泡沫横生熊渐现政镱微调牛受惊

市场经过7.29的剧烈调整以及上周的连阴杀跌后，单边上扬的格局已经发生变化：从估值的角度看，A股市场已经进入到泡沫化阶段，大盘离头部已经不远。

政策微调　大盘受挫

4连阴破位下行

上周四A股市场受到央行紧缩流动性以及《人民日报》关于股市文章的影响再现调整走势，上证综指再度逼近20日均线附近，尾盘虽然地产板块带动股指快速反弹，但投资者对后市的担忧仍未减弱。上证综指收市报3356.33点，跌2.11％；深证成指收市报13495.97点，跌2.08％。两市共成交3365亿元，较前日姜缩近一成。周五在光大证券冻结的1.3万亿资金释放的大好环境下，股指未能扭转颓势反而继续惯性下挫，而被市场寄予厚望的20天均线也应声而破，股票大面积破位下行，跌停家数开始增多；最终上证综指报收3260.69点，创出近期收盘新低。

就目前市况而言，经过7.29的急挫后，上周初市场在惯性创出本轮反弹新高后调整压力显现，尤其是在股指逼近3500点时有关方面提示风险的言论不能不引起市场各方的关注：日K线连收四阴，且阴线实休一天比一天大，盘中一度有尝试反攻的动作，但随着市场人气的谨慎，低位抢反弹者也在减少，恐慌盘开始涌出，股指急跌后反弹的力度也在减弱。而由于5，10和20天均线均已失守，因此这三条均线将变成压力线，从而在一定程度上制约大盘的再度走强。

探究近期市场大跌的原因主要有四点：一、宏观政策微调也是“调”，8月5日央行的《2009年第二季度中国货币政策执行报告》中提出，坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调，因此，微调的累积效应将有所释放。其后央行的动态微调论和人民日报的泡沫论更是从政策面发出了信号，从而引发了投资者的恐慌。二、目前市场流通市值在持续增大，而大小非减持速度与IPO扩容节奏将对多头形成一定压力，在市场流动性释放进入颠峰期之后，后期市场供需关系将会逐渐走向平衡。三、管理层一方面仍要保经济增长，另一方面要控制资产泡沫过大。因此，针对股市和房市的针对性政策会不断调整，包括加快TPO，开国际板和红筹回归的预期，扩大股票供给，短期政策动向都对市场情绪产生负面影响。四、某些板块和个股过于疯狂，技术指标处于高位，短线面临较大的调整压力。

政策微调，流动性或生变

由于国家政策影响经济的走向及流动性的变化，而经济走向关系到企业的盈利变化，因此本质上任何国家的股市都是“政策市”，只是体现的形式与程度等方面有所不同。因此，政策的研究确实至关重要。

总体来看，此前的IPO重启并未改变A股市场的反弹格局。但经过持续的上扬之后，A股本身蕴含了一定的回调风险，投资者普遍担忧在股指短期涨幅过快过大的情况下，管理层或将出台相应的调控措施。因此，在诱发大盘调整的四大因素当中，政策微调无疑是最主要的，也是最值得我们关注的一点。

经过统计可得，无论是7.29的急挫还是上周的4连阴破位，近期市场的两次大幅波动都缘自货币政策的微调，说明这轮流动性推动的行情对资金面的变化仍旧非常敏感。尽管现在经济基本面好转的态势已经确立，但受股价大幅上涨带来的估值压力制约，基本面还不能取代资金面成为左右市场的主导力量。

下半年市场是流动性驱动下的反弹向基本面驱动下的反转的过渡期，市场或冲高回落，或宽幅震荡，上半年单边上涨的格局将发生改变，主要理由也就是在经济基本面好转必然伴随资金面的微调，这两种对冲力量的博弈会产生很多变数。从央行的二季度货币政策执行报告看，货币政策微调已提上议事日程。报告对经济的判断是经济回稳的关键期，这是社会的共识，也是继续执行适度宽松货币政策的基础。报告首次提出用市场化手段动态微调货币政策，作为对市场前期这一话题的官方确认，对市场的影响是巨大和深远的，需要我们认真加以解读。

如何理解货币政策的微调，微调的威力会有多大。如果说7.29的急跌主要是担心会不会微调，那么上周4连阴杀跌就主要是忧虑微调的力度了。对微调力度的研判有以下几点值得关注：一是微调力度是动态的，主要看经济增长与物价指数的变化，年内看，GDP和CPI还在低位回升，对回收流动性的直接压力还不是很大，货币政策可只进行微调，而不要转向。但如果GDP和CPI回升很快，货币政策调紧的力度也会加大，目前GDP四季度就可能超10％，通胀预期也比较高，流动性的微调压力也不是没有。二是对“适度宽松”对货币政策的理解，央行等管理层也在反复强调，适度宽松的货币政策不会改变，那“适度宽松”下的微调空间有多大，个人认为管理层有足够的相机抉择空间，主要理由就是上半年实际上执行的是超宽松的货币政策，货币发行和信贷都在历史高位，有回落的空间。微调有空间，市场又敏感，所以微调的威力不可小视。从央行“市场化的动态微调”的表述判断，年内央行还不会运用存款准备金、利率等趋势性货币工具，而主要采用央票与回购等短期的市场化手段来调节流动性，通过货币发行和信贷来控制流动性总量。同时银监会也会通过窗口指导来引导资金流向。实际上，管理层已在开始使用这些货币调节工具，也取得了一定的效果，市场流动性发生了一些变化，如银行的超额准备金快速下降，回购利率大幅上升，都说明流动性最宽裕的时候已经过去。

大盘进入泡沫阶段

上涨行情中的三个阶段

在一轮大的上涨行情中，市场在各个阶段会有不同的特点，对应的投资策略和思路也应发生变化。从投资理念的角度出发，我们把上涨行情中的市场表现分为三个主要阶段。

第一阶段：业绩弹性选股阶段。在经济复苏的初始阶段，市场偏好业绩弹性大、盈利有明显改善的公司，比如有色金属，基本面的一点改变能够引起业绩的大幅波动，或者是直接受益于刺激政策的板块。

第二阶段：估值洼地选股阶段。当上市公司的业绩被挖掘到一定程度时，市场估值出现分化，部分板块的涨幅巨大、估值较高，此时投资者更倾向于从全市场横向对比的角度出发，寻找处于估值洼地的板块。比如，用市盈率代替传统的市净率方法，对银行板块进行重估。当银行、钢铁这些传统的低估值行业受到追捧以后，估值洼地的最后区域已经被找到。

第三阶段：全面泡沫化与高估值弹性选股阶段。在市场上涨的中后期，指数已经脱离了估值约束，出现明显泡沫。从传统的业绩增长和估值角度出发，很多公司已经被高估，不具备投资价值。在这一阶段估值的约束力减弱，市场会更青睐低估值约束、业绩弹性小但是估值弹性大的板块，它们所处的行业成长空间巨大，企业盈利有望实现爆发性增长、或者有资产注入可能实现外延式增长。

前两个阶段相当于朦胧期和理性期，业绩有明显改善、具有强估值约束的板块受到偏红。第三个阶段相当于暴涨期，此时市场泡沫已现，估值的约束力变弱，疯狂拉升的后果是导致头部的出现。

A股已进入全面泡沫期

市场经过7.29的剧烈调整以及上周的连阴杀跌后，单边上扬的格局已经发生变化，由于估值的高企，未来一段时间个股波动的风险将加大，行情走势将以宽幅震荡为主。

从估值的角度看，A股市场已经进入到泡沫化阶段，也就是上涨行情中的第三阶段，垃圾股开始鸡犬升天，大盘离头部已经不远。

投资建议

整体来看，蓝筹股经过了前期的强势上涨后近阶段步入了连续的调整，这对市场的负面拖累相当大；同时，股指在逼空上涨过程中累计了较大的获利压力，一旦市场走弱迹象显现，这部分获利筹码的涌出也将加剧市场的震荡。蓝筹股的走弱使得市场热点出现一定的空白，不具备任何业绩支撑的垃圾股趁机崛起，群魔乱舞的后果必然加大了市场自身的调整要求以及管理层的干预力度。

另一方面，在流动性高位回落的同时，新股发行、创业板、大小非、红筹回归甚至外企上市将加大市场资金的需求，资金供求迅速发生变化，与国际估值接轨的压力也越来越大。7月宏观数据即将公布，货币数据大幅回落可能性很大，经济数据虽将继续好转，但还不足以对冲掉流动性和估值方面的压力，市场出现中期调整的概率在增大。从策略上，投资者近期或降低仓位或加大防御品种的配置无疑是最佳的选择。