上市公司资本结构与资本成本分析

【摘 要】目前，我国上市公司的公司治理结构中存在着国有股一股独大，所有者缺位，内部人控制、约束和激励机制较差等问题。因此，应深入研究优化资本结构，降低资本成本，提高公司价值的理论和寻求有效的途径。本文试从上市公司资本结构与资本成本的相关性来分析中国上市公司资本结构的特点，并提出资本结构优化的建议。

【关键词】资本结构；资本成本；上市公司

一、资本结构与资本成本的相关概念

1.资本结构

现代财务理论研究表明，资本结构不仅影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。资本结构是指企业资本总额中的各种资本的构成及其比例关系，它表面上揭示的是企业资金的来源问题，实质上也体现了各种资金背后不同产权主体相互依存、相互作用的关系，即不同集团的利益分配格局。最优的资本结构不仅能降低企业的加权平均资本成本，还可以提升企业价值，从而最大限度地调动各个利益相关者的积极性，因此资本结构及其管理一直是企业筹资管理和公司治理的核心问题。

净收入理论认为，利用负债筹资，可以降低企业加权平均的资本成本率，因此主张尽可能地采用负债筹资。净经营收入理论认为，不论企业负债比率为多少，负债资本成本是固定的，增加成本较低的负债资本，会同时增加企业的财务风险，从而使权益资本成本提高。一升一降，加权平均的资本成本仍然保持不变，因此，企业资本成本不受负债比率的影响，因而也不存在最优资本结构。

MM理论认为，由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM理论推导出的结论并不符合现实情况。

综上，我认为优化资本结构要考虑的因素主要有：企业的经营风险，企业目前及未来的盈利能力，企业目前及未来的财务状况，债权人和股东的态度，管理人员的态度，法律、法规、政策因素的影响。

2.资本成本

资本成本在决定融资方式和资本结构时起着重要作用。因此，把握我国上市公司资本成本的内涵显得非常重要，它对进一步认识资本结构与资本成本的关系、资本结构的合理性以及为中国资本市场提供政策建议方面有现实意义。

从一般意义上说，资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。而西方财务理论界普遍认同的观点是从“最低报酬”的角度来界定资本成本。这种定义强调资本成本能满足投资者需求的企业所需达到的最低报酬率，突出了资本成本在投资和融资决策中的作用。

从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特定的项目所要求的收益比率，或者机会成本。从企业角度看，资本成本是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场资金必须满足的最低的投资收益率。如果企业资本收益率低于投资者的投资报酬率，则难以在资本市场上吸引投资者。

二、资本结构与资本成本的计算

1.模型选择

利用一元一次回归模型和二次指数平滑模型证明资本结构和资本成本的相关性。

2.变量的选择和计算

选取2013年截止到7月30日，创业板中代码前100号，共99家公司资产负债表的数据。选取资产负债率代表资本结构，加权平均净资产收益率代表资本成本。

三、资本结构与资本成本的相关性论证及分析

1.数据来源

数据来源于巨潮资讯网（由于代码300060无对应的公司，故选取前100号公司，共计99家公司的数据）

2.一元一次回归模型

通过模型计算，近三年的资本结构和资本成本不存在普遍的相关性。以2010年为例，见下图，可得R方为0.0003，远小于1，故相关性较弱。

3.二次指数平滑模型

通过模型计算，近三年的资本结构和资本成本不存在普遍的相关性。以2012年为例，见下图，可得R方为-0.0152，远小于1，故相关性较弱。

四、结论

从理论上说，资本结构与资本成本存在一定的相关性，然而我国创业板99家公司的数据却未显示出这两者的相关性，可见我国的资本市场存在其特殊性。

1.我国资本结构的特点

偏好股权融资。根据近两年深沪两市上市公司的再融资金额统计，有76%的融资额来自股权融资。我国上市公司普遍具有的股权偏好，表现在融资首选配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本。显然，较低的资产负债率是我国上市公司资本结构区别于国外上市公司资本结构的重要一面，也从侧面说明我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。

负债结构不合理。当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，将使上市公司的金融市场环境发生变化。比如，在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

股权分置。相较于国外股票市场，股权分置是我国股票市场的最大特点。我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比重非常高。流通股主要包括社会公众股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职工股等。国家股和国有法人股统称为国有股，国有股的比重在非流通股中占绝对比重。据官方统计，截止2007年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。尽管流通股和非流通股的区别从表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。流通股股东关心企业股票价值的提高，而非流通股股东更多体现从控制大量自由现金流中获得自身利益。这是因为我国上市公司大多采取不分配方案，流通股股东也未重视红利的派发，主要通过资本利得来取得收入。而非流通股股东并不会因为股票价格的上涨得到相应的好处，或因股票的下跌而遭受什么损失。这种股权结构，股权的流动性非常有限，未流通股占上市公司总股本的大部分，既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。

2.对于优化我国资本结构的建议

我国上市公司资本结构的非合理性表现，是多种环境因素共同作用的结果。因此，优化上市公司资本结构是一项系统工程。只有对不合理的资本结构不断进行优化，才能使上市公司更好地进行资本经营，不断提高公司价值。

首先，公司要确定合理的融资策略。资本结构优化是一项复杂的工作。上市公司在实际的运营过程中，应把资本结构的影响因素尽可能地全面考虑，并在此基础上结合自身的实际情况对资本结构加以调整。要加强内部融资，健全企业内部积累机制。纵观中外企业的发展史，企业的发展壮大主要依赖于自身的积累，而不是所有者追加投资、债权人恩惠及政府赦免等。在资金运用过程中，要充分使用资金，减少资本的闲置和低效使用状况，改善资本使用经营效益不佳的局面。要结合企业自身的获利能力，以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的。上市公司要更加关注资本运行的质量，充分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整和增值。

其次，统一的债券市场，加快债券市场创新。我国上市公司融资顺序与西方经典的优序融资理论相背离的主要原因之一是我国债券市场发展不够，促使企业对股票以及银行贷款更加偏重。相对于股票市场，我国债券市场的发展确实比较滞后，限制了上市公司融资来源，制约了资本结构的优化。政府对债券发行实行严格的市场准入制度是债券市场发展滞后的最主要原因。目前，我国债券市场的管理涉及到多个经济管理部门，处于分割状态。因此，有必要建立债券市场协调机制，在涉及全局性重大问题时，加强部门之间的协调配合，充分听取市场参与各方的意见，将改革和发展的成本降低到最低点，建立一个统一高效的债券流通市场，降低交易成本，为市场参与者提供优质、高效的服务。另外，我国债券市场交易产品单一，渠道不畅，严重阻滞了债券市场的发展，使得债券市场不能发挥其应有的作用，也导致了我国上市公司外源债权资金缺乏，从而更倾向于股权融资。因此，要加快债券产品的创新，以符合我国利率市场化进程的加快、金融市场对外开放的进展以及债券市场自身发展的需要。

再者，要提高上市公司风险控制能力。风险控制能力是优化公司资本结构的重要保证。现代企业处在一个不断变化的经营环境中，这样的环境既可以给公司带来机会，也会带来经营风险。负债经营是一把双刃剑，既可以获得财务杠杆效益，又会加大公司的财务风险，威胁其偿债能力和股东权益，严重的甚至使企业始终陷于绝对的债务链中，导致企业破产或被兼并。上市公司要积极应对国家宏观环境的变化，防范公司风险；同时要积极化解公司内部的经营矛盾，防范公司风险。

参考文献：

[1]瞿宗苗.我国上市公司资本结构优化分析[J].证券投资，2012年第12期.

[2]田映华.中国上市公司资本成本和资本结构实证分析[J].华中科技大学学报（自然科学版），2003年1月.

[3]何琪.我国上市公司资本成本影响因素的实证分析[J].经营管理，2006年8月.

作者简介：田杨（1989-），女，土家族，湖南凤凰人，现就读于北京物资学院会计学专业，研究方向：财务管理。