金融创新给调控流动性带来新挑战

在货币政策回归稳健的过程中，货币环境紧缩有利于控制总需求和通胀压力。近期经济增长速度已现放缓，但CPI通胀率还处在高位。市场对通胀何时见顶的看法分歧很大，同时也有担心政策紧缩超调，增长下降过大。如何判断宏观经济和市场未来走势，一个需要考虑的重要因素是宏观流动性。

从一些常用的数量指标看，广义货币和狭义货币增长速度已从2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危机之前的较低水平。但银行表外业务的快速发展也引起了对传统货币指标是否失效的疑虑。从价格指标看，利率的提高有助于紧缩流动性，一方面，银行存款的实际负利率仍然存在，但银行代客理财产品的收益率比较高，民间借贷利率的上升更引起对中小企业融资困难的关注。

金融创新增加了调控宏观流动性的难度

关于什么是流动性、判断流动性是紧是松的标准，有许多不同的说法。在经济学教课书里，流动性最基本的定义是将一种金融工具转化为现金（交易媒介）而不受损失的能力。一般来讲，金融工具的流动性和其期限成负相关，剩余期限越短，流动性越高。在宏观经济的层面上，流动性往往被理解为货币总量，等同于可充当交易媒介的资产总和。而直接可以充当交易媒介的就是在银行体系外流通的现金和可开列支票的存款余额，即狭义货币M1，反映了非银行部门（不包括政府）持有的流动性资产。

由于现代市场经济中金融体系尤其是银行体系的发展，定期存款和储蓄存款可以很容易转化为可开列支票的存款或现金，从而转变为直接的交易媒介，因此定期存款和储蓄存款也被看作广义流动性一部分，加上狭义货币即构成广义货币M2。这也是我国长期以来衡量广义流动性的最主要指标。

央行2010年以来的紧缩措施，包括提高基准利率、存款准备金率，以及对信贷的窗口指导等，已经使M1和M2扩张速度大幅下降。对实体经济来讲，广义流动性所对应的社会备用购买力，其增速已经从全球金融危机期间的超常水平（2009年增长近28%）回到了金融危机之前的状态（2011年5月同比增长15.1%）。历史关系显示 M2和M1增速大约分别领先CPI12个月和8个月（图1、图2），而它们的峰值分别在2009年11月和2010年1月，意味着CPI通胀应该已经见顶，但显然这不是事实。有多种原因可能导致二者关系之间的历史经验性规律失效。其中一个问题是M2是否准确地衡量了总量流动性。

我国目前正在经历的金融创新可能导致M2衡量广义流动性的指标作用减弱。近几年我国金融市场扩张很快，金融创新也随之深化，广义流动性所涵盖的内容已经发生了较大变化。银行理财业务爆发式的迅速发展，在我国的金融资产序列中创造出了类似于发达国家货币市场基金的理财产品，这部分理财产品也可以很方便地转化为货币进而转化为交易媒介，已经构成了我国经济中广义流动性的一部分。而这部分的广义流动性并没有统计在M2的范围内，目前也没有公布这部分流动性较高的金融资产的完整数据。

具体来讲，居民从银行购买理财产品，其存款转化为另外一种流动性资产，在银行的资产负债表以外。这些理财产品背后的资产大多是政府债券、金融债券、企业债券和融资票据，因此，造成了居民存款向政府存款、同业存款和企业存款（活期存款）的转化。其中，政府存款和同业存款不属于非银行私人部门持有的流动性，理应不计入M2，企业存款的增加计入M2甚至M1。然而，居民所持有的理财产品本身也是流动性较高的资产，应该属于广义流动性的一部分。

直接融资的发展和金融创新对宏观调控和货币政策的影响已经引起央行的重视。2011年开始，央行引入了社会融资的概念。除人民币贷款外，社会融资总量还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等（图3）。因此，社会融资总量比银行信贷更准确地衡量金融对实体经济的支持力度。但是社会融资总量反映的是非银行私人部门的负债方的变化，而流动性是非银行私人部门的资产方。对应于社会融资总量的概念，我们需要比M2更广的流动性概念。

目前有一些对银行理财产品发行量的不完全统计，显示其发展很快（图4）。但一方面，这些统计尚不完全；另一方面，统计的是发行量，而理财产品期限短，所以很难估计这一部分流动性资产余额的增长速度。总体来讲，总量流动性增速显著下降，但下降幅度可能没有M2显示的那么大。

另外，对于这部分未计入M2的广义流动性，在目前的政策框架下，货币政策难以直接施加影响，这使得央行对广义流动性调节的能力在减弱。央行主要通过控制信贷的扩张速度（提高利率抑制信贷需求，提高存款准备金率和窗口指导限制信贷供给）来调控M2。从最近的发展来看，基本上是政策对表内业务的限制促使银行快速发展表外业务。

数量指标的不确定性

除了上述因素，通过货币总量判断当前流动性是否已经回到足够紧的水平还有两个不确定性。

第一，判断备用购买力规模的合适度是相对于经济总量而言的，所以人们往往看货币总量与产出（GDP）的相对变化。央行在确立年度的M2增长目标时，也是依据经济增长和控制物价上升的目标，并给予一定的增长空间来应对货币流通速度可能的放慢。

也就是说，给定货币流通速度，为了把通胀降到温和水平，理想的货币增速取决于潜在经济增长率。在全球金融危机之前的10年，我国经济增长平均在10%左右，由于劳动年龄人口增速放慢，一般认为潜在增长率现在低于10%。我们估算潜在增长率在9%左右，加上4%的通胀目标，当前约15%的M2增长应该是大致合适的。但如果潜在增长率已经大幅下降到8%以下，则15%的M2增速还是过快。

第二，2009～2010年极度宽松的货币政策下所超发的货币，导致了M2巨大的存量。虽然现在M2增速回归常态，但是基于巨大存量的增长速度可能仍然超过实体经济增长的需要，使得货币条件相对实体经济仍然较为宽松。

当然，2010年四季度以来的加息对减少M2的流动性有帮助。存款利率的提高，尤其是长期存款比短期存款利率上升较多，减少了人们对流动性较强的货币资产（比如现金和活期存款）的需求，导致M1增速下降比M2快。

利率上升显示宏观流动性紧缩

上述分析显示，由于数量指标所存在的缺陷对判断广义流动性造成了一定困难，我们需要结合价格指标来分析流动性的松紧。相对于现金这个最具有流动性但零利率的交易媒介来讲，2010年10月以来的几次存款利率的上升增加了人们持有银行存款的意愿。其中，定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大，长期存款利率比短期存款利率提高的更多，这些都降低了总体货币资产的流动性。

伴随央行提高基准利率，不仅存款利率上升，市场利率也显著上升，银行的贷款利率比基准利率上升的幅度更大（图5）。央行货币政策执行报告的数字显示，截至2011年3月，贷款加权平均利率较年初上升0.72个百分点，执行上浮利率的贷款占比从49.2%上升到55.8%，而执行下浮利率的贷款占比则由21.4%下降到14.0%。同时，虽然没有系统的统计，但一般认为民间借贷利率上升更快。

要判断利率上升的幅度是否已经足够，也存在不确定性。目前1年期定期存款利率为3.25%，CPI通胀同比为5.5%，以此来看，我国当前的实际利率是-2.25%，似乎离消除负利率还很远。判断实际利率的合适水平需要考虑通胀的动态发展。影响人们消费和投资行为的是预期的实际利率，也就是名义利率减预期的通胀率，问题是通胀预期没有一个好的指标来衡量。但是，在现在的时间点，用过去12个月的CPI增长率来计算可能高估了实际负利率。根据我们的估算，最近几个月，经季节调整后的CPI环比年化增长率在4%～5%之间。一般预期政策紧缩的累计效应对总需求和通胀的抑制将逐渐显现，CPI环比通胀率将进一步放缓。为达到在中期（比如2012年上半年）消除负利率的目标，未来进一步加息的空间不会很大。

另外，从流动性的金融属性看，收益率曲线的变动有参考作用。从资产配置的角度看，如果流动性紧缩 （也就是流动性资产占总资产的比重变得低于理想的水平），可能导致人们将长期资产变为短期资产，长期资产价格相对于短期资产下跌，收益率曲线变得陡峭。我们看10年期国债收益率和1年期国债收益率的差距，过去一年还是在下降（图6），似乎显示流动性不是在紧。但是，我国长期国债供给有限，加上金融市场还有一些分割，国债收益率曲线是否准确反映流动性松紧仍存有一些争议。

从更广的金融市场看，近期股价疲弱，公司债收益率上升较快和民间借贷成本上升都显示流动性在紧缩。当然，这种流动性紧缩不一定完全反映利率提高或货币增速下降，也可能源于投资者风险偏好下降，风险溢价上升（比如反映在通胀高企的环境下宏观经济和政策环境的不确定性）。风险偏好下降，意味着理想的流动性资产占总资产的比重增加，超过现有的水平，导致投资者减少长期资产（包括股票），增加流动性资产的配置。

在判断风险资产包括股票市场走势时，人们往往依据不同货币资产（从基础货币，狭义到广义货币）的增长和其前景来判断市场流动性，从而对股市的影响，这是不够的。即使货币数量不变，投资者对未来利率预期的变动，风险偏好的变动（比如通胀回落稳定宏观环境）都可能导致总体流动性趋松或紧，从而改变投资者的资产配置。

结构性矛盾影响中小企业融资

近期民间借贷利率上升，中小企业融资难引起关注，有观点甚至认为目前的货币紧缩已经超调。我们认为中小企业融资难的现象更多地反映了我国金融市场的结构性问题。

首先，中小企业融资难是一个世界性的难题。由于中小企业与大企业在经营透明度和抵押条件上的差别，以及单位贷款处理成本随贷款规模的上升而下降等原因，金融媒介在经营中将中小企业与大企业区别对待。与大型金融机构的经营取向不同，中小金融机构比较愿意为中小企业提供融资服务。中小金融机构一般是地方性金融机构，通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，有助于解决存在于中小金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。

其次，我国金融市场在国有部门和私人部门（尤其是中小企业）之间仍然存在相当程度的分割。一般来讲，国有企业更容易获得金融资源，这就使得我国的货币政策对国有部门和私有部门特别是中小企业的作用是不对称的：在货币宽松的时候，国有部门更容易获得银行信贷，而中小企业主要得益于总体货币条件宽松的溢出效应；而在货币紧缩的时候，国有部门往往仍然可以基准利率获得贷款，为控制总体货币条件，中小企业面对的紧缩压力在一定意义上是对国有部门紧缩不够的补偿。

总之，不能指望以控通胀为目标的总量调控的货币政策来解决中小企业融资难问题，更多地需要金融体系的改革和发展来实现。这包括多层次资本市场的建设、融资渠道的拓展、中小银行的发展，以及引入风险偏好程度较高的多元化的投资主体。其中，大力发展中小金融机构尤其重要。

（作者单位：中金公司研究部）