基于DEA—Malmquis的我国资源型跨国并购绩效研究

一、前言

就世界范围来看，跨国并购已经成为企业参与经济全球化、寻求转型与发展的重要手段。受2000年末“走出去”战略和2001年末加入WTO的影响，我国跨国并购逐渐上升。2007年末的金融危机更使得中国企业加大了海外“抄底”的步伐，跨国并购金额呈爆发式增长。联合国贸发会议数据显示，2012年中国企业跨国并购金额达到371.11亿美元，占当年FDI流出量的44.06%。在所有跨国并购交易中，以资源为并购目标的交易尤其引人注目。

在屡创新高的交易金额背后，人们不禁想问：实施跨国并购的这些企业是否真的取得了并购绩效？这样的问题困扰着企业家、学者和各种投资者。有关的研究自上世纪60年代以来更是层出不穷。

从已有的关于企业并购绩效的研究来看，大多数采用事件研究法或会计研究法。事件研究法通过股票市场波动情况计算出累计超常收益来评价并购绩效，比如Schoenberg（2006）、张新（2003）、陆瑶、闫聪和朱玉杰（2011）等。会计研究法通过因子分析法等主客观方法算出一个财务综合指标，比较并购前后年间该指标的变动来评价并购绩效，比如冯根福，吴林江（2001）、周小春和李善民（2008）等。前者适用短期绩效评价且基于强有效的资本市场，然而并购需要较长时间的整合，短期内反映不出协同效应，并且我国的资本市场有效性有待商榷；后者则局限于财务分析层面，难以全面反映并购绩效和经营效率的改变。

本文采用基于数据包络分析法的Malmquist指数对跨国并购企业的经营效率进行研究，比较并购前后企业经营效率的变化（李心丹，朱洪亮，张兵等，2003；并对Malmquist指数进一步分解为纯技术效率变化指数、技术进步指数和规模效率变化指数，观察并购企业在以上三个指数上的差别，从而较全面地反映跨国并购的绩效。

本文运用基于数据包络分析法的Malmquist指数对企业并购绩效进行评价，较为新颖，此外在以下几方面与以往研究有所不同：

（一）本文在并购绩效的评价上不仅仅孤立地对我国跨国并购企业绩效进行研究，而是增加了两个对照组：一组是国内未发生跨国并购的企业；二是美国发生跨国并购的企业。

（二）在绩效评价标准上，本文采用了经营效率作为绩效的评价值，而非传统的盈利能力，更符合追求效率的时代背景。

本文结构安排如下：第二部分简单介绍数据包络模型和Malmquist指数，第三部分是实证结果与分析，第四部分是总结。

二、模型与数据

在研究方法上，传统的研究方法不外乎两种：事件研究法和会计研究法。事件研究法是基于强有效的资本市场，然而我国的资本市场有效性有待商榷，因此该研究方法在评价我国企业的绩效时缺乏事实基础。会计研究法则是将多个财务指标用主观或客观的方法综合成一个综合评价指标，再通过观察该综合评价指标在并购前后年间的差异来反映并购绩效的变化。该研究方法仅将单个企业进行评估，缺乏系统比较，因此有待改善。

本文采用的dea-malmquist效率评价方法，在一定程度上克服了上述评价方法的缺陷。DEA方法可以综合多个投入指标和产出指标，用该方法计算出的Malmquist指数，可以将其进行RD分解成纯技术效率变化指数、技术进步指数和规模效率变化指数，一定程度上可以反映跨国并购绩效在技术与规模上的变化，从而更清晰地了解跨国并购绩效变化。另外，DEA-Malmquist效率评价方法可以运用于面板数据，可以系统地对多个企业进行比较，突破会计研究法的制约，且操作方便、结构简单，特别适合处理多投入、多产出的系统评价问题，比较适合跨国并购绩效的研究。

（一） 研究方法

Malmquist指数最初是由Malmquist Sten提出，1982年Caves等首度将该指数应用于生产率变化的测算，此后研究者将其与DEA理论相结合，因为它较好地刻画了相对效率的动态变化。Malmquist指数在生产率测算中应用日益广泛。

根据DEA方法的基本原理，由观察到的决策单元所构造的期规模报酬不变的生产可能集为

由观察到的决策单元所构成的期规模报酬可变的生产可能集为

Malmquist指数构造的基础是距离函数，距离函数恰好为DEA理论中C2R模型和BC2模型效率值的倒数。Lovell将构成C2R生产可能集的前沿技术称为参照技术，将构成BC2的生产可能集的前沿技术称为现实中存在的前沿技术。

规模不变情形下，令（xt，yt）在t期的距离函数为 ，在t+1期的距离函数为 ；在t期的距离函数为 ，在t+1期的距离函数为 。规模可变情形下，令（xt，yt）在t期的距离函数为 ，在t+1期的距离函数为 ；在t期的距离函数为 在t+1期的距离函数为 。

在t期的技术条件下，从t期到t+1期的技术效率的变化

在t+1期的技术条件下，从t期到t+1期的技术效率的变化

用两个Malmquist指数的集合平均值来计算t期到t+1期生产率的变化

1997年，Ray和Desli提出RD模型，将Malmquist指数分解为技术进步指数（Technological Change，techch）和综合技术效率变化指数（Technological Efficiency Change，effch），其中综合技术效率变化指数可进一步分解为纯技术效率变化指数（Pure Technical Efficiency Change，pech）和规模效率变化指数（Scale Efficiency Change，sech），RD分解如下：

其中，TE、TC和SE分别表示纯技术效率变化指数、技术进步指数和规模效率变化指数。

Malmquist指数是衡量全要素生产率从t期到t+1期的动态变化指数，当该指数值大于1时，表明从t期到t+1期全要素生产率呈上升趋势，效率有所提高。当该指数值等于1时，表明从t期到t+1期全要素生产率不变，效率未发生变化。当该指数值小于1时，表明从t期到t+1期全要素生产率呈下降趋势，效率有所下降。

（二） 指标与数据

1.指标选取

运用DEA-Malmquist指数研究方法，需要定义和度量跨国并购企业的投入和产出指标，且指标间应不具有线性相关性。参考J Kwoka， M Pollitt（2010）对电力行业的经营效率的研究文献，本文选取如下指标对跨国并购企业经营效率进行衡量。

输入指标：总资产、营业总成本（营业成本+营业税金及附加+期间费用）

输出指标：净利润、营业收入

2.数据筛选

本文数据来自浙江工业大学国贸学科全球并购数据库Zephyr、深圳证券交易所、上海证券交易所、香港证券交易所、网易财经和和讯财经等企业公开年度报告和财经网站和EDGAR。

根据对跨国并购数据的分析，本文选取2004～2010年发生的跨国并购交易中的收购方为分析对象，选取了14个中国收购者，11个美国收购者和10个未发生跨国并购的中国企业进行研究，共分析了41起跨国并购。其中国内企业跨国并购21起，美国企业跨国并购20起，样本容量如下表1所示。为简化分析，同一企业前后发生的并购视为独立事件，同一企业同一年发生的多起并购视为一宗并购。

表格来源：作者制作。

由于原始数据存在负值，本文参考马占新（2013）处理方法，对数据进行了无量纲处理。考虑到通货膨胀的影响，本文采用GDP平减指数，以2005年为基期，对数据去通胀处理，最终得到2005年不变价数据。运用DEAP 2.1软件，对2003～2012年35个企业的面板数据进行DEA-Malmquist计算，经过整理后，得到以下实证结果，见本文第三部分。

三、实证结果与分析

由于实证结果数据量太大，本文限于篇幅，在此仅对结果做一分析。

从总体来看，空白组10年的Malmquist指数都接近于1，且前后年间变化极其平稳，几乎总为1，表明生产率长年不变，而并购组则有明显变化。表2汇总了并购组相对空白组历年并购的Malmquist指数均值比较，由表可知，中国并购组并购后三年年均全要素生产率增长率比空白组高出0.3%，而美国并购组则高出0.61%。也就是说，空白组生产率几乎不变的情况下，中国并购组以年均0.3%的增长率在提高生产率，而美国则是以0.61%的增长率在提高。进一步分析可知，导致并购组生产率提高的主要推动力是技术进步。在效率下降的情况下，年均2.28%和2.02%的技术进步中美并购企业生产率提高做出了重大贡献。可以说，如果不是技术进步，中美并购者走上倒退之路。

注：数值，如第一行第一列0.10%，表示2004年发生并购的中国企业并购后三年平均效率指数-空白组10个企业相对应三年平均效率指数，反映并购组相对空白组的Malmquist指数变化情况。2005年中国未发生符合本文统计条件的中国资源型并购，因此并购信息列缺少“2005中”。

虽然从总体上看，并购组相对空白组来说，全要素生产率提高得更快，然而54.8%的企业并购后三年的全要素生产率增长率低于空白组，由于空白组的全要素生产率增长率均值为0（经计算），上述结论也可以表示成有54.8%企业的生产率在并购后三年内，平均来说，是下降的，而这54.8%的企业中，中国占了35.7%，见表3。

四、总结与建议

以上实证结果显示，第一，在全要素生产率上，并购企业总体上比未发生并购企业高出0.3%-0.61%的增长率，且美国企业比中国企业具有更高的增长率；第二，全要素生产率的提高主要原因在于技术进步而非效率的提高；第三，虽然总体上全要素生产率会提高，但是概率是45.2%，另有54.8%的可能结果是全要素生产率的下降；第四，中国企业相对于美国企业资源型跨国并购失败的概率更高；第五，由于并购有一半多的企业是效率下降的，因此第一点中的数值应该跟高，即在全要素生产率上，并购企业总体上比未发生并购企业应高出比0.3%-0.61%更多的增长率。

以上实证结果基本符合预期。资源型跨国并购企业主要并购动因为获取垄断上游原材料市场的能力。中国企业在国内市场已经比较垄断，在近几年纷纷涉足国际市场，虽有小成，但却忽视了原有市场规模效应的发挥。在中央号召“走出去” 和国外企业觊觎中国市场这样的环境下，本文认为认清企业自身战略需求，将根扎稳，再开拓，不盲从、不好功、理性看待跨国并购是中国企业所需要的心态。

（作者单位：浙江工业大学）