外贸拯救的“新常态”

2014年GDP增长7.4%，创下了1991年以来最低的年度经济增速。当然，这一数字依然靠近政府7.5%的增长目标，表面上并不难看。1月22日，国务院总理在参加冬季达沃斯论坛上指出，“经济运行处在合理区间”。

一个关键的问题是，这样的经济增速是不是可持续的？这需要知道，2014年7.4%的GDP增长是如何实现的。在投资大幅下降，消费也小幅下行的背景下，实际上是依靠了进口萎缩带来的高顺差，才确保了7.4%的增长。要知道2008年金融危机后，外贸对经济增长的贡献一般都是负的，如果这是后危机时代的正常状态，那么2014年外贸贡献了经济增长约1个百分点，就是极不正常的。

实际上，中国的出口增速反而是下降的，高顺差只不过是我们进口得更少了。要期待这样的高顺差在2015年继续出现，恐怕是不太现实的事情。一旦外贸状况发生逆转，7%以上的经济增长就难以持续。

还表示，“即使是每年7%的增长，年度现价增量也要达到8000多亿美元，比五年前增长10%的数量还要大。”为什么着重强调7%，因为只有保证年均7%的增长，才能实现2020年GDP比2010年翻一番的长远目标。这也预示着，2015年的增长目标很可能是7%。

最近股市的井喷，并不是经济基本面有了明显的改观，而是实体经济难有较高回报，资金只能在资本市场寻求收益。

自从2014年底降息政策出台以后，市场对政府继续实行大力度的放松政策充满了期待，继续降息并下调存款准备金率的预期高涨。但这种期望又是和政府这两年一直倡导的“不刺激”、“少刺激”的基调不相吻合。如果综合考察2014年的货币政策，不论是从货币供应量、信贷规模，还是从社会融资总量看，不仅没有放松，还相对有所收紧。

所以，降息也应该放在这一整体的政策背景下去观察会更加准确。2015年随着经济形势的变化，不排除政策会有阶段性的放松，但不能指望力度会很大。在冬季达沃斯上回顾2014年的政策指出，“面对下行压力，我们没有采取强刺激。”这一政策总结完全符合2014年的实际政策运行，这预示着2015年也会是这样的一种政策基调。

投资跌入深渊

过去十多年，投资一直是中国经济的最大引擎。而对投资的质疑之声也不绝于耳，认为过于依赖投资的经济结构不合理。可是，一旦缺乏了投资，中国经济的下滑就不可避免。

纵观各国经济的发展，投资高增长的消失也就等于经济高增长的结束。上世纪六七十年代，美国和日本的高增长也是高投资推动的，随着投资的下降，美国和日本也就告别了增长的“黄金时代”。恐怕不是它们想转入消费拉动型经济，而是经过多年的投资，投资回报率不断下降，经济和社会不再需要高投资。

当下的中国经济可能也面临着这种客观的调整，但主观上认为消费型经济更好的观念，也是人为地促使着投资的下降，即使这种投资还是可能恢复的。

2014年受到房地产市场低迷的拖累，中国的投资大幅下滑。2014年投资增长15.7%，比2013年下降了3.9个百分点，如此低的投资增长也只有在1999年至2001年间出现过，当时中国经济通缩与硬着陆并存。

从主要的投资构成看，房地产投资从2013年的19.8%下降到2014年的10.5%，几乎腰斩，是整个经济非常困难的核心原因。如果从单月情况看，房地产投资从之前的两位数增长已经进入负增长。由于房地产积压的库存仍然很多，而且看不到明朗的乐观前景，未来房地产投资还将面临下行的压力。房价下跌还在延续，2014年12月全国房价同比下降4.5%，在70个城市中有68个同比下降，虽政策上并不希望房地产市场大幅萎缩，但也不愿意大力刺激。

摩根大通中国经济学家朱海斌认为，房地产供过于求的局面依然存在。2015年房地产投资增速将进一步降温，预计将下降至2015年的 6%，这将继续拖累经济增长，并继续影响相关行业（包括钢铁、水泥和家具）的土地销售收入和需求。

制造业投资的情况也不乐观，从2013年18.5%的增速下降到了13.5%。唯一保持一定强度的是政府主导的基建投资，基本上维持了2013年20%的增速。

宏观经济政策的一个重要作用就是刺激私人投资，通过政策的作用带动私人投资的增长。2014年的“微刺激”、定向宽松、基建的大幅增长和降息等政策并没有对私人投资起到任何作用，从结果看政策是完全失败的。

消费虽然也在下滑，但要稳定一些。2014年消费增长12%，比2013年下降1.1个百分点。居民收入增长缓慢，消费的下降就是必然的事情了。2014年城镇居民实际可支配收入增长6.8%，与2013年持平，低于GDP增速。由于房地产对消费的带动作用非常大，未来这一负面影响还会逐渐加大，短期内指望消费回升根本不现实。之前政府强调刺激消费，几乎等于一句空话。

7%以上的增长已经难以持续

既然投资大幅下降，消费也不行，是什么力量保住了2014年7.4%的经济增长？自然是外贸，准确一点是进口塌陷带来的高顺差。

高顺差既可以由出口繁荣带来，如金融危机前中国的出口空前增长;也可以由于进口的大幅萎缩产生，比如2008年四季度进口负增长带来了高顺差。如今的高顺差体现的是后一种情况。实际上，2014年出口增长只有6.1%，比2013年下降1.7个百分点，但是进口下降非常快，从2013年的7.2%下降到2014年的0.4%，很多月份都出现了负增长。

初略估计，2014年，外贸对GDP增长的贡献高达1个百分点左右。也就是说，如果2014年仅保持过去几年正常的外贸水平的话，2014年的经济增长就应该是6.5%左右。

进入2014年12月以来，国际铜价暴跌，很大程度上已经看清了中国经济形势的困难。伦敦铜价一个多月暴跌了近20%。

经济表面上维持了7.4%的增长，保住了7.5%左右的目标，但从经济的“三驾马车”看，经济已经病得不轻了。如果2015年外贸状况出现逆转，GDP的加速下滑将不可避免。按照目前投资和消费的情形，7%以上的增长是难以维持的，政府把2015年经济增长点目标下调至7%甚至更低，是较为现实的目标。

政策的宽松很有限

表面上看，2014年各种政策层出不穷，比如针对具体领域的“微刺激”，采用了多种流动性工具，定向将准并全面降息，同时基建投资保持较大力度等。但无论从货币供应量、信贷、社会融资，还是从最终的经济表现来看，政策上难言有所宽松。

也许在某一些局部，在某一个短时间内，可以看到政策一定程度的放松，但整体而言比2013年要紧。

2014年广义货币供给量（M2）增长12.2%，比2013年下降了1.4个百分点;狭义货币供给量（M1）增长3.2%，比2013年下降了6.1个百分点。2014年新增人民币贷款9.78万亿元，比2013年增长10%，增速与2013年大致相当，并没有明显加快。2014年社会融资规模不仅没有增长，反而下降了4.8%，而较2012年仍有20%以上的增长。

央行的货币政策操作越来越注重短期流动性的平滑，但是始终没有释放长期的资金。短期的流动性过了几个月又会自动收回，在这样的流动性环境下，银行怎么会增加实体经济需要的长期资金呢？这种短期的资金更适合的是投机，而不是投资。