新常态和大时代

2014年上半年经济数据公布，中国经济先抑后扬，在稳增长政策和海外经济复苏的提振下，第二季度经济增长达到7.5%。

经济的短期波动在近几年都非常地类似，春季低迷，政策出手，增长短期企稳，之后可能再现弱势，逐渐成了一种“常态”。在这种经济的适应性预期下，市场对经济波动的反应日趋平淡，2014年上半年股票市场的波动率显著降低，而各类主题投资大行其道。

2014年的一个流行词是“新常态”，5月指出，“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态”。“新常态”在西方国家一般是指金融危机之后经济恢复缓慢而痛苦的过程，这在中国也非常明显。中央对经济形势提出了“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的三期叠加判断，这既是对经济新常态也是对政策新常态的表态，即经济内生动力不足，经济政策刺激式微。

考察党的十以来所实施的国家战略和施政方略，可以发现两个“新常态”在2014年上半年更趋显著，一是对外的主动策略，争取国际政治经济事务中更大的话语权和更重要的角色；二是对内维稳的“新常态”，通过反腐提升中央的权威和执行力，通过新型的稳增长政策兼顾短期增长和中期转型。概而言之，攘外安内。这将对中国未来的经济、改革乃至资本市场都会产生深远和重大的影响。

就中国对外新战略而言，2014年上半年的军工和信息安全等主题行情表现在资本市场得到了进一步映射。而从战略分析的角度推论，军工具有长线投资机会，而不再是惯常的短期炒作。成立国家安全委员会，把国家安全上升到首位，无论是金融还是产业资本都在降低对外资的依赖性，去IOE持续展开，产业结构的升级重组、经济实力的增强会更加重视民族工业企业，这将是未来结构调整的趋势，高端装备制造业和通信、互联网等领域的领军企业，都有望得到国家战略层面的支持。中国经济政策更加强调独立性。人民币国际化随着中国外交的长袖善舞不断取得新的进展。近日，中国倡导成立的金砖国家开发银行，更有望在未来分担西方发达国家主导的世界银行和IMF的作用。

就对内战略而言，对内维稳、整顿吏治的过程如火如荼，这意味着短期改革的落地可能低于预期，但另一方面，也为未来改革推进营造了稳定的环境和坚实的基础。如近期的公车改革，力度可谓前所未有；此前的公务消费治理，更是重拳出击，对GDP消费的影响至今未完全消化。事关经济转型的一个重点是国企改革，从这个逻辑而言，截至目前的国企改革还只是预演阶段，更有力和更广泛的改革还在绸缪阶段，相信未来必将有极大的推进。

对内的经济维稳也将是常态。第一，不会完全放弃经济增长而强推改革，只能寄希望于逐渐降低增长目标和提高对结构调整阵痛的容忍度。第二，新型的稳增长政策希望兼顾增长和结构调整以及改革，因此增强了针对性和灵活性，行政化、微观化色彩也更强，但能否达到预期目标还需要实践检验。从市场结构看，大盘蓝筹股多属于上个经济周期的主导行业在新时期面临挑战，虽有下行压力但仍维持一定利润增长，其波动往往就只是估值水平的应激性和适应性修复；新兴产业在市场占比不高，估值就很容易炒高，其波动不仅取决于真实的经济转型的预先反映，也取决于投资者行为。纠结于政策的松紧调整和经济的上下起伏，或者根据传统的周期理论分析，对投资的指导意义就削弱了。

大国复兴和经济转型的背景下，金融变革只是其中的一小部分，但已经对资本市场产生巨大冲击。从金融变革的角度，随着融资结构的转变，金融自由化在利率、汇率、金融市场结构等多个维度的推进，中国的大类资产配置的时代已经开启。2014年人民币的超预期贬值，加快了这个进程。国内A股只是一种选择而不是仅有的选择。从经济转型的流动性环境分析，整体的流动性是趋于收缩的。房地产下行带来的财富效应在减弱，并由此导致企业的货币利润增速放缓。从经济周期的资产配置时钟而言，在经济衰退期股市缺乏吸引力，债市相对更强。从企业资产证券化和直接融资发展的角度看，未上市公司和上市公司的价格和容量存在巨大落差。股市进入一个存量资金博弈的疲沓期。

2014似乎是平静的，但静水之下有激流。经济短期的企稳回升并不能改变中枢下移未完成的趋势；预计2014年之后中国经济仍有下行风险，而稳增长政策将更加难以决断。为了更好实现调结构和转型的目标，2015年有必要进一步降低经济增长目标到7%。当经济继续下行，各种矛盾会更加突出，这会创造改革的客观条件。2015或将是真正的经济改革之年。经济和资本市场也将更充分、更真实的享受到改革的红利。（作者为中信建投证券宏观分析师）