又见QDII

5月26日星期一，香港媒体引述“消息灵通人士”称，中国政府将在数周内公布实施“合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investors，简称QDII）”机制，开放国内资金进入香港资本市场，言者凿凿，闻者雀跃，H股指数应声而上2500点，当天单日涨幅4.5％。

一年多以前，2002年3月，作者在极其相似的情形下，在本专栏发表过同样主题的一篇文章，简而言之，作者当时的看法是：“2002年不会出现QDII，而且在人民币可兑换之前这种可能性都极小。”那么现在的判断有什么不同呢？

大概还是好事多磨

一年零两个月是个不长不短的时间，有些事情变了，其他的依然如故。从一开始（2001年10月），QDII即主要由香港方面推动，这新一轮的动作也大体还是这个样子。所不同的是，内地宏观环境的演变，赋予QDII新的积极意义。有了这一层支持，QDII这次的确有一点水到渠成的感觉。但令监管机构剪不断、理还乱的是A股市场一如既往的麻烦。

有利的因素渐多

有几个方面的变化使决策部门以新的眼光看QDII。

第一是内地外汇存量的持续强劲增长。国家外汇储备从2002年底的2864亿美元上升到2003年3月底的3160亿美元，而对比2002年3月底，外汇储备升幅达39％。与此同时，民间外汇储蓄（包括企业及个人）达到1486亿美元，年度涨幅超过10％。这笔总数超过4600亿美元的外汇目前大多投资于美国国债市场及银行拆借市场。从资源配置的角度来看，不能不说是一种浪费。

另一方面，国内资本流失情况在近一二年来有稳定的改善。从统计数字看，中国在2002年更获得接近80亿美元的资本回流。主要的原因大概不外乎人民币在结构上的升值趋势，以及海外资本市场投资回报率的整体下降。这一发展进一步缓解了外汇管理部门对于QDII可能导致外汇流失的顾虑。基于以上两点，我们估计外管局在这一轮QDII讨论中，即使不是积极推动，至少应是乐观其成的。

第二个主要变化是国内金融体系改革的迫切性。国内资本市场从市场结构、上市公司素质、投资理念、监管水准等诸方面均有待提高。就简单结构而言，中国内地公司有A股、B股、H股、红筹，民企等不同级别，长远而言，必须走整合的道路。与QFII相似，QDII促进资本跨境流动，对推动中国资本市场制度创新应有绝对积极的意义。

从务虚的层次，在政府换届之后，以及中国全国抗击非典型肺炎之时，推动QDII也有点显强势政府形象，展示改革决心以及延续改革动力的正面效果。

而QDII对香港经济直接及间接的支持，以及为内地资金提供更多投资选择等明白无误的好处，就自不待言了。

主要的制约依旧

QDII面临的主要问题，这次与2002年一样，是其对国内资本市场的直接冲击，而在技术层次上诚如多家所言“没有什么问题”。

一般的测算是将国内A股的平均市盈率放在30倍左右，而H股的平均市盈率则只有10倍，即使是相对A股便宜很多的B股，也比H股要贵50％以上。虽然一般相信QDII下的资本规模及流通方式均会有所限制，但心理上的作用意味着QDII的实施会不可避免地带来对A/B股市场的压力。

从另一个角度来说，出于对国内资本市场的保护，QDII必须有一个严格而紧凑的框架。而这样的一个QDII，从决策层的角度看又有什么意义呢？

另外一个问题则与QFII（合格的国外投资机构）有关。从2002年11月QFII机制出台，六个月的时间悠忽而过。虽然瑞士银行及野村证券获得了QFII资格，我们的感觉是QFII仍未走出举步维艰的起始阶段，而外资的主要顾虑恰恰在于A股的昂贵。QFII不论从长远意义及近期作用来看，均可说是国内资本市场改革的重中之重，在此关头，决策层是否愿意承受A股市场动荡的风险呢？

现在还是下不了决心？

香港媒体的报道列举了许多QDII的可能细则，如投资规模（约50亿美元）、基金形式（封闭式外汇基金）、资金来源（机构而非个人），等等，以致引起市场对QDII近期可能有所动作的热列憧憬。

而如前所述，QDII的问题不是技术上与细节上的问题，而是一个政治决心的问题。在国内市场经历了2001年～2002年国有股减持的辩论以及各个政府监管机构刚刚完成大范围的人事调动之际，再加上QFII始发未发的状态，综合利弊，我们倾向于认为QDII的决心现在还是下不了。

按QFII的前例，从2002年下半年市场上听到传言到具体政策出台，花了两年多的时间。而QDII真正进入政府议事日程应是近几个月的事。QDII应该在决策层对其所涉及的各种因素及风险形成清晰的认识之后，谋定而后动，相关的政策才有可能出台。今年年底或明年年初已经是相对乐观的预期。