股权结构、内部现金流与企业投资行为

[摘　要]对于内部现金流影响企业投资行为的原因存在两种不同的解释,即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的融资约束假说。本文通过实证分析发现，由于管理层“沟堑效应”（entrenchment）和大股东掏空小股东的“隧道效应”（tunnelling）的存在，管理层激励效应和大股东监督效应对投资-现金流敏感性的影响是非线性的。具体地讲，随着管理层持股比例的增加，投资-现金流敏感性先增加后降低；随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性也出现先增加后降低，都出现了倒U型的关系。最终的实证结果支持了FHP提出的融资约束假说。

[关键词]股权结构 投资-现金流敏感性 融资约束 自由现金流

一、引言

1958年Modigliani和Miller在新古典完美假设框架下提出的MM理论认为:如果资本市场是一个完美的状态，那么公司的投资决策与融资决策无关。事实上，企业投资行为除了受到企业投资机会的决定因素外，还受到很多其他因素的影响，比如，企业内部现金流就会影响到公司的投资行为。Fazzari等人（1988）基于资本市场信息不对称的角度提出融资约束假说对投资-现金流敏感性进行理论分析和实证检验。他们认为由于资本市场的不完善，外部资金的融资成本以及可获得性高于内部资金，使得外部资金不能够完全替代内部资金，其最终后果是企业出现投资不足。除了上面提到的融资约束假说下的投资-现金流敏感性解释外，Jensen(1986)提出的自由现金流假说也能对投资-现金流敏感性现象进行合理的解释。Jensen认为，管理者有动机利用内部自由现金流投资在一些净现金流为负的投资项目上，而这样做往往能够增加管理者自身的利益，其最终结果是企业出现投资过度。

由于基于自由现金流假说和融资约束假说对企业投资现金流敏感性的解释会得出不同的政策含义。因此，我们认为从股权结构理论入手，探究投资-现金流敏感性问题的产生的根源，不仅能够对我国上市公司非效率投资现象从理论上进行解释，更能够对我国资本市场改革及公司治理机制改革提供理论的支持和建议，具有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

1.自由现金流假说下股权结构与投资-现金流敏感性的关系

由Jensen(1986)提出的自由现金流假说认为管理者有将内部资金进行过度投资的倾向。而Hadlock(1998)[3]更进一步地指出，如果正的投资-现金流敏感性是由于管理者偏好将内部资金进行过度投资，那么投资-现金流敏感性将会和管理者和股东之间的利益一致性呈现负相关。事实上，投资-现金流敏感性与管理者持股比例之间的关系并不是简单的线性关系。这是因为随着管理者持股比例的增加，将会出现所谓管理者侵占效应（managerial entrenchment）。因此，我们可以提出假设1：

假设1a：当管理者持股比例在适度水平时，投资-现金流敏感性随着管理者持股比例的增加而降低；

假设1b：管理者持股比例超过适度水平继续增加，投资-现金流敏感性将会不再降低甚至会出现升高。

Shleifer and Vishny(1986)认为大股东具有足够的激励收集信息并有效监督经营者，从而有利于解决传统的问题。因此，我们预期大股东监督降低了成本并减少了投资-现金流敏感性。但是Zingales(1995)等认为，如果大股东可以对公司进行强有力的控制，解决了委托问题，那么他们同样可以利用这种优势“掏空”上市公司，即出现所谓的“隧道效应（tunnelling）”。当第二种类型的问题出现时，Johnson等(2000)认为，大股东可能会攫取小股东的权益而采取更加激进的投资政策。这可能会导致投资-现金流敏感性随着大股东持股水平由适度转向高水平而增加。因此，我们可以提出假设2：

假设2a：当大股东持股比例在适度水平时，随着大股东持股比例继续增加，投资-现金流敏感性将会降低；

假设2b：如果大股东持股比例超过某一适度水平，投资-现金流敏感性将不再降低甚至会升高。

2. 融资约束假说下股权结构与投资-现金流敏感性关系

Myers and Majluf(1984)解释了由于资本市场信息不对称的存在一个企业可能出现投资不足的原因。Hadlock(1998)更进一步认为如果正的投资-现金流敏感性是由于管理者偏好投资不足造成，那么投资-现金流敏感性将会随着管理者和股东之间利益的一致性增加而呈现正相关。我们可以拓展Hadlock’s的观点推断投资-现金流敏感性将随着大股东拥有适度水平的持股比例增加而增加，这是因为大股东能够更好地起到了监督作用。更进一步，考虑随着管理层持股比例增加到一定程度会出现“管理层侵占效应（managerial entrenchment）”及第一大股东持股比例增加到一定程度会出现大股东掏空小股东的“隧道效应（tunnelling）”。由此，我们可以提出假设：

假设3a：在融资约束起到主导作用时，那么投资-现金流敏感性将随着管理者持股比例的增加而增加；

假设3b：当管理层持股比例超过一定的适度水平后，投资-现金流敏感性将不再随着管理层持股比例的增加而增加甚至会降低。

假设4a：在融资约束起到主导作用时，随着第一大股东持股比例的增加，投资-现金流敏感性也会增加；

假设4b：当第一大股东持股比例超过某一适度水平后，投资-现金流敏感性将不再随着第一大股东持股比例的增加而增加甚至会出现降低。

三、实证研究

1.数据选取

本文选取样本为2001-2006年沪深股市A股非金融类所有上市公司，数据由锐思（RESSET）数据库提供。为了避免异常值的影响，剔除ST和PT公司、净资产为负的公司和含有缺失值的公司，最终得到样本公司602家，共3612个观测值。

2.实证模型

为了通过实证检验上述假说，我们采用Fazzari etal(1998)及其他学者的研究方法。这些学者都将投资支出作为因变量，Tobin’sQ、现金流和其他控制变量作为自变量进行回归。Hadlock(1998)将现金流和管理者持股比例进行交叉来验证管理者持股比例对投资影响。因此，我们借鉴并拓展Hadlock(1998)模型，本文使用实证模型（1）作为基本模型；在模型（1）中引入管理者持股比例与经营现金流的交叉项得到模型（2），验证假说1a和3a；在模型（2）的基础上引入管理者持股比例的二次项与经营现金流的交叉项得到模型（3），验证假说1b和3b；模型（4）验证假说2a和假说4a，模型（5）验证假说2b和4b。