贷款证券化、道德风险与监管缺失

[内窖摘要]美国自20世纪70年代开始发展抵押贷款证券化业务以来，在住房抵押贷款市场上很好地解决了放款机构资金来源约束和流动性约束问题。保证了放款机构的资本充足率，转移了信用风险，扩大了贷款规模，推动了整个社会GDP的增长。然而，次级贷款危机的爆发使证券化所存在的风险和对金融体系稳定的影响成为一个备受关注的课题。我国贷款证券化业务尚处于起步阶段，研究美国较为成熟的抵押贷款证券化运作中的经验与教训，对完善我国证券化改革具有重要的理论和实践意义。

[关键词]证券化；道德风险；监管缺失；次贷危机

一、文献综述

(一)证券化与风险

Kaufman，Henry认为资产证券化促进了超额的社会信用创造，引发了错误的流动性观念，削弱了储蓄机构的作用，放松了对被证券化贷款的监管，因此资产证券化加剧整个金融体系的风险。Dennis N，mrlse，Jan―Pieter Krahnen在分析欧洲cDOs市场后认为，贷款证券化增加了发起行的风险偏好，在银行和市场的相互作用下影响金融系统的稳定性。汪利娜指出，抵押贷款证券化虽然具有分散和降低风险的功能，并不等于彻底消除了风险，抵押贷款固有的风险依然存在。sabine Henke，Hans-Peter Burghof&Bemd Rudolph指出，要成功地运用贷款证券化来解决信用风险，关键是建立激励相容机制来解决或至少缓和逆向选择和道德风险问题。

(二)证券化与监管

David Jones认为，证券化和其他金融创新为银行减少监管资本提供了机会，存在监管资本套利(RCA)问题，并分析了现有资本监管框架下的几种套利技术。[5]Michael Nwogugu指出，证券化已经在许多国家成为潮流并且对政府的货币政策和财政政策产生了实质性冲击。Michael Nwogugu还研究了有效证券化的条件、证券化约束、资本要求与证券化的交互作用。美国资产证券化监管手册对资产证券化过程中包含交易主体、创建SPV、信用强化、检查程序等监管有比较详细的规定。Nouriel Roubini指出，证券化中存在十个方面的问题：一是对银行家和创始者的补贴是道德风险的来源；二是现行的证券化模型存在严重缺陷，减弱了创始者对借款人的监督；三是对非银行金融机构(经纪人、货币市场基金、私募基金等)监管不足；四是监管中强调自律和市场纪律，而忽视了刚性规则的执行；五是Basel――Ⅱ在强调资本充足率的同时忽视了流动性风险的监管，同时过分突出内部风险管理模型和外部评级公司的评级；六是利益冲突导致MBS、CDO、ABS等产品评级过高，误导投资者；七是对证券价值估值的相关会计制度存在严重问题，忽视了市场波动和流动性不足问题；八是金融市场缺乏透明度导致金融产品估值困难；九是全球金融创新与缺乏全球统一监管架构的矛盾越来越严重；十是由于存在监管套利的现象，金融监管改革不能仅仅停留在国家层面。Gerard Capfio，Jr.AslDemirgtie－Kunt，Edward J.Kane关于证券化改革提出贷款人改革、信用评级机构改革、证券化改革、强化政府作用、完善BaselⅡ等六项改革措施，同时认为，Basel协议是基于每一笔贷款赋予风险权重，而没有考虑资产池各资产风险的相关性。此外，会计部门和信用评级机构失职以及监管透明度的下降，导致监管者和市场参与者难于认识风险扩张的后果。

二、证券化、信贷膨胀与风险扩散

贷款证券化是银行等金融机构将金融资产转变为市场化证券的过程，其核心包括两个步骤：一是选择资产；二是发行相应的证券。SPV是专门负责证券发行的公司，最终投资者通过购买债券而向持有贷款资产的金融机构提供长期资金，贷款创始者定期将金融资产的现金流交付投资者。证券化过程中的主要参与者包括贷款发放机构、SPV、投资银行、信用评级机构、信用增强机构、投资者。

银行在证券化中扮演贷款创造者、贷款出售者、服务者或信用增强者的角色，Li－MingHan和Genec，Lai认为，证券化为银行等金融机构带来税收和流动性好处并产生两个方面的作用：证券化是金融机构监管套利的一种方式，银行可以增加放款资金来源并赚取手续费收入；证券化可以让银行以竞争性价格销售抵押贷款，提高利率风险管理水平和构造多元化资产组合。证券化创造了新的金融工具，改善了市场结构，提高了融资效率，同时也改变了银行等放款机构在金融体系中的作用、信贷模式、盈利模式和对风险的态度。另外，证券化的运作在一定程度上增加了抵押经纪人和信用评级等中介机构在金融市场中的作用，但也削弱了现有的监管效力。

(一)证券化的运作机制

证券化包括表内证券化和表外证券化两种模式，其中，在抵押贷款表外证券化的运作模式下，放款机构将抵押贷款“真实出售”给SPv(special Purpose Ve-hicles)，被出售贷款成为sPv发行抵押担保证券(MBS)支持的贷款池中的资产，然后再由SPV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行MBs。借款人还款产生的现金流作为投资者的投资收益来源，同时弥补证券化过程中产生的 损失和费用(如下图所示)。

(二)证券化与银行经营改变

1　改变了银行在金融体系中的作用。在传统的住宅金融体制下，抵押贷款资金主要来源于存款等负债业务，银行作为放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等职能。而实行抵押贷款证券化后，银行将传统的表内资产转变为表外业务，被卖出的资产由银行代管而不作为银行的资产来运营，银行已经不再是真正意义上的债权人，银行由“信用中介”转变为借款人和抵押担保债券投资者的“服务中介”。

2　改变了银行的信贷模式。在传统的“先存后贷”信贷模式中，放款机构必须是先有存款才能贷款，贷款证券化改变了银行的信贷模式，即传统的“存一贷”模式变成“贷―卖(或证券化)一贷”模式。在“贷一卖(或证券化)一贷”信贷模式中，贷款本身也成为进一步扩大贷款的资金来源，只要有机构买进贷款或投资于证券化债券，放款机构即使没有存款也可以贷款。

3　改变了银行的盈利模式。一方面，在传统的“先存后贷”信贷模式中，银行的盈利主要来源于存贷利差，而贷款证券化使得银行很大一部分业务是将贷款打包出售或证券化，并从创始贷款和服务中获得费用收入，从而增加了银行的非利息收入；另一方面，商业银行也成为抵押担保贷款最重要的投资者，占美国MBs市场的18％，银行从MBS投资中不仅可以获得债券票面利息，还可以获得债券转让差价。

4　改变了银行的资产结构。在没有证券化以前，银行只能持有自己发放的抵押贷款，而经过贷款证券化，银行转而持有抵押担保债券，后者的风险权重通常比前者低，这使得银行资本看起来更加“充足”。近些年，商业银行将对邶s的投资作为优化期限结构、改善资产/负债结构的手段。2006年美国花旗银行投

资金额比2005年增加930亿美元(增长51％)，其中，由于美国消费信贷中的“MBS扩张计划”，仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分。∞

5　改变了银行的风险态度。如果银行充当信用中介，银行将承担风险和通过利差获得收入，因此，银行会严格审查借款人并非常重视贷后管理，一旦出现借款人违约状况，银行将采取措施。银行将贷款证券化后，变成服务中间，对“中间人”来讲，借款人的信用风险已经被转移出去。因此，放款机构在利益的诱惑下很容易产生一些不负责任的行为，如降低贷款标准、放松对借款人的审查，而这些行为是证券化债券投资者观察不到的，其后果在短期内也很难显现，尤其是在经济景气时。

(三)证券化与道德风险

1　放款机构的道德风险。证券化框架下银行等放款机构的道德风险主要表现为在放松对借款人和资产的管理、盲目扩大贷款规模等。例如在贷款申请阶段，贷款人没能做到尽职调查，将借款人信用调查等工作外包给经纪人完成，从而新增一层委托人之间的道德风险；或者为扩大贷款规模，联合缺乏职业道德的评估机构虚增房产价值。在贷款审查阶段，通过放松审查力度以降低贷款成本。在贷后检查阶段，由于银行并不是借款人的债权人，因此相对于直接持有贷款，银行将不愿意花费精力对借款人进行严格的贷款后检查。而sPv和投资者很难观察到借款人违约风险的真实状况，即便银行购买了由自己创造的贷款来证券化的债券，银行也不是唯一的债权人，因此，银行也可能倾向于“搭便车”。

2　抵押经纪人的道德风险。20世纪80年代后，银行等放款机构逐渐将贷款产品销售、调查借款人的财务和信用状况、收集贷款资料等业务外包给抵押经纪人，而证券化进一步加速了传统抵押贷款流程的分解。银行的中介职能开始分解到几个不同的机构来完成，专业化、规模化运作特征更加明显。在经纪人模式下，放款机构通过经纪人获得批量的贷款申请，而自身集中精力于开发产品和提高服务质量，从而实现了“零售业务批发做”的新型抵押贷款经营模式。在“借款人一经纪人―放款机构”信贷模式下，经纪人与放款机构存在委托关系，因此也就必然存在道德风险。经纪人主要以推销贷款来经营，其收入主要来自于直接向消费者收取的佣金和从放款机构获得的收益利差费(Yield Spread Premi-ums，YSP)，而且经纪人并不承担贷款的信用风险。对经纪人来说，要想获得更多的利润就需要使更多的人负债，使负债金额更多、时间更长。在利益的驱动和监管不当的情况下，出现对借款人资信审查不到位、提供虚假信息、向借款人恶意推销贷款、误导和欺诈行为以及用各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款等掠夺性贷款行为。在次贷市场上，借款人由于受教育水平低、金融知识匮乏，加上信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本的贷款。

3　评级机构的道德风险。抵押贷款证券化是对原有基础资产的风险和收益进行重组与分离的结构性融资方式。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人(即出售资产的放款机构)的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的打包出售方式使信息不充分的投资者必须依赖信用评级机构，以评级结果作为投资决策依据和确保预期收益的信用保证。评级机构的道德风险主要表现在人为地提高投资级别以扩大市场和增加收益。众所周知，评级机构的收入来自于评级收费，在费率一定的情况下，收入多少取决于评级的规模，而有多少抵押担保债券评级又取决于市场上有多少人投资。因此，为了鼓励有更多人投资于MBS，不排除评级机构人为抬高评级的可能，尤其是在缺乏对评级机构监管的条件下。(1)从评级技术来讲，结构性融资产品的构造非常复杂，次级抵押债券往往经过多次组合和分层，增加了评级的难度，而且次贷支持的结构性融资产品评级是新兴领域，评级人员经验有限，因此业务主要集中在三大评级机构。业务的集中降低了三大评级机构的竞争压力，也因此减少了市场约束。(2)评级机构90％的收入来自发行方支付的评级费用，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。同时，与传统的评级不同，在对结构性融资产品的评级中，评级机构不仅评估信用风险，而且还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。所以，投资银行在构建结构性融资产品的过程中往往会购买评级机构的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。根据Fitch的评级分布，80％以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉)均调低了部分次贷支持证券的评级。

(四)信贷膨胀与风险放大

放款机构通过证券化不断创造贷款又不断出售贷款并获得继续放款的资金，使得银行的放款规模自我膨胀，造成全社会的贷款存量远远大于银行体系的贷款余额。自1994年以来，以次贷为背景发行的MBS有着迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。受二级市场的推动，次级抵押贷款规模迅速扩张，Brooks，Rick分析了1997-2007年2500家贷款机构的数据后，指出仅2004-2006年这些机构就发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29％。另外，贷款条件不断降低，零首付、无／缺收入证明的借款人占比逐年增加。

信贷膨胀产生两个重要问题：一是随着贷款规模扩大而不断聚集的基础资产信用风险最终通过证券化从银行体系流向债券市场，信用风险扩散到更大的空间，而在没有贷款证券化时，信用风险仅仅局限于银行体系；二是基础资产质量的恶化使得抵押担保债券价格大幅度波动，进而引起持有这些债券的银行的股价大幅度波动，削弱了这些银行通过资本市场融资的能力，而信誉降低还使得银行吸收存款的能力下降，最终导致系统性流动性不足。

(五)证券化与监管缺失

1　银行监管资本套利与资本监管效力降低。为了抑制银行从事高风险投资，巴塞尔新资本协议规定，金融机构应根据不同资产的风险等级，在资产风险等级加权平均的基础上确定资本结构比例，建立风险资本准备金。自有资本不能低于资产总值的8％，其中的4％必须是一级资本。在传统的金融体制下，银行只能通过两种途径提高风险资本充足率(RBC)：增加监管资本或降低风险加权资产。在标准法下，通常监管机构确定住房贷款的风险权重为35％，而信用等级高的证券的风险权重则为20％，甚至为零。因此，抵押贷款证券化为银行在这种监管环境下减少资本占用，更有效地使用资本提供了一条新的途径。因此，这种监管资本套利使现行资本监管的效力降低。

2　对经纪人等中介机构与收费的监管缺失。 (1)对中介行业监管缺失。Nouriel Roubini指出，证券化后的抵押贷款市场对非银行中介机构监管不足，监

管中强调自律和市场纪律，而忽视了刚性规则的执行。根据哈佛大学联合住房研究中心的研究，美国没有把对抵押经纪人职业的监管纳入抵押贷款的监管框架之内，通常都是停留在州一级的层面上，而且各州对经纪人的监管也只是对现有法律、法规的拼凑。一些州没有设置经纪人注册许可的要求，2/3以上的州不要求经纪人通过职前考试。(2)对经纪人收费制度的监管缺失。虽然为了保护借款人的利益，防止抵押贷款参与主体对借款人的过度收费，美国《地产交割法案》禁止向借款人收取推荐费，但是作为该法案的执行者，美国住房与城市发展部(HUD)对于经纪人收取的YSP合法性给予的界定是模糊不清的――如果经纪人收取的YSP与其为借款人提供的服务价值“合理相关”，该收费是合法的。然而，在每一个特定的交易中，HUD对经纪人所提供的服务及其补偿的审查并没有有效的方式来执行，对于“合理”补偿的界定还没有一个被普遍认可的标准。收费制度上的监管缺失，促成经纪人有更大的动力向借款人推销高成本贷款。

三、结论

贷款证券化是20世纪70年代以来最伟大的金融创新，它对于完善住房抵押贷款市场体系，改善银行信用风险和流动性风险管理，扩大住房金融市场的资金来源，促进经济发展发挥了极其重要的作用。但是，通过前面的分析我们也必须清醒地认识到：一是被证券化的贷款(即基础资产)质量并没有因为贷款证券化而改变；二是在转移银行的信用风险的同时将风险从银行体系扩散到更大的空间，从贷款扩大到债券市场，并进而扩大到股票市场，存在导致系统性流动性不足的可能；三是证券化导致监管资本套利，降低了银行资本的监管效力；四是对市场中介组织的监管缺失，会加剧信用风险的恶化。

我国正处在住房金融的制度建设和体制改革的过程中，2005年，住房抵押贷款支持证券和现金流抵押贷款证券的发行标志着中国正式实施资产证券化。可以肯定地讲，随着我国住房抵押贷款规模的扩大，在未来几年基于住房抵押贷款的证券化将迅速发展，并成为将我国金融体系和资本市场推向世界舞台的强有力工具。但美国次级贷款危机又警示我们必须高度重视证券化的运行机制和法律制度建设，加强证券化的监管。比如尽管Basel协议将资产证券化纳入监管框架，将证券化与银行资本挂钩，但从美国次级贷款危机所反映出的问题来看，这种“挂钩”并没有真正解决证券化中的风险控制，包括如何控制创始者的风险、信用增级机构的风险、投资者的风险；如何将银行资本充足率管制从现行的“静态资本充足率”转变为“动态资本充足率”监管；如何控制社会占有的抵押贷款余额过度膨胀；如何保持证券化的透明度；如何保护投资者利益等。