对我国持续积累的外汇储备的成本及对策分析

[摘要] 我国规模不断扩大的外汇储备已给经济发展带来了一些不利影响，本文从货币政策、资源配置、产业结构、储备资产管理等方面分析了我国积累外汇储备的成本，提出了进一步改革和完善外汇管理体制的必要性。

[关键词] 外汇储备 成本 外汇储备管理

自2003年中国的外汇储备增长进入了一个类似“井喷”式的加速阶段，年增长率达到40％，增长速度之快是建国以来所未见的。截止到2006年12月末，我国的外汇储备总额已经达到10663亿美元，为世界第一。2007年上半年外汇储备又增2600多亿元，至6月底已达13326亿美元。在我国现行的外汇管理体制下，规模不断扩大的外汇储备引发了一些不利后果。因此，什么样的外汇储备规模才是最佳的，而过多的外汇储备给我国经济增长带来了什么样的压力？这些问题值得深思。

一、对我国外汇储备规模的考察

什么样的外汇储备规模才是合适的呢?传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足三个月的进口需求，或者用外汇储备／全部外债的合理比例应为30%～50％和外汇储备／短期外债的比例不低于100％等标准来衡量，按此观点，中国只需保有1500亿美元的外汇储备。当然在国际金融市场发生了巨大的变化的今天，考虑到大约五六个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适。可见我国目前的外汇储备不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。

国内学者在同时考虑内外压力的情况下，用指标“短期外债水平+M2×k/e”来衡量外汇储备充足性，即稳定长期对外清偿能力所需要的外汇储备水平(这里k是预计的M2换成外汇的比率，e是人民币汇率)。2007上半年，M2为37.8万亿元人民币，人民币汇率中间价7.6155。而截至2007年3月末，我国外债余额为3315.62亿美元(未包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同)，比上年末增加85.74亿美元，增长2.65%。其中，短期外债(剩余期限)余额为1906.33亿美元，比上年末增加70.05亿美元，增长3.81%。按照惯例，对于固定汇率制国家，k这个值通常选择10%～20%。因此，当k取10%时，我国外汇储备需要的规模为6869.9亿美元。

二、我国持续积累的外汇储备的成本分析

持续积累的外汇储备已经给我国经济发展带来许多负面影响。突出表现在以下方面：

1.过多的外汇储备弱化了中央银行对货币供应量的控制能力，削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性

外汇储备是由我国货币当局购买并持有的金融资产，它的增加需要相应的人民币来置换。当前，外汇占款已经成为我国中央银行投放基础货币的主要渠道，外汇占款与基础货币的比例由2003年底的57％劲升到2006年9月末的136％，这使央行对货币供应量的控制能力不断下降。

基础货币的被动增加，已直接导致了整个社会的流动性过剩。据有关资料统计反映，我国M2/GDP比率到2006年已上升到180%左右，比全球第二的印尼70%高出两倍多，比全球平均数40%多的比例高出4至5倍。过分宽裕的货币供给给宏观经济造成一系列不良影响，因此中央银行不得不采取冲销政策吸纳流动性。但这种干预是有财务成本的，更重要的是，对冲销政策的长期依赖必然造成国内利率上升，从而吸引更多的外国资本流入，形成更大的人民币升值和外汇储备增加的压力，最终使货币政策的调控失去效力。特别近期美国联邦储备委员会为应对目前的次贷危机，下调了联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率，这意味着我国加息空间进一步缩小。

2.过多的外汇储备会导致资源的损失,损害了国民的福利水平

过高的外汇储备量会加速提高持有外汇储备的成本。首先，持有1.35万亿美元的外汇储备意味着我国失去了很多进口机会，这些进口本可以用来加快经济发展和改善人民生活。这种成本，对于中国这样的人均仍然较低的发展中国家来说是巨大的和完全不该忽视的。

其次，从我国外汇储备的来源来看，我国用低价资源、高环境成本生产的可消费商品换回不断增多的顺差，取得不断增多的外汇，往往又通过购买外国政府国债的形式大量回流到发达国家。实际的结果就是中国人在省吃俭用的同时，还支援了比我们富足的发达国家的经济，这并非一种理性的选择。如从资本与金融账户顺差来分析，则意味着我们在不断用本国股权资产交换外国的债权资产，收益上的差异即是我们的福利损失。我国的外汇资产的收益率一般在3.5%左右，而根据“中国经济观察”课题组的研究，中国资本回报率2002年达到15.99%。两者的利差可以说是外汇资产持续积累的机会成本。

3.过多的外汇储备使资源配置偏向可贸易品部门，不利于我国产业结构的调整

根据对我国的国际收支平衡表的分析,我国外汇储备的主要来源即经常项目顺差中的商品贸易收支的大额顺差，如2006年我国经常项目顺差2498.66亿美元，其中商品贸易收支顺差近2177.46 亿美元,服务贸易为逆差85.72亿美元，这反映了中国在与他国进行贸易的过程中，商品贸易是中国的优势所在，而在服务贸易中,中国还是主要扮演引进者的角色。

长期以来，我国第二产业在国民经济中所占比重较大，第三产业则相对弱小。而在我国外汇储备不断增加的同时，制造业的增长仍快于服务业。这是因为在稳定币值，积累外汇储备的过程中，我国央行必须无条件的接受那些外向型制造企业抛售的外汇，这样制造部门直接就获得了宽泛的资金。而同时那些在出口贸易中占劣势的服务业部门则由于国家紧缩银根，压缩商业银行的贷款而资金更为紧缺，这进一步扩大了我国第二产业与第三产业的经济差距。

4.过多的外汇储备增加了储备资产管理的难度和风险

目前我国外汇储备的币种结构不但高度集中于美元，而且美元资产由主要集中于美国。近年来美元汇率的持续走低，使较大比例持有美元的我国外汇储备的缩水已不可避免。假设美元长期贬值，必然会导致我国外汇储备的巨大账面损失。而如果为了改善外汇储备的币种结构而大量抛售美元，则必然会对周边国家产生示范效应，并导致国际汇市恐慌。

另外，从现财的观点来看,国家外汇储备是由货币当局代表全体国民来持有、经营和管理的以外币表示并存放国外的财富或金融资产,当这种海外资产规模很小时,可以采用非市场化的管理方法和相对简单、保守、粗放的经营理念,但当储备资产超过一定规模时，我国原有的理财风格使我国的储备资产的配置欠缺灵活性和进取性,这都无助于储备管理效率和资产安全度的提高。

5.过多的外汇储备对人民币汇率形成很大的升值压力，并进一步加大贸易摩擦

以美国为首的发达国家在要求人民币升值时，一直是把外汇储备的增加作为中国干预外汇市场的把柄，并以此为依据，要求中国改革汇率制度，进一步增加汇率弹性。同时尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障，全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生，中国已成为全球反倾销调查的头号目标国。只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。

三、加快改革步伐以尽可能的降低持有外汇储备的成本

我国外汇储备的高增长已给我国经济的健康发展带来了诸多困扰，这促使我们必须探讨出路。从长远来说，调整我国经济结构，扩大内需是破解持续贸易顺差，缓解外汇储备增长的有效手段。当务之急我们应加快我国外汇储备管理体制的改革，优化储备资产管理模式。根据国际经验，针对外汇储备持有者问题，经济开放大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇，并相应承当外汇市场干预和汇率稳定职能。同时在外汇储备的结构管理上进行分档管理，在常规流动性之外,均有一定的收益率要求。我国外汇管理体制改革可借鉴此经验,将储备分为投资头寸和流动头寸,财政部制定基本框架,负责选择适当的机构进行投资头寸的管理，央行根据财政部制定的原则管理流动性头寸。这样在保证流动性的前提下可提高投资收益,更重要的是将央行从托管方和管理者的双重职责中解脱出来，切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响,使货币政策的独立性得到加强。同时加快改革外汇管理体制,进一步放宽企业及个人用汇政策,逐步放松或取消外汇结汇制度,让一部分金融机构、企业和个人保留外汇资产,大力挖掘我国藏汇于民的潜力,以尽可能的降低持有外汇储备的成本。

参考文献:

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