基于动态多元关系网络的企业资本结构安排

摘要：随着理论和治理理论的发展，使得企业中产生了一个动态的多元关系网络。在解释和预测企业的资本结构方面，新制度经济学的理论提供了典范。基于现代企业多样化的动态多元关系网络。本文运用理论初步分析了现代企业的资本结构安排问题。

关键词：动态多元关系网络　资本结构　理论

资本结构对于企业的经营活动起着至关重要的作用，直接影响到企业的经营成果以及股东和债权人的利益。狭义的资本结构是指企业全部资金来源中的长期负债和股东权益各自所占的比重及其比例关系。广义的资本结构则包括债务结构、股权结构和狭义的资本结构。基于动态多元关系网络来考虑企业的广义资本结构，将有助于从动态和博弈的角度全面分析企业资本结构，综合企业内外各种因素合理安排企业资本结构。

一、企业资本结构理论的演进

资本结构是企业选择的结果，是深入研究隐含于企业资本结构选择行为背后的内在逻辑关系，具有重要的理论和现实意义。资本结构的理论演进可以分为三个重要阶段，即早期的资本结构理论、现代资本结构理论和当代资本结构理论。早在上个世纪五十年代，西方国家就开始了资本结构的理论研究，并形成了早期的资本结构理论。1952年，美国经济学家杜兰德(David Durand)系统地总结了公司资本结构的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资本结构选择问题。其主要区别在于投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条件和方法的不同。之后，以莫迪格利安尼和米勒的“MM理论”为标志，逐步形成了以新古典经济学为理论基础的现代资本结构理论。新古典框架中的厂商理论把企业看作一个“原子”性质的基本分析单位，企业内部的所有结构和过程完全被忽略掉了。由于新古典经济学坚持经济个体的“完全理性”假设，在这个框架中的企业能够以不受约束的方式实施最大化目标。因而，分析的焦点就被放在外生条件(如产品价格、消费者偏好、要素供给条件等)的变化对企业产出和定价行为的影响，以及在系统中最终导致的均衡产量和价格。以“MM理论”为代表的现代资本结构理论，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量(如现金流、税收、企业的市场行为等)对企业资本结构选择行为的影响。围绕MM理论所引起的论战和争议贯穿了半个多世纪，真实记录了西方资本结构理论发展的整个历史过程，最终确立了MM理论在现代资本结构理论的主流地位。受MM理论的启发，众多学者沿着MM研究的思路，在放宽了MM理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论、后权衡理论以及基于产品市场相互作用的资本结构理论等理论分支(杨兴权，2004)。然而，新古典经济学的一些固有局限也对资本结构理论的进一步发展产生了负面影响。新古典理论既是企业规模理论，又是部门或工厂规模理论。在该理论中，企业被视作一个完全有效的“黑箱”，没有考虑如何界定企业及其边界，也没有考虑企业的内部组织结构、决策如何委托以及谁拥有权威等。相应地，在以新古典经济学为理论基础的现代资本结构理论中突出表现为很多基本假设条件与现实严重脱离。从上个世纪八十年代开始，随着人们对新古典经济学日益严重的质疑和挑战，新制度经济学中的理论(或称契约理论)对资本结构研究产生了重大影响，形成了理论框架下的当代资本结构理论。此时，企业资本结构不再是仅由企业外部因素，如税务、破产和产品市场等来决定，企业不再被视为一个生产函数或黑箱。企业的内部组织结构、激励与约束、交易费用都与企业资本结构密切相关。

二、理论框架下的企业资本结构

从理论(或称契约理论)出发，詹森和麦克林(Jensen and Mecking,1976；Jensen，1986)认为，融资结构选择至少会通过三个方面来影响企业的价值：一是融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择，从而影响企业的收入流和企业价值，二是融资方式选择会通过信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值；三是融资结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配，进而影响企业的资本价值。在现代融资结构理论中，上述理论分别从不同角度研究了融资结构优化及其决定因素，阐述了企业资本结构和公司治理之间的内在联系，分析融资结构是如何通过公司治理结构来影响企业的市场价值。

(一)激励理论按照激励理论，公司法人治理结构是基于出资人(股东和债权人)与企业经营者之间相互制约监督、激励相容的制度安排。由于企业资本结构代表着企业的最终控制权结构，从而企业资本结构决定着投资者对企业的控制方式和控制程度。股票持有人和债券持有人作为理性投资人，要求在相关合约中保护各自权益，于是产生了股权成本和债权成本。债权成本随着负债比率的提高而增加，而股权成本则随着负债比率的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，总成本极小值所对应就是企业的最优融资结构(张维迎，1995)。

(二)信息传递理论　融资的信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会信息不对称基础之上的。企业负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下，投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。此时，最优的企业资本结构就是能向利益相关者传递积极信号的资本结构。

(三)控制权理论　而公司控制权理论认为，债权融资在公司治理中发挥着重要作用，有利于控制权实现和控制权相机转移。债权提供了由人监控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的成本。最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时，控制权将从股东转移到债权人，此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。该理论认为，在特定环境中，股权和债权作为最优金融工具，内生地决定于不同的投资者之间最优分配企业现金收益流及其对企业控制权的需要。

可见，理论已经为解释企业资本结构提供了一个较为有效的理论框架如(图1)所示。因此，基于理论(或契约理论)的当代资本结构理论相信，融资策略是防止企业人(公司经理)损害委托人(公司股东和债权人)利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者权益，其核心是通过资本结构设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。

三、现代企业中的动态多元关系网络

在经济学中，关系通常被定义为一种契约，在这种契约下，一个或一些人(委托人)授权另一个或另一些人(人)为其利益从事某些活动。关系存在于一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理层级上。关系的基本特征包括：利益非均衡性；信息非对称性；环境不确定性；风险不对等性。关系的基本特征在客观上要求建立一系列沟通、激励、协调和监督等

关系管理机制，以便降低风险和成本，以维护双方各自的权益，协调双方之间的利益关系。在关系中，成本产生的基本出发点是委托人与人之间效用函数的不一致，而其产生的基本条件是信息的不完全性和信息分布的不对称性。现代企业的基本特征是多元关系并存。在传统理论中，基本的关系是股东与经营者之间的关系。然而，随着理论的深化和公司治理理论的发展，企业作为一系列契约的集合体，与之相关的多种形式的关系逐渐凸显其重要性。现代企业中重要的利益集团包括经营者、股东和债权人。在各种利益集团之间和利益集团内部，效用函数的不一致和信息不对称是现实中的常态。因此，成本不仅存在于股东与经营者之间，还存在于股东内部的大股东与中小股东之间，存在于债权人与经营者之间，债权人与股东之间以及经营者内部的高层管理者与中基层管理人员之间。相应地，在这些重要的利益相关者集团之间也产生了多元的关系。这些错综复杂的关系共同构成了现代企业中的一个多元关系网络如(图2)。

(图2)中的多元关系网络还会受到企业外部冲击和内部调整的影响。这些外部冲击和内部调整因素最终促成了企业多元关系网络的动态化。从外部冲击因素看，包括企业外部的政治风险、经济周期以及税收与监管等。这些因素对企业的多元关系网络形成了持续有效的冲击，要求企业不断地调整各种关系，更好地适应外部变化所带来的挑战。而从企业内部分析，企业为了获取更大的利益，保持竞争优势，也必须不断地从内部进行主动调整。这些调整包括对企业，产品生命周期的分析判断、对组织结构的改进以及对企业投资与营销等战略的调整等。这些内部调整同样会对企业中的多元关系网络带来重大影响。因此不难看出，企业中的关系网络还是一种动态多元的关系网络。

需要特别指出的是，问题与治理问题密不可分。现代企业中的多元关系网络的形成，是现代企业中提倡多边共同治理的基石。现代企业中的多边治理活动实质上是多元关系网络的动态表现。其目的在于协调多元关系，最小化成本。因此，在考察现代企业的动态多元关系网络时，应当坚持用动态和博弈的眼光看问题。

四、基于动态多元关系网络的资本结构安排

在以MM理论为典型代表的现代资本结构理论中，强调的是资本结构的优化，力图在最优资本结构下最小化企业的资本成本，进而最大化企业价值。这样，资本结构优化的基本思路就体现为：最优资本结构一最小资本成本一最大企业价值。然而，在以Jensen和Meckling的理论框架下，资本结构优化不再是一个合适的概念。因为先前的最优资本结构不一定存在，即使存在也不是稳定的唯一的优化解。在理论框架下，资本结构安排比资本结构优化显得更合适宜。此时，资本结构安排的基本思路可能表现为：资本结构安排一降低成本、控制权的相机转移、信号传递一企业价值提升。其中，成本的降低、控制权的相机转移和信号传递的实现基础就是企业的动态多元关系网络。动态多元关系网络(见图2)具有两大基本特征，首先是构成多元关系网络的多元主体之间的博弈特征，其次是外部冲击和内部调整所带来的多元关系网络的动态化。

从博弈视角出发，资本结构的安排必须具体分析存在于动态多元关系网络中的主要矛盾，有助于实现多元主体之间的博弈均衡。在理论框架下，首先要确定的是在企业的多元关系网络中，核心的关系是什么。过去的资本结构理论总是将伯利和米恩斯所强调的股权高度分散作为典型的现代企业特征。在股权高度分散的条件下，强的内部人控制出现的可能性非常大，此时核心的关系存在于所有者与经营者之间。因此，长期以来关于资本结构的研究着力讨论的是如何发挥债务的治理功能，通过适度负债约束内部人的行为。相应地，资本结构的研究也就局限于讨论长期负债与股权之间的比例，忽视了债务结构和股权结构，进而对广义资本结构的讨论极为缺乏。事实上很多企业股权结构也是高度集中的，这也就决定了企业多元关系网络中处于核心地位的不再是股东与经理层之间的关系。在股权高度集中的条件下，受到较少制约的大股东控制可能对企业价值产生不利影响。此时必须重点关注的是股权结构，狭义的资本结构概念就难于适用。股权集中下的大股东治理可能是东南亚的家族治理，也可能是中国的国有股大股东治理。在考虑资本结构的安排时，可以适当加强债务约束、培育更加独立于大股东的企业经理层，从法律和治理的角度加强对中小股东的保护。如果大股东控制和内部人控制都不存在(如德国和日本的主银行治理模式)，则主要的关系可能存在于长期债权人与全体股东间。此时，企业的资本结构实质上也取决于债权投资者与股权投资者在控制权溢价和风险分散效应之间的权衡。而这种权衡是由相应的关系和成本决定的，并最终受到双方的效用函数、信息分布、信用状况和谈判能力等诸多因素的影响。

从动态视角出发，还必须充分估计企业内部重大调整和外部重大冲击对动态多元关系网络的影响，并在资本结构方面考虑如何保持适度弹性以适应变化。企业的动态多元关系网络必然受到企业内部调整行为和外部冲击因素的影响。而资本结构的安排也应当保持适度的弹性和应变性。具体来说，在企业面临较大的政治风险、经济风险和外部不确定性时，首要的目标是生存。此时资本结构的安排应当趋于稳健，采取较低的负债率。当企业内部和外部环境比较稳定时，企业可以考虑采用较高的负债率，以更好的发挥债务资本的激励作用，提升企业价值。此外，资本结构的安排还应当考虑企业，产品生命周期，企业的投资机会、现金流量，销售战略以及企业的组织结构和资产专用性程度等。

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”