区块链在资本市场的应用

摘译：商瑾 蒲适

2016年2月，欧清银行和奥纬咨询联合研究报告《区块链在资本市场的应用》（Blockchain in Capital Markets），旨在帮助资本市场更好地了解区块链技术及其在金融市场中的应用，指出区块链对资本市场结构的影响，并提出七项建议。该报告客观分析了区块链的应用，对于研究区块链应用具有一定的参考价值。

区块链在资本市场的应用类型

如果市场重新开始，并运用高效完善的区块链技术，资本市场结构和流程将会与目前大不相同。单个证券的记录基于账户的扁平化结构，即在单一账户记录多层次的所有权。市场将不必再对数据归一化，或对内部系统核对，或对彼此的风险头寸和义务要求一致。运用区块链后，市场将统一服务流程，共享参考数据，提升标准化的处理能力，采用近乎实时的数据传输，增进对交易对手方信用的理解。对特殊参与者（如监管者）来说，他们将会获得更加透明的持仓数据，以及其他好处。

区块链技术和智能化合同将建立崭新的资本市场，具体如下：

（一）证券交易

客户A和客户B在交易过程中通过交易平台自动完成确认，例如，客户A在资产总账持有证券，客户B在现金总账持有现金。客户A和客户B通过私人密钥签署交易协议，解锁他们的资产和现金，然后通过公共密钥完成过户。已签署的交易被验证和记录并发送至分布式总账，与此同时交易信息同步更新至现金账户。

（二）资产服务

对于新发行的证券，资产直接记到资产总账上。实际上，有价证券本身可以分离定价，这样单独形成的现金流和其所属权利可以被分别转移。

托管和分销可以安全嵌入到证券的智能合同里。复杂的交易可以在发行人和投资者之间通过简单的券款对付（DVP）完成。基金管理人对其管理的资产池状况清晰可见（如资产负债表中的资产方）。同时，他们通过创建基金总账，管理投资者资金账户所持有的股份。

随着账户结构的扁平化，多层保管将压缩成单一保管。目前，单一证券最多可以被五至六层不同等级的保管人（股票经纪人、卖方银行、当地托管人、全球托管人、中央托管机构等）所持有。不同保管人对证券计价都有自己的会计角度。这里，资产的保管是通过电子钱包提供商的形式来记录其实际受益人的。

（三）衍生品交易

理想化的衍生品设置将发生巨大的改变。首先，分离定价的有价证券可以通过新方法进行金融工程的建模。专业投资者可搭建由单个现金流组成的定制化工具，满足投资人在时间与信用风险上的要求。这些定制化的工具可由发行人出售，通过满足现金流需求的自有工具进行融资，其本质是不需要调整资产负债表的掉期交易。而且，衍生品交易条款可以通过预先设置的智能合同来确定，自动获取双方的债务情况（类似于协议或交换条件）。

通过中央对手方清算系统进行交易置换，可以让交易商产生净风险敞口。在中央对手方清算系统登记保证金的初始及变动状态可以通过两种方式来实现：一是将现金放入第三方的现金总账，二是将资产分配到其他资产总账并传送至衍生品总账。将来，如果央行可以根据需求大量发行电子货币，那么交易商就可以质押部分资产给中央银行，置换出中央银行的现金以进行交易。

智能合同可以自动测算风险敞口，主要是通过引用外部协议数据来源重新测算保证金。衍生品和抵押品总账允许合同根据需求在资产总账自动访问附加担保品账户。到期时，智能合同会计算最终的净债务，付款指令自动在现金总账生成，交易结束。

区块链对资本市场结构的影响

随着系统发生根本改变，市场参与者的角色也将会变化，并对其商业模式产生深远影响。

（一）客户

很多客户（尤其是买方）期望通过减少资本市场交易和证券服务的成本，来实现利益的最大化。因为在公开市场的交易达成有了保障，零售和批发投资者之间可能进行更多的交易。

（二）交易商

交易商将在市场上扮演重要的角色，他们通过提供资产流动性来获利，或在流动性不畅时承担主要风险。他们的主要价值是资产定价、交易咨询与执行，而不仅仅是提供市场准入。

（三）证券公司

近乎实时的交易系统对证券公司很重要，尤其是做市商和高频交易者。在资产出售前的所有权确认阶段，高频交易者需要等待一个结算周期（通常是几秒）才能进行下一笔交易，这会大大降低其交易频率。这意味着区块链技术局限于交易后的处理，而对高频交易商并不重要。区块链技术也可以在使用混合模型的市场中应用，这可以让高频交易者有规律地清算信用额度交易。

（四）交易所

未来交易所依然会有很多，它们负责促进价格发现，匹配有交易意愿的对手方。交易时生成的数字密码签名可用于结算需求，这将提升交易所存在的价值。但如果在总交易量中高频交易类的交易策略占很大比重，这种改变对于市场结构可能产生较大冲击。

（五）中央对手方

通过现金结算的实时资产交易将不再需要集中清算。交易双方均可在交易前清楚看到对手方是否满易条件，瞬间完成交易。但拥有更长生命周期的交易（如衍生品交易），仍需要中央对手方去实现净额结算，降低对手方的信用风险。

（六）托管人

拥有扁平化账户结构的分布式记账将会削弱托管人和次级托管人目前行使的部分角色。托管人将更多扮演密钥管理人的角色，他们主要管理所持有资产的信息，确保证券服务的通畅运行。这可能导致账户托管从其他服务中分离，损害托管人与客户之间的粘性以及提供交叉服务的能力。

（七）中央托管机构

中央托管机构仍需要与其他部门一起协调监督资产的发行并确保市场的有序运行。虽然业界普遍期望由中央托管机构来行使操作管理的角色，负责协调账户制式的优化，管理账户标记的引入或撤销，管理监管者界面等，但作为托管机构主要是将资产发行的数据归集于总账。

区块链下一步的应用

面临技术不确定性、应用场景不清晰，以及理论上能节约大量成本，业界对区块链技术不应持观望态度。如果该技术被广泛应用，将对不同角色的市场参与者带来根本性变化，并可能改变产业价值链的每一个环节。在此向业界提出七项建议措施。

（一）明确具体的概念

创新者需要明确区块链的应用情形，说明分布式记账技术的必要性，阐明这项技术为何能为产业带来收益并为客户创造价值。最伟大的创新就是能够预见到客户自身都未察觉的需求，例如在2006年没有人认为自己会需要一台iPhone。

（二）推动服务提供商进行改革创新

对开发人员来说经济效益未必有吸引力，一个更好的解决方案实际上会减少服务提供商的收入，降低客户的成本。因此，客户可能会采取行动来推动服务提供商在技术创新方面加大投资。

（三）量化分析经营成本，明确区块链应用领域

为决定是否开发或采用新的区块链技术，参与者需要编制方案明确具体的挑战和经营成本，仅在区块链技术能够发挥经济效益的情况下开发相关应用。

（四）推进全行业参与，宣传共同合作

新技术开发的一个风险就是宣传减少、投资枯竭，曾一度被认为有前途的技术创新落入“废弃堆”的境地。长时间未能克服初始障碍将可能破坏行业发展的势头，参与者需要共同合作才能推动行业的继续发展。

（五）分享技术，采用“干中学”

最初的解决方案可能是不完善的，进一步的解决方案往往从他人的经验与教训中获取。参与者需要接纳初期的技术方案，才可能发现暴露出来的问题，获得更多的创新和更好的解决方案。

（六）引入商业理念，推进科技创新

资本市场上需要主要参与者的深入合作。技术专家需要从重大行业惯例到细节监管要求的各个方面进行研究。市场参与者需要确保相关知识的传播及应用。

（七）配合监管部门，阐明相关问题

监管机构是新技术在业界被采用的最关键利益相关方。对已设立的相关监管机构，市场参与者必须全程参与并配合，以确保他们向监管者详细阐明所有相关问题，特别是在技术安全性、稳健性、合法性和其他需要考虑的环节上给出合理解释。

作者单位：中央结算公司研发部