后金融危机时代我国股市和房地产财富效应的实证研究

摘 要：2007年，美国次贷危机引发的金融危机导致全球经济触底，世界经济由此处于一段长时期的经济恢复期，我国也深受影响。在后金融危机时代经济复苏增长的大背景下，选取2008—2012年的相关经济数据作为样本，对我国股市跟房地产市场的财富效应进行了实证分析，并就分析结果对股市和房地产财富效应进行比较。结果表明，我国股市财富效应仍然十分微弱，而房地产财富效应却十分明显。后针对分析结果，解释了其产生原因并给出了相关的政策建议。

关键词：后金融危机时代；股市；房地产；财富效应；格兰杰因果检验

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）17-0078-03

引言

财富效应是指在其他条件不变的情况下，货币余额的变化将会引起总消费开支的变化。

2007年，起源于美国房地产次贷危机的金融危机席卷了全球，掀起了全球范围内的经济动荡，使世界经济在很长的一段时间内处于经济恢复期，中国也不例外。随着时间的推移，各国陆续进入了经济稳固复苏增长的后金融危机时期。我们以2008年11月我国股市开始回升的时候作为我国后金融危机时期的开始，从金融危机发生期到后金融危机时期的宏观经济数据可以看出，在此时间段间，实体经济受到了巨大的冲击，社会消费增长速度大幅下降。同时期内，中国的股票市场与房地产市场也发生了巨大的变化。后金融危机时代股市和房地产财富效应究竟如何成为了人们关注的重点。从目前的研究现状上看，对于我国国内的股票市场和房地产市场的研究尚有不足，且尚未有人做过后金融危机时代房地产财富效应和股票财富效应进行比较研究。于是我们在已有相关研究成果的基础上，根据我国国情，对后金融危机背景下中国股价波动及房价波动通过财富效应对居民消费的影响进行实证研究，并将股市和房地产财富效应进行对比得到相关结论。

一、股市及房地产财富效应测度模型的建立

理论界对资产财富效应测度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假说或Modizliani的生命周期假说框架进行的。根据这两个假说，个人对下一期的消费规划取决于其一生的财富水平，除非财富水平永久性增加，否则不会改变长期的边际消费倾向。用模型可以表示为[1]：

式中，xft表示消费者t期的消费支出，zct表示消费者期持有的资产，srt表示消费t者期的收入，rt表示利率，θ表示时间偏好。对上述模型求导，可得消费者的最优消费路径：

但是，消费者的跨期消费会受到现实中存在的流动性约束和消费者的短视行为的影响，从而无法完全合理地规划其一生的财富。综合上述因素，我们假定个人的消费行为受到当期的收入波动及资本收益的影响，对收入的安排主要用于消费和储蓄，在这里我们定义只要不用于消费的资金和资产都称为储蓄，储蓄构成股票投资的直接资金来源。生命周期-永久收入模型（LC-PIH）假说虽然在西方经济中得到了较好的验证，然而对于我国来说，由于我国资本市场尚未完善，消费信贷发展缓慢，该模型并不能完全解释我国居民的消费行为。本文结合我国消费市场的实际情况，并将资产（zc）分为股市资产（gz）和房地产市场资产（fz）在修正后的消费方程的基础上建立财富效应的检验模型：

其中，xft表示期的消费水平，srt表示t期居民可支配收入，gzt表示t期的上证指数，fzt表示t期的房地产价格指数，ut表示误差项。

二、实证研究

（一）变量和数据选择

本文所针对的是后金融危机时代我国股市和房地产财富效应，因此，我们将时间段设定为2008年11月我国股市开始回升的时候到2012年6月为止，使用的数据为月度数据。用城镇居民人均消费来衡量我国居民的消费水平，用城镇居民人均可支配收入来衡量我国居民的收入水平，用上证指数来衡量我国股市的财富水平，用房地产价格指数来衡量我国房地产财富水平。城镇居民人均收入和城镇居民人均消费和房地产价格指数的数据来源于《中国统计年鉴》，上证指数的数据来源于大智慧软件。由于数据的对数变换不改变原有的协整关系，因此，为了消除数据的异方差性和熨平数据的波动性，我们将搜集到的原始数据进行取对数的处理，得到lnxf、lnsr、lngz以及lnfz。

（二）数据平稳性检验

若时间序列中存在单位根，就会出现伪回归的现象。为了避免此现象的出现，保证回归结果的无偏性、有效性跟一致性，本文首先对时间序列进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示。

表1 各相关序列的ADF平稳性检验结果

注：（1）Dlnxf表示lnxf的一阶差分，其余类同。

（2）检验形式的3个参数依次为截距项、时间趋势项和滞后期，其中滞后期的确定是AIC准则和SC准则，由Eviews6.0直接给出。

从表1的检验结果中我们可以看出，对原序列进行一阶差分后进行单位根检验，在5%的显著水平下都拒绝存在单位根的假设，即Dlnxf、Dlnsr、Dlngz以及Dlnfz都为平稳序列。因此，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均为一阶单整序列，即lnxf（1）、lnsr（1）、lngz（1）和lnfz（1）。

（三）协整检验

协整检验的前提是各时间序列数据都是同阶单整的。通过ADF单位根检验得知，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均为一阶单整序列，满足协整检验的条件。如果两个或多个时间序列是非平稳的，但是它们的某种线性组合是平稳的，我们称它们之间存在协整关系，协整反映了变量之间的长期均衡关系。由式lnxft=β1lnsrt+β2lngzt+β3lnfzt+c+ut，并结合Eviews6.0软件，我们可以得到lnxf、lnsr、lngz和lnfz之间的协整方程为：

lnxft=0.60629lnsrt+0.091651lngzt+0.15180lnfzt+2.43419

（0.06346） （0.05924） （0.11095） （0.72713）

其中，R2=0.811257，拟合度较高。由协整方程我们可以看出，收入水平和房地产市场指数对消费的影响较大，收入每变动1%个单位，消费会随之变动0.60629%个单位，房地产市场指数每变动1%个单位，消费随之变动0.15180%个单位。但股市财富对消费的影响非常小，股市财富每变动1%个单位，消费只会随之变动0.09165%个单位。

（四）格兰杰因果检验

从检验结果来看，消费水平（lnsf）与居民可支配收入（lnsr）、上证指数（lngz）以及房地产市场指数（lnfz）之间存在着协整关系，我们可以通过格兰杰因果检验进一步讨论变量之间的因果关系。用Eviews6.0对上述变量作格兰杰因果检验，检验结果如表2所示。

表2消费水平、收入水平和股市财富水平的格兰杰因果检验结果

表2的检验结果显示，股票指数（lngz）是房地产指数（lnfz）的Granger原因，其接受零假设的概率仅为0.0095，但房地产指数（lnfz）不是股票指数（lngz）的Granger原因。消费水平（lnxf）是收入水平（lnsr）的Granger原因，其接受零假设的概率仅为0.0014，同时收入水平（lnsr）也是消费水平（lnxf）的Granger原因，接受零假设的概率仅为0.00006。而对于收入水平（lnsr）是股票指数（lngz）的Granger原因的零假设，其接受的概率为0.2807，远大于5%的显著性水平，说明收入水平（lnsr）不是股票指数（lngz）的Granger原因。同样，可以得出股票指数（lngz）不是收入水平（lnsr）的Granger原因，消费水平（lnxf）与股票指数（lngz）不互为Granger原因，收入水平（lnsr）与房地产指数（lnfz）不互为Granger原因以及消费水平（lnxf）与房地产指数（lnfz）不互为Granger原因等结论。

（五）脉冲响应函数

脉冲响应函数描述在扰动项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的未来值和当期值所带来的变化，也即一个内生变量对误差变量的反应[2]。

通过格兰杰因果检验得知，lnxf和lnsr互为因果关系，以及lngz是lnfz的格兰杰原因。为了进一步探讨我国在后金融危机时代股票市场和房地产市场的财富效应、居民收入水平是如何影响居民消费水平的，以及股票指数和房地产指数是如何相互影响的，我们做出变量之间的脉冲响应函数，以衡量模型收到某种冲击时对系统的动态影响。对此，本出了lnxf对lnsr的脉冲响应函数，lnsr对lnxf的脉冲响应函数以及lngz对lnfx的脉冲响应函数。

图1（1）显示，当在本期给lnsr一个正冲击后，lnxf在第1期会产生一个正的效应，但在第2期开始效应由正转为负。这说明，当收入水平受到外部条件而升高时，会在短时间内引起消费的增加，但在随后会给消费带来反向的冲击，长时间以后，收入会给消费产生抑制作用，并且该抑制作用会随着时间的推移而逐渐减小。图1（2）显示，当在本期给lnxf一个正冲击后，lnsr会在前2期迅速上升，之后缓慢下降，但一直保持着正的效应。这说明，消费水平的某一冲击会给收入水平带来同向的冲击，消费会给收入水平起一个拉动的作用。图1（3）显示，当在本期给一个正的冲击后，会在前3期内保持上升的趋势，但在第3期后开始缓慢下降，当一直会保持正的效应。这说明，股票市场对于房地产市场来说，具有正向的影响。

三、总结及建议

（一）总结及原因分析

由协整检验的结果可知，股市财富对消费的影响非常小，股市财富每变动1%个单位，消费只会随之变动0.09165%个单位，股市的财富效应十分微弱。而与股市财富效应相比，房地产市场指数对消费的影响较大，房地产市场指数每变动1%个单位，消费随之变动0.15180%个单位，房地产财富效应更加显著。

股市财富效应微弱的主要原因是由于我国证券市场存在制度缺陷、监管力度不完善、上市公司质量差，使得股市投资者大多处于投机目的而非对上市公司的长期看好，由此导致我国股市财富并不直接用于消费，而是用于新一轮的股票投机心理预期的投入。而房地产财富效应十分显著是由于一方面房地产在我国GDP中占比大，另一方面随着近几年中国房价的持续迅猛上扬，消费者对我国房地产市场普遍持看涨预期，从而对房地产市场的投资不断增加，并且这种投资形成的扩张财富效应加大了消费者的支出。房地产市场财富效应亦通过对居民消费的作用最终对宏观经济的运行产生深远影响。

（二）建议

针对文中结论及原因分析，笔者将从股票市场、房地产市场及居民可支配收入3个维度提出可行性建议。

1.从股票市场角度

（1）最根本的是规范证券市场，提高上市公司的准入标准，加强对上市公司的监管，使得存在于股市中的上市公司具有稳定的利益，保持股市的稳定，增强投资者对股市的信心。这需要政府拿出决心，对现有证券市场、制度进行整顿，从根源上解决问题。

（2）深化证券品种创新，深化多层次金融市场的产生，提高金融业在GDP中的占比，从政策上鼓励投资者加大对金融产品的投资。

2.从房地产市场角度

（1）通过对2008—2012 年后金融危机下的小样本数据进行检验，我们发现房价与居民消费之间存在较强的正相关关系。因此，在长期住房需求高于供给，而现阶段内高房价导致实际投资的相对停滞的大背景下，为使消费长期稳定增长，现阶段应尝试适度下调房价，变潜在的住房需求为实际投资，从而确保房地产投资规模稳定增长，之后再根据经济发展情况，有机会的提升房价变动幅度。这样会拉动内需，进而促进中国经济的发展。

（2）对房价的调控要合理、适度，不能大波动的实行，否则会令投资者产生下跌的预期，阻碍财富效应；另一方面，应该控制房价的过快增长，使人均住房资产增加，促进财富效应。

3.从居民可支配收入水平角度

由协整检验结论可知居民可支配收入对消费具有显著影响，由格兰杰因果检验及脉冲影响函数的分析结果可知和互为因果关系，由此我们得知，提高居民可支配收入水平将有助于刺激消费。而另一方面，居民可支配收入水平的提高往往会提高人民对股票市场、房地产市场的投资，进而间接增加了股市和房地产财富效应。