放松才是真爱 零利率或重来

9月30日，中国人民银行、中国银监会联合《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，修改首套房的认定标准，首套房贷款还清再购房享受首套房政策；未实施或已取消限购城市，第三套住房不限贷。同时，央行重申了房贷利率最低七折的政策。

此次刺激信号类似2008年，但刺激力度不及2008年，虽然有助于稳定经济预期，但房贷利率能否下降仍存疑。目前，降息周期已开始，未来进一步宽松仍可期待。我们判断零利率是中国的长期趋势，降息可缓解泡沫破灭风险，零利率与转型并不矛盾。

刺激信号类似2008年、刺激力度不及2008年

9月30日，央行、银监会联合发文，放松房贷政策。此前一次出台房贷放松政策是2008年10月的[银发]302号文。

本次政策放松强调首套房贷首付三成、利率下限七折，已结清贷款二套房可享受首套房待遇，多套房贷利率酌情处理。相比之下，2008年政策强调首套房贷首付两成，而利率下限同为七折，对改善性需求以及存量房贷利率均予以支持。本次政策放松在首付比例以及存量房贷的刺激力度上不及2008年。

对资金供给的刺激力度超过2008年

本次政策放松涉及房市资金供需两大方面，一是从资金需求方支持保障房、居民合理住房需求。二是从资金供给方支持金融机构房贷相关融资、房地产企业合理融资。相比之下2008年的房贷放松仅涉及刺激居民住房需求，未涉及住房资金供给。

本次政策从两个方面对住房资金予以支持。一是鼓励金融机构发行MBS（住房抵押贷款支持证券），以及较长期限的住宅金融专项债券，支持居民合理住房需求。而此前ABS类证券发行以银行一般信贷资产为主，住宅金融专项债券主要用于保障房。二是支持房企在银行间市场发行债务融资工具，并推进REITs（房地产投资信托基金）试点。

其中对MBS的鼓励尤其值得关注。美国2000年以后地产市场的空前繁荣即是通过房贷证券化的方式发展而来，2007年顶峰时期房贷证券化产品的总额接近8万亿美元，相当于当时14万亿美元存量房贷的一半左右。当前中国居民房贷总额约10万亿元人民币，其中几乎没有任何证券化产品，意味着中国房贷的证券化依然存在着巨大的空间。

但同样值得警惕的是，美国2000年以后的住宅开工持续增长，但同期25-44岁人口代表的住房需求主要人群数量并未增加，也为之后次贷危机埋下了伏笔。但无论如何，政府通过各种金融创新，确实在短期内可以通过货币超增刺激短期住宅需求。

有助于稳定经济预期，但房贷利率能否下降仍存疑

三季度经济跳水，其中内需出现全面回落，主因仍在于地产市场的持续下滑，销量持续萎缩。对房贷的全面放开有助于增加地产投机需求，助于稳定地产销量和短期经济的预期。

但与2008年相比，如今最大的区别在于利率市场化，因而房贷利率能否下降依然存疑。2008年在政府的指导下，所有银行立即将所有房贷利率均打七折执行，包括存量房贷利率。而今由于利率市场化，首套房贷利率仅是明确下限七折，虽然明确二套甚至多套房贷可以享受首套房贷待遇，但房贷利率仍取决于商业银行的自主意愿。

目前由于利率市场化，银行理财资金成本平均仍在5%左右，股份制银行平均在5.5%左右，考虑到银行不会做赔本生意，加上1%左右的银行经营成本，意味着房贷利率仍需在6%甚至6.5%以上，按照目前5年期以上贷款6.55%的基准利率，意味着当前银行房贷顶多打95折或者是实施基准利率，打七折只是政府的一厢情愿。

降息周期已开始，未来进一步宽松仍可期待

由于 8月经济数据全面回落，完成全年7.5%左右目标难度较大，宽货币势在必行，后期政策料将加码宽松，降息降准概率增加。

未来有三种方式降低利率：一是继续下调正回购招标利率；二是下调贷款基准利率；三是通过行政方式引导商业银行降低首套房等优质信贷资产的利率。

目前看，第一、三条预言均已兑现，唯有第二条看似未动。但在我们看来，贷款基准利率的作用正明显下降，因为随着利率市场化的大幅推进，与美联邦基金利率类似，回购利率正成为中国央行新的基准利率。

回购利率对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现：一是直接影响同属货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，改变银行表内表外资产配置的比价效应，从而间接影响长期贷款利率。

从2014年回购利率的屡次下调看，降息周期已经开始，未来正回购利率的下调仍可期待。因而国开城投等无风险利率的下降趋势更加明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望依次下降。

放松才是央行真爱

全球金融危机爆发至今已经六年，各国在改革上步履艰难，央行纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题，救助措施力度之强史无前例，资产负债表也因此而大幅扩张。

美国、日本实施了零利率、欧央行实施了负利率。美国实施了三轮量化宽松（QE），日本实施了质化量化宽松政策（QQE），欧央行实施了TLTRO（LTRO）、定向长期再融资操作（TLTRO）。

为缓解金融部门流动性短缺，同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险，全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。而印钞票虽然在各个国家形式不同，但实质上都是以非常规手段实现货币超发，金融部门加杠杆。

危机过后，去杠杆化是修复资产负债表的必然过程。参考美国的经验，虽然去杠杆也经历阵痛，但杠杆并不是被消灭，而是被消化和转移，特别是通过三轮QE，将杠杆转移到金融和政府部门。

2014年以来，中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步。其中正回购利率的连续下调标志着降息周期已经开始，而万亿抵押补充贷款（PSL）和5000亿常设借贷便利（SLF）标志着QE亦已启动。当前货币宽松或是唯一选择，毕竟产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆，而政府又难以承受经济的全面萎缩，因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲，但代价是道德风险的继续存在。

长期看零利率重来

美国过去100年的10年期国债利率走势仅有4个方向，每隔30年才变动一次，而过去30年利率持续下降。日本、欧洲都是零利率，印度的国债利率则高达9%。所有这些现象的背后，人口结构是最重要的解释。

由于房产属于典型的年轻型消费品，随着一国人口结构的老龄化，地产市场会见顶，并导致利率见顶回落，甚至逐步进入零利率，美日欧皆如此。而印度的高利率背后在于全球最年轻的人口结构为支撑。

中国的人口红利拐点已过，因而地产市场应在长期拐点附近，从长期看中国的利率水平应该与美日欧接轨而非印度，因而我们判断零利率是中国的长期趋势。1998年、2008年中国地产市场出问题之后，回购利率均到过1%左右甚至以下，类似于零利率。历史上零利率离我们并不遥远，未来或许会重来。

而从美国过去30年的经验看，在人口红利拐点过去以后，美国换了格林斯潘、伯南克、耶伦等好几任央行行长，以及克林顿、小布什、奥巴马等好几任总统，但是利率持续下降，意味着在利率大势上人口结构的影响形势比人强，与利率市场化、节操理念无关。

降息转型不矛盾，但改革需要定力

降息可缓解泡沫破灭风险，零利率与转型并不矛盾。国际经验表明，为应对地产泡沫破灭引发的系统性金融风险，所有国家均选择了大幅降息，甚至降低至零利率。美国零利率量宽之后，经济出现明显复苏的势头，意味着低利率与经济转型并不矛盾。

但而长期来看，中国经济未来发展唯有依靠改革去打破垄断，去带动民间投资重新振作才能焕发新活力。而改革就需要央行在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择中，拿出更多的定力和创意来。

作者为海通证券宏观首席分析师