交叉上市、股权结构与经营绩效相关性研究

［提要］ 本文在现有研究的基础上，就交叉上市公司股权结构与经营绩效相关性进行实证研究，揭示两者的内在关系，并将结果同时与非交叉上市公司的实证结果进行对比，以探讨其差异性，由此得出最终研究结论。研究中采用了股权集中度、股权制衡度以及股权构成衡量股权结构，以净资产收益率和销售净利率衡量公司的经营绩效。

关键词：股权结构；经营绩效；交叉上市；相关性研究

本文系首都经济贸易大学2010年度研究生科技创新项目成果

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2011年12月30日

一、引言

股权结构与公司绩效之间的关系一直是国内外学术界关注和研究的热点问题之一，主要是因为股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础，其设置状况是否合理对公司绩效具有决定性的作用。

交叉上市就是指股票在两家或以上的证券交易所正式挂牌交易，通常涉及在两个或以上国家上市，意味着该股票在海外市场可以自由买卖。随着全球金融市场一体化进程的加快，各国上市公司寻求到国际资本市场交叉上市的现象也与日俱增。相对于国外而言，我国公司交叉上市只有短短十多年的历史，但随着政策的逐步放开，我国公司交叉上市的现象越来越普遍，对内地证券市场的影响也愈来愈大。

1993年7月15日首家中国内地公司青岛啤酒赴港上市拉开了中国企业境外融资的序幕。此后，越来越多的内地企业纷纷赴香港、美国、新加坡、英国伦敦等地上市，掀起一股境外融资热潮。与此同时，为充分利用国际国内两种资源、两个市场，境外上市公司也一直谋求到国内股票市场上市，特别是2005年开始的股权分置改革使我国股票市场重获新生，股票指数也屡创历史新高，国内股市的繁荣也吸引了原来境外上市的中国企业回归A股市场上市融资。

二、相关理论基础

（一）股权结构与经营激励。公司股权结构对公司治理的作用机理，对于股权高度集中的公司，大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下。公司可以在一定程度上避免将现金投入到收益差的项目中。

相对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施作用毕竟有限，经营者利用剩余现金流量乱投资的现象难以避免。而且，高度分散的股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，从而产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的局面。

（二）股权结构与监督机制。在股权高度集中的情况下，很难形成有效的内部监控制衡机制。在内部治理方面，由于股权高度集中，存在一个绝对控股股东，其理论上会有足够的动力去监督公司管理层。而且该控股股东作为公司的主要所有者，持有足够的表决权，可以直接罢免公司经理，所以这种监督一般情况下是比较有效的。

股权高度分散时，对经理进行监督便成为一个非常严重的问题，因此就非常容易导致内部人控制。首先，分散的股权使得每一个股东对公司监督的影响力比较有限，在很多情况下，小股东们很难对一些事项达成一致意愿并行动；其次，监督存在成本的问题，小股东由于股权比较分散，如果行使监督权，收益存在很大的不确定性，但成本却是确定的，因此，分散的小股东们普遍存在“搭便车”的心理，加上出席股东会的成本过高，使小股东们失去对经理进行监督的兴趣。

股权适度集中时，可以通过各大股东的内部利益牵制，达到相互监督，从而保护所有股东权益，这就是所谓的股权制衡。近年来，国外理论界对股权制衡的研究表明，多个大股东的存在可以起到相互监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。

（三）交叉上市对公司治理的影响。按照“法律渊源”理论和“约束假说”，企业交叉上市后将面临着相对于国内更严格的外部治理环境，而在更严格的外部治理环境约束下，企业的内部治理结构将会得到完善。

1、外部治理。选择到境外证券市场交叉上市将使得企业面对不同于境内市场的外部治理环境，包括制度监管，市场、利益相关者以及声誉机构监督等。一般认为，法律监管是交叉上市外部治理环境的重要成分，交叉上市要求企业不仅要遵守母国的法律法规，而且要遵守国外上市东道国的法律法规。现有研究也主要是基于法律监管的差异研究交叉上市问题，因此本文选择法律制度作为本文的公司外部治理研究指标。

法律制度对于上市企业有两个方面的作用。首先，限制经理人侵占投资者合法权益的能力；其次，法律制度为投资者提供了监督经理人并实施其权利的一种机制。对于母国资本市场不发达的企业，特别是新兴国家的企业，通过交叉上市，接受严格的监管，进入信息披露充分、透明度高的证券市场环境中可以改善对小股东的保护。

2、内部治理。法律渊源理论和约束假说认为，由于各个国家和地区的投资者保护程度不同，到外部法律制度监管更严格的证券市场上市将改善公司治理，这是本文研究的重点内容，即外部法律制度变化是否会改变公司内部治理，这种公司内部治理的变化是否会对使得股权结构与经营绩效之间的相关性发生一定的变化，是否会对两者关系起到调节作用。这同时是本文探索研究的重点。

三、实证研究

（一）研究设计

1、数据选取与来源。本文以2006～2009年度4年有效数据为数据窗口（剔除金融保险类及数据缺失的上市公司），将截至2006年底实现了上市的中国公司全体样本分为两类：实现了境内外交叉上市的公司与仅在沪市和深市上市的A股公司作为研究对象，将时间序列和截面数据现结合，分析上市公司股权结构对公司经营绩效的影响。本文全部数据来自国泰安数据库与巨灵数据库。

2、变量设定。本文对于涉及的核心实证检验部分，主要是选取会计指标净资产收益率与销售净利率作为被解释变量。选取一定的股权结构替代指标，主要包括股权集中度、股权制衡度和股权属性等指标作为解释变量，具体包括股权集中度之第一大股东持股比例；股权制衡度之Z指数；股权属性之流通股比例、管理层持股比例、机构投资者持股比例等指标。此外，选取公司规模及资产负债率作为控制变量，对搜集到的样本数据分组进行统计实证检验。

本论文拟构造如下模型，以验证股权结构与公司经营绩效之间的相关性：

Qi，t＝?茁0＋?茁1ownstruci，t+?茁2SIZEi，t＋?茁3ZFi，t+?孜i，t

模型中?茁0为截距，?茁1、?茁2和?茁3为模型回归系数。SIZEi，t、（ZF）i，t是表示公司规模和资产负债率的控制变量。ownstruci，t是指股权结构的解释变量，将其分别代入（H1）i，t、（Z）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t和（JG）i，t。从而分别建立5个回归模型，然后分别进行回归分析。?孜i，t为随机干扰项。it代表第i个公司的第t度数据。本文拟采用SPSS软件进行统计分析。

3、假设提出

假设1：交叉上市公司与非交叉上市公司股权集中度与公司绩效均存在负相关关系。

假设2：交叉上市公司与非交叉上市公司股权制衡度与公司绩效均存在负相关关系。

假设3：交叉上市公司与非交叉上市公司高管持股比例与公司绩效均不存在相关关系。

假设4：交叉上市公司与非交叉上市公司流通股比例与公司绩效均存在正相关关系。

假设5：交叉上市公司与非交叉上市公司机构持股比例与公司绩效均存在正相关关系。

（二）回归结果实证分析。回归结果总结如下：对于交叉上市类公司，股权集中度、股权制衡度、流通股比例、高管人员持股比例及机构持股比例与公司净资产收益率之间均不存在显著的相关关系，结果与原假设不相符；而股权集中度与销售净利率之间存在显著的负相关关系，结果与原假设相符；而其余四个解释变量均与销售净利率间不存在显著的相关关系，结果与原假设不相符。对于非交叉上市类公司，股权集中度、股权制衡度与净资产收益率之间存在显著负相关关系，结果与原假设相符；流通股比例与净资产收益率存在显著负相关关系，结果与原假设不相符；高管持股比例与净资产收益率存在正相关关系，结果与原假设不相符；机构持股比例与净资产收益率存在正相关关系，结果与原假设相符。同样，对于非交叉上市类公司，股权集中度、股权制衡度与销售净利率不存在显著的相关关系，结果与原假设不相符；高管持股比例与销售净利率不存在显著的相关关系，结果与原假设相符；流通股持股比例与销售净利率存在显著负相关关系，结果与原假设不相符；机构持股比例与销售净利率存在显著正相关关系，结果与原假设相符。

四、总结

上述实证研究结果表明，选择不同的因变量会对结果造成很大差异。交叉上市行为对公司股权结构与经营绩效的影响是否存在并显著值得后续进一步深入细致地研究。对于已经在境外上市的内地企业应该认识到提高公司治理水平的重要性。境外上市公司如果不能真正改善公司治理、提高公司的实际价值，不仅会在境外证券市场遇到障碍，而且在回归境内市场时也会受到投资者质疑。

公司对于海外上市行为应该慎重选择，由于中国走的是一条与国外公司不同的交叉上市之路，目前的H股公司中，几乎都是“先香港后内地”的上市模式。而据高盛证券统计显示，中国境外上市公司的国际化程度并不高。平均而言，中国境外上市公司的海外市场收入占公司总收入的比重不到10%，这就造成了公司的产品市场与资本市场基本脱离，即公司的收入来源在国内，而股东却在国外。这势必造成这样的一个结果：当上市公司收益较好时，作为收益来源的国内消费者却享受不到好处；这些公司收益不理想时，国外投资者就会失去热情，加之信息沟通、信息披露等方面的障碍，国内公司很容易面临失去海外市场再融资的机会。此外，境外上市公司产品市场和资本市场的长期脱离还可能使公司陷入国内市场份额流失、经营能力萎缩的危机。因此，中国公司在选择海外上市时一定要谨慎，切勿盲目，否则不仅不能带来公司治理的改善，反而会影响公司治理对公司绩效应有的积极作用的发挥。

主要参考文献：

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