“垃圾债”里有金矿

尽管各种规则有待厘清，但中国版“垃圾债”已被市场热议了两个多月。所谓垃圾债，指的是信用等级在投机而非投资级别的债券，也被称为高收益债。垃圾债信用级别低、发行利率高、投资风险较大，但同时收益也比较高。

“垃圾”还是“高收益”，叫什么其实不重要

就在2012年2月，当管理层发出将在上半年推出“垃圾债”的消息传出后，就有很多网友对这个刺耳的名字非常抵触，就是它把曾经的垃圾债大王迈克尔-米尔肯送进了监狱，也是它一度让美国债券市场极度混乱。

另外，官方提出的“高收益债”的说法也遭到一些人的诟病，认为这会误导投资者对这类债券风险的认识。其实，这样的纠结大可不必，我们只要明白，无论叫“垃圾债”还是“高收益债”它都是信用债的一种，只是对债券发行方的准入门槛有所放宽罢了，然而这种放宽，对目前的市场却具有重要的意义。

兴业银行首席经济学家鲁政委2月17日在微博称：“交易所垃圾债问世将同时对股债两边起到‘鲢鱼效应’：对股票，它是只要公司不破产就得强制分红的股票(经验上年息可达7％～15%甚至更高)，你股票‘铁公鸡’一毛不拔我就投垃圾债；对债券，它使得违约威胁从说说而已成为现实可能，可让信用风险定价更为充分！”

与美国垃圾债差距巨大

垃圾债最早起源于美国，于是，当我们审视垃圾债可能造成的影响时，往往会拿美国的垃圾债市场说事儿，但仔细对比就会发现，我们要推出的垃圾债市场，与美国当年的情况差距巨大。

垃圾债真正在美国风靡一时是在20世纪70年代末80年代初，那时正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以营利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求。这是垃圾债券应时而兴的重要背景，因此垃圾债市场的繁荣有力地激活了美国的企业并购潮尤其是杠杆收购，也正是杠杆收购的滥用才导致一系列负面的后果。

我们的情况却完全不同，在货币政策仍紧、经济增速下滑的背景下，债券市场作为企业的一个重要的融资渠道，在过去很长一段时间由于对发债机构门槛过高而并未体现其融资功能，此时推出垃圾债市场是为了缓解部分中小企业严重的“缺钱”问题，与美国相比，我们还属于完善资本市场多层次功能的一项必要步骤而已，牙还没长全就担心将来会咬到舌头，进而裹足不前，有些可笑。

垃圾债中有黄金

从中期角度看，中国处在通胀压力上升、经济增速下降、资金成本抬升的阶段，这的确是投资高收益债的最佳宏观环境。平安证券固定收益部执行副总经理石磊就认为：“市场起步阶段往往蕴含着机会。国际上高收益债市场发展的初期，都有潜在供给量大、需求少的特点，主流投资机构对高收益债有逐步认识和把握的过程，供需暂时的不匹配中产生了超额风险溢价，因此，早进入的资金可获得‘先知溢价’。”

当然，由于垃圾债特殊性，瑞信方正证券债券资本市场部分析师颜斌认为：垃圾债的机会并不仅仅是像当年创业板和B股式的政策性短炒机会，应该是一个长期性的机会，而且垃圾债应该是作为资产配置的一部分，适合有经验的成熟投资者，对发债公司有一定的辨别能力。“

评级机构有盲点

高收益债是低信用等级债券，而评级机构正是区分这些高收益债券和普通债券的机构，并且在高收益债里再做进一步区分，以确定市场应支付的利息。作为国内五大评级机构之一，中诚信创始人毛振华对于目前评级行业中出现的抬高评级、压低价格的恶性竞争苗头毫不讳言。他说：“高收益债就意味着有一部分企业可能会出现债务违约问题，而评级机构在市场出现大量违约的情况下如何操作经验还不足。另外，一些评级公司用故意抬高评级或者压低价格的方法进行竞争，最终损害的是整个行业的利益。”

尽管国内的评级机构确实有待成熟，但对于投资者而言，第三方评级机构的评级本身也只能作为参考。

一方面，评级公司评估一间机构的标准主要是看其财务状况，但对个别债券信用质量的分析，则不能仅采取分析财务数据的静态方式。实际上，高收益债具有很强的股性，对它的动态前瞻较静态分析更为重要，通过前瞻性的动态分析，分拣出那些有潜力的债券才是利润的主要来源。另一方面，实际的操作上，即使像美国的标准普尔和穆迪这样的国际性评级公司也倾向于偏向那些大型机构，尤其是那些“too big to fall”的大公司，如雷曼兄弟，很容易就获得了最高级的评级。反观一些作风稳健、财务状况优良的公司，因为市值不够大，评级永远打个折扣。

并不适合普通投资者

这是风险高、回报也高的投资工具，在成熟市场，以风险回报率计算，垃圾债的平均回报率远高于任何债券。但一间商业机构肯付出高息，一定有其危险的原因，必须通过尽职调查，才能清楚其潜在的倒闭或倒债风险，从而计算出回报率，这是一个复杂的判断过程，有较高的技术门槛，一般散户连发债机构的相关信息都很难了解全面，盲目购买是风险很大的。

就目前的情况来看，普通投资者可能也暂时无缘“垃圾债”，最好的参与方法还是通过购买与垃圾债相关的债券型基金或私募的债券产品，间接获得较高的平均回报率。

中国目前的债券市场被人为地分割成银行间市场和交易所市场。交易所债市交易额占债券市场仅为5%，若高收益债得以发行，将提高交易所债市规模。对于基金而言，随着投资金融工具向纵深发展，基金可投资品种也随之增多。

当然，即使是专业的机构投资者也并非对这种高风险视而不见，广发基金固定收益部总经理谢军在接受媒体采访时就认为，普通的固定收益类产品投资高收益债的比例不会太高。可能会诞生专门的投资“高收益债”的特殊产品。但这对投资者教育和投资团队的要求更高，投研团队必须具备出色的风险控制能力。

债券市场化发展难言成熟

4月15日，深陷债务危机的山东海龙4亿元短期融资券即将到期，此前由于其评级已被下调至“垃圾级”，引发市场对中国债券市场会否出现第一例实质性违约的广泛关注。但其后的4月16日，本该如期而至、健全市场机制的第一例违约，却以疑似地方政府兜底的方式，成就了一出扭曲市场机制的“大团圆”结局。

海龙债在临危前的“成功突围”，给所有投资者一个非常危险的错误信号：在中国，买债券似乎已经不用考虑公司的财务状况和债券收益，只要看其是否有政府背景，是否能绑架政府和银行，债务偿还绝对不是问题。这种可笑的逻辑，不仅会让评级机构无所适从，也会让投资者失去理性判断。

这个市场仍然太有“中国特色”。