霍华德·马克斯:买入时刻还没来临

霍华德・马克斯（Howard Marks）是橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）董事长。从2004年开始，橡树资本在中国已经以股权投资的形式投资约8.5亿美元。

橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）董事长霍华德・马克斯（Howard Marks）近期接受采访，对当前投资和经济环境发表了看法，同时也对石油价格的下跌发表了新的观点。

目前，由于经济增长乏力，燃油效率得以提高以及替代品的出现，人们对石油的需求日益疲软，同时，供应量却在增加。更少的需求和更多的供给意味着更低的价格。但似乎很少有人认识到这些变化导致石油价格的改变。“可能是人们太信任OPEC通过限制产量以支撑价格的能力了，尤其是沙特阿拉伯。”马克斯表示。

马克斯认为，油价下跌可能带来以下影响：

石油价格越低意味着沙特阿拉伯、俄罗斯和文莱等石油生产国的收入就会减少，这将导致其国内生产总值收缩和预算赤字上升。

美国、中国、日本和英国等石油进口国外购石油的数量会下降。

石油勘探和石油生产公司的盈利下滑，但由于燃油成本下降，航空公司盈利会上升。

石油钻井投资减少，石油服务公司的收益会缩水，该行业的就业率也会下降。

消费者在油价方面的开支将会减少，消费品公司和零售商将会受益，因为人们可能会在日常消费上提高生活开支。

便宜的汽油会方便人们开车出行，这样住宿和餐饮业会收益。

随着驾驶成本的降低，人们有可能购买更大的汽车――汽车制造业迟早会获益。人们仍然会热衷于购买汽油动力车，石油替代性行业将趋缓，石油行业仍将会受益。

同样，由于旅游的激增，航空公司就会订购更多的飞机，航空航天公司会受益。但是，航空航天行业节能高效升级换代的动力也会因此下降。

石油业务需求下滑，石油钻井业务下降，可能会导致服务企业降低收费标准，这会降低钻井的成本，从而有助于石油公司。

最后，如果石油公司和石油服务公司状况变糟，银行和其他贷款人同样会受到其持有的不良贷款的影响。

此外，大多数人很难理解经济事件的自我矫正能力：汽油价格下降，更多人会开车出行，对石油的需求就会增加;油价下跌会影响石油钻井公司的积极性，钻井公司会减少石油供应量;油价下跌会导致生产商减少产量，更多的石油将被保留在地下，待价格回升时再出售。

无论如何，油价降低会增加石油的需求量，石油供应量也会相应减少，油价最终会上涨。换句话说，油价降低后最终会自发地走高，这说明了经济的动态特性。

从逻辑上来讲，是很难预计经济事件的连锁反应的，而消极事态的发展往往也是不合逻辑的。消极事态发展到最后，投资者会感到震惊和幻灭。因为他们无法理解其投资组合中的关联效应。投资者知道油价变化将影响石油公司、石油服务公司、航空公司和汽车行业等，但他们可能没有预想到油价下跌对货币、新兴市场和低投资级信用的广泛影响。此外，他们也几乎搞不明白，资本退出和流动性需求可能会导致与石油无关资产的紧急抛售。投资者通常没能体察这些关联效应的存在，以及其深广的蔓延性。当这种情况发生时，投资者理性和情感上都毫无准备。

资产价格的上下波动间也隐藏着规律。譬如，今天“石油供大于求”，“互联网将改变世界”，以及“抵押债券历来是安全的”等。从众心理和行为使价格远远偏离真实价值，最终会造成泡沫并导致崩盘。当然在价格上升时，价格虚高的资产将被抛售，在价格大幅下跌时，将有逢低买入机会。然而，市场往往是不合乎逻辑的，投资者也不都能保持客观冷静。在困难时期，投资者往往很难遵从操作纪律，并发挥出自己独特的洞察力，心理因素超越了基本面因素，“所有相关因素归结为一个”，因为所有应该区分的因素现在都混淆了。

问：您对目前的流动性过剩和风险规避的水平表示担忧，同时，您认为投资环境并不像金融危机前那样危险。会继续恶化吗？

答：这主要是因为利率太低，人们不能从货币市场工具或中期国债市场中获取很好的回报。巴菲特说：“当别人越不慎重时，我们就应越发慎重地对待我们的事务。”因为经过雷曼兄弟破产后最黑暗的日子，市场价格和投资者的心理都出现了强劲复苏。现在的状况不像危机前那么糟，但目前谨慎些尤为重要。

问：在宏观环境方面，在2012年您说存在很多不确定性，现在怎么样呢？

答：美国经济表现相当不错，欧洲和中国也在颠簸前行。全球经济比我想像的要好一点，但仍不太稳定。20世纪90年代时，世界似乎很安全，不过，从现在看来，市场的运作逻辑却是很有趣的。经济环境可预见时，证券价格也非常贵，而这恰恰让市场变成了一个危险的地方。市场过于透明也不是一件好事，因为资产价格可能过高。我认为，世界还有很多不确定的地方，但风险溢价不算高。

问：在当前的投资背景下，人们似乎过于自信？

答：是的，由于人们过度自信，这对未来的股票价格非常不利。很显然，如果投资者没有预料到更为糟糕的市场环境，投资将可能大幅受损。

问：您的亚洲策略与全球策略有何不同吗？

答：没有什么不同。关键的问题是，我们的特色方法是否适用于亚洲。想到橡树资本时，不禁会问：我们是什么？信用：主要是投资债券。价值：投资标的必须足够便宜。投机性：我们策略不针对具体的行业、企业和国家，而是要买到便宜的东西。在亚洲，必须得取得公司的控制权才行。我们的几个“先遣部队”已进入亚洲的私人投资领域，做得很好。还有一个管理公共股票的新兴市场团队，采取投机的方式，但在私人市场领域，我们还不太成功。

问：橡树资本与不良贷款专家中国信达资产管理公司有一个合资公司。这是否就是非常显著的机会呢？

答：每一个市场上都有不良债务。每一个市场上都有交易最终被证明是过于乐观的，需要进行重组。我相信中国也存在。这些年来，我们一直都在参与购买和重组。这样一些实践对我们很有好处。我认为，信达公司将是这一领域的主要参与者之一，因此我们很高兴能与他们合作。这一领域在中国的发展仍有待观察。破产在美国是什么样呢？很简单，就是债权人取代老业主成为新的业主。这种情况会发生在中国吗？法治可靠吗？我认为，这些问题还没有答案，但我们很乐观，这些问题终将会有答案。

问：在亚洲其他新兴市场，人们给那些不愿意放弃股权的企业家放贷。您怎么看？

答：我们会保持观望。对于一些基金，会采取比我们更长期的策略。为让大家看到区别，不妨夸张一点：我们只是在约会，而他们却是要结婚。我们必须确定那些活动是否适合我们。如果适合的话，我们就要配备更多的技术人员。

问：橡树资本如何应对当前的投资环境呢？

答：由于现在经济是良性的，投资者并不感觉多恐惧。这个时候很难找到便宜货。当投资者惊慌失措，不想持有股票以降低投资风险时，就会出现很多便宜货。现在有吸引力的市场很少，投资者必须得认识到这种现状。投资者容易犯的最大错误就是，在没有便宜货时，表现得像市场上有很多便宜货一样，大大出手，全价拿下。总之，过去三年来橡树资本的原则就是“谨慎前进”。

在过去一年左右的时间，我一直认为，在未来一两年内，美国经济仍将是缓慢增长和不稳定的。不过，我现在发现，任何惊喜都有可能带来上行空间。如，最大的可能性就是美国将大幅增加石油和天然气生产。这将使美国的石油独立，使其成为石油净出口国，并使它在能源成本上获得优势，进而在制造成本方面获得优势地位。

投资者越来越追求收益，而缺少投资纪律，也不再像以前的投资大师们那么挑剔，信贷标准自然随之下降。但是，我们知道伟大的买入时刻还没来临，除非消极的“引爆点”使债务危机的弱点彻底暴露。目前的石油危机或许具备这样的潜力。