金融海啸下货币政策传导效率的实证研究

[摘 要] 在中国经济加速下滑的2008年，金融当局采取的货币政策由“从紧”急转向了“适度宽松”，其政策目标也从年初的控制通货膨胀转向了力保增长。本文实证分析了该政策通过股票市场所反映出来的传导效率。

[关键词] 货币政策 传导效率 股票市场

2007年以来，世界经济形势和国内经济形势有了新的变化，美国国内空房率不断攀升，随后即爆发了席卷全球的次贷危机。在中国经济加速下滑的2008年，中国的货币政策由“从紧”急转向了“适度宽松”，其政策目标也从年初的控制通货膨胀转向了力保增长。货币当局从2006年7月开始，连续18次调高存款准备金率，使其由7.5%跃至17.5%，进入2008年9月以来又急转方向盘，五次降息、四次快速下调存款准备金率。政策的调整幅度之大，表达了当局想要稳定经济发展的决心。

另一方面，股市自2005年下半年开始，在短短一年半的时间内，上证指数就从1000点跃至5900点的高位，其后又在不到一年的时间迅速回落到2000多点，长期处在不稳定运行的态势。股市的大起大落与民众的投资理财息息相关，严重的影响着社会稳定、经济发展。同时，股市在货币政策的执行过程中，起着极为重要的传导作用。

因此当前我们有必要研究股票市场传导货币政策的效率问题，这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义，而且对于能否有效发挥货币政策作用，促进经济和金融快速稳定地发展，无疑更是具有十分重要的理论和现实意义。

一、经济变量的理论分析

根据现代货币政策理论，货币政策除了影响货币供求关系、改变利率，并通过利率渠道影响总需求外，还可以通过信贷渠道和资产组合渠道影响宏观经济。股票市场除了直接影响货币需求以外，也影响了货币政策的信贷渠道、利率渠道和资产组合渠道，改变了货币政策效率与效果。理论分析表明，如果股票市场发展对货币政策传导渠道产生了显著的正向影响，就会放大货币政策效果，增强微观经济主体对货币政策的信心，提高货币政策的效率。

二、货币政策短期传导效率的实证研究

本文以存款准备金率与上证指数为基础，选取2006年6月到2008年12月的日股指数据，研究股市对存款准备金率的反应效率。

首先，存款准备金率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为存款准备金率调整首先会影响股市的资金供给，然后再波及股价，其上调到股价变化之间有一个过程，存款准备金率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映其对股市的影响。其次，存款准备金率调整是可以预测的，信息可能被提前透露出去，因此上调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。

选择上证指数来代表我国股票价格的总水平，以Pt来表示。以政策公布日为第0天，取（-2m,2m）(其中m=5)为时间窗口来计算政策公布前后各10天的日平均超额指数收益（APS）, 取（-4m,4m）(其中m=5)为时间窗口来计算政策公布前后各20天的日平均超额指数收益（APL）,并以此来衡量政策前后较短以及较长时间内的股票指数收益。

由于上调存款准备金率对股市主要是逆向影响，所以当APS，APL＞0时，D(APS,)，D(APL)＜0（股指上升，但增速减缓），或者APS，APL＜0（股指下降）才能说明存款准备金率在股市上反映出了合理的趋势。从表1可以看到，剔除异常数据，长短期超额指数收益在存款准备金率连续上调了6次以后才出现合理的趋势，时间跨度从2006年7月至2007年4月，即货币当局持续调整货币政策长达10个月以后才在股市上反映出合理的趋势。

另一方面，进入2008年9月以来货币当局又连续五次降息、四次快速下调存款准备金率。当APS，APL＞0时，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS,)，D(APL)＜0（股指下降，但速度减缓）才能说明存款准备金率在股市上反映出了合理的趋势。从表1可以看到，长短期超额指数收益在10月已显现出合理的趋势。

三、总结

货币当局调整货币政策后改变了消费者对未来通货膨胀的预期，影响到了他们的投资决策，进而影响股票价格，最后才是调节投资和消费。从以上实证分析可以看到，通过股市这个传导渠道来看，其传导效率较为缓慢，货币当局持续调整存款准备金率长达10个月以后，才在股市上反映出合理的趋势。股市对信息的反映还较为缓慢，货币政策的传导效率还有待提高。进入2008年9月，央行降息的同时意味着稳健的货币政策表现出了积极的一面，基准利率、存款准备金率等货币政策工具的灵活调整将有利于实现财政政策与货币政策的协调一致，极大地改善国内宏观经济运行环境、促进经济增长和增加就业，协同财政政策共同拉动内需。

如何保证财政政策与货币政策的协调使用，有效规避政策落实过程中可能出现的问题，值得我们深入探讨。

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