买金融买周期

流动性推动的牛市已经结束，未来的行情更多取决于盈利增速恢复的力度。

1月19日，上证指数大跌7.7%，沪深300股指期货近月合约跌停，金融行业指数逼近跌停。这一程度远超过2007年5.30大跌行情（上证指数跌6.5%），引发全球投资者的关注。我们认为，这次不是5.30重演，更似2013年“钱荒”事件对股市的冲击情景再现。

“钱荒”本意是监管层对期限错配、金融机构加杠杆的“善意提示”，却演化为股市、债市短期急促的下跌。这次也不例外，证监会对两融业务、银监会对委托贷款业务的规范，一样演化为股市非理性的下跌行情。监管层的措施旨在规范资本市场的杠杆业务，并非一味的打压股市。若金融股再度大跌，融资盘抛售引发更多强制平仓，市场出现极端情况，监管层或许会出台一系列稳定市场的举措。最为明显的例子就是2013年6月份“钱荒”之后央行的及时救助行为。从5.30事件之后的市场走势来看，外生政策冲击仅仅是改变市场的情绪，冲击指数的短期走势，并未改变市场的运行趋势。

还有什么潜在的政策风险？可能存在的有：对于近两个月银行的配资行为，监管层或许会适时展开规范;更为长期的是IPO注册制的推出。

流动性改善和宽松货币政策预期带来的市场上涨，已经初步结束。A股市场的大盘股已经从价值低估上升到合理估值。预计市场将进入震荡期。特别是，如果货币政策再次出现放松迹象（比如，降低存款准备金率），金融股可能再次兑现利好出现调整。因为一旦降准或者降息，那么距离下次货币政策宽松调整，还有2-3个月的“空窗期”。

但如果未来3个月企业盈利出现改善，可能支持市场继续上涨，也为当前强劲的流动性、改革预期推动的市场找到基本面/盈利方面的支持。受年前财政/货币政策放松的刺激，我们预计，2015年3-4月的基建投资增速可能进一步反弹，利于周期性行业盈利的修复。

短期来看，债务问题可能是投资者普遍的一个顾虑。市场普遍认为，债务违约最危险的部门是房地产和地方政府融资平台。对于房地产而言，我们估算2015年到期的地产信托规模为6686亿元，占地产信托规模余额的53%，低于一年前的66%。而且地产融资环境比2014年初有明显改善。地产企业债券融资、银行贷款融资政策都比一年前放松许多，地产企业的债务偿还能力也停止了持续恶化的势头。至于地方政府融资平台的债务出现少见的违约，主要是部分债务主体不再享受地方政府背书，不是刚性兑付。地方政府的债务支付能力确实会出现下滑，但中央政府不会让其触发金融体系动荡。

中期而言，企业盈利能否复苏还有待观察。但有一些积极的因素值得关注。首先，降息能否提高制造业企业资本支出意愿。在本次降息后，我们估算3-5年中长期贷款利率已经低于制造业企业7.5%的EBIT净利率。经验显示，上述现象持续1-2个季度后，制造业企业投资意愿会改善，推动资本开支增速上升;其次，原材料成本下降能否让企业盈利能力逐渐复苏。名义GDP增速不断下降，已经导致企业销售增速持续下降，让企业的总资产周转率下滑到了2009年以来的最低点。而不断上升的负债率和自2013年下半年以来轻微反弹的净利润率，挽救了企业ROE水平，没有下滑到历史低点。因为近期国际大宗商品价格快速猛烈下跌，我们估计企业净利润率在未来1-2个季度仍然持续改善。如果销售收入增速停止大幅下滑，而原材料成本继续下滑，那么企业的ROE可能持续改善。

我们认为，2015年的3-4月是观察这种盈利变化趋势非常重要的时间点。因此，我们建议投资者兑现金融股收益，从金融股逐渐转向与固定资产投资相关的周期性行业，比如水泥、钢铁、机械等，从而提高了整体Beta水平。

作者为瑞银证券

中国证券研究副主管，首席策略分析师