特别处理公告效应研究

摘 要：本文运用事件研究法对特别处理公告前后30日内股票超额换手率进行研究，研究结果发现公告之前超额换手率为正，尤其是（-11,1）窗口期显著为正，说明该窗口期内超额换手率均值为0的均衡已经被打破。而在公告之后超额换手率显著为负，说明投资者对特别处理类股票投资倾向减弱，特别处理制度抑制投机效应明显。

关键词：事件研究法；超额换手率；特别处理

自1990年12月30日上海证券交易所开业，股票市场便出现许多良莠不齐的现象，为了更好的警示市场风险以及保护投资者，中国证监会对上市公司财务异常并有可能损害投资者利益的股票进行特别处理。上市公司被"特别处理"无疑是一项重大利空，那么市场对特别处理这一公告有何反应呢？投资者会因证监会的风险警示而远离特别处理类股票吗？本文通过事件研究法，通过对比特别处理公告前后上市公司超额换手率来研究特别处理公告对市场产生的影响。

一、文献回顾

国内对于特别处理公告市场效应的分析主要集中在对股价的影响上面。例如：王震、刘力和陈超（2002）运用事件研究法发现特别处理类公司特别处理公告的（-40，+40）事件窗口内超额收益为负，并通过回归分析发现资产负债率越高的公司市场对被特别处理公告的反应程度越大。陈劬（2001）用事件研究法以及多元回归法的研究也表明市场会对特别处理公告产生显著的负反应。

股票交易中最重要的两个因素是交易价格和交易量，学术界对于特别处理公告前后股票交易价格以及收益情况研究较多，并已经得到比较一致的观点：市场会对特别处理公告产生负反应。那么特别处理公告对股票交易量又会产生什么影响呢？

二、样本的选取

本文以上海证券交易所2005年至2011年被特别处理的95支A股股票作为研究对象，采用事件研究法，以（-130，-30）作为估计期，以（-30,30）作为事件窗口，由于特别处理公告日当天股票停牌没有交易量，因此我们假设股票的换手率等于估计期平均换手率。本文股票换手率的数据均来自于wind数据库。

三、方法设计

本文用超额换手率法对特别处理公告事件进行研究，采用市场模拟的方法来估计预期换手率，首先选用-130天到-30天的股票换手率以及上证综指换手率作为样本期自变量与因变量。模型如下：

Tjt=%Zj+%[jTmt+%^

其中 Tjt为第 j支股票第t 日实际换手率； Tmt为市场第 t日实际换手率。我们用（-130，-30）的数据估算出了 %Zj、%[j ，利用市场模型计算窗口期间的预期换手率，并用该日实际换手率减去预期换手率之差作为超额换手率。即：A Tjt=Tjt-Tj

A Tjt为第 j支股票 t日超额换手率， Tjt为第 j支股票t 日实际换手率， Tj为第 j股票估计期平均换手率。

ATt=ATjt

ATt为 t日所有股票平均超额换手率

CATSE=ATt'

CATSE表示从S日到E日累积超额换手率

四、实证结果

我们统计了窗口期（-30，+30）、（-1，+1）、(-5,+5)、（-10，+10）内的超额换手情况以及累积超额换手情况，并且对超额换手率为正的公司进行了统计。统计结果如表1所示。

表1 特别处理公告前后超额换手情况一览

相对公告日 AT（%） CAT（%） t统计量 正值比例

(-1,+1) -0.4587 -0.9173 -0.7484 0.3906

(-5,+5) 0.2667 2.6672 1.3193 0.4521

(-10,+10) 0.1762 3.5237 1.4990 0.4464

(-30,+30) -0.0602 -3.6114 -1.0373 0.3983

（-30，-12） -3.3E-05 -0.01146 -0.0005 0.4537

（-30,0） 0.1050 -0.1176 1.8074 0.4628

（0,30） -0.2254 -3.4938 -2.3959 0.4031

注：AT为样本当日平均超额换手率，CAT为自-30天开始的累积超额换手率，正值比率为当日或该段时间内超额换手率为正的公司占全部统计样本的比率， *通过 %Z =0.1的单边t 检验。 **通过%Z=0.05t 的单边 检验

特别处理公告一般在上市公司年度财务报表披露后公布，并且特别处理公告时上市公司股票一般停牌，因此当不存在内幕消息时，上市公司在公告之前股票交易不会存在异常。

因此我们的原假设1：特别处理公告之前平均超额换手率为0。

特别处理公告属于资本市场上的重大利空消息，因为上市公司被特别处理后会面临着退市的风险，而一旦退市投资者的损失巨大。

因此我们的原假设2：特别处理公告之后平均超额换手率小于0。

通过上表我们可以发现特别处理公告之前平均超额换手率显著不为0，而窗口期（-30，-12）的平均超额换手情况却不能拒绝原假设，因此我们可以认为（-30，-12）窗口期市场上股票原始均衡仍然没有打破，投资者没有获得改变他们投资策略的消息，而在（-12，-1）窗口期平均超额换手率却显著不为0，说明有一部分投资者在公司财务报表公布之前获得了公司的财务数据或者掌握了公司的经营状况，提前卖出股票引起交易量增大进而引起了平均超额换手为正。而在特别处理公告之后验证结果发现平均超额换手率显著小于0，说明市场上投资者由于特别处理公告警示的风险而对该类股票的投资变得更加谨慎，选择远离避而远之。

五、结论

本文选取2005年至2011年上海证券交易所被特别处理的A股公司作为研究样本，分析了特别处理公告对股票超额换手率的影响，结果表明被特别处理类股票在窗口期（-30，-12）换手情况未出现异常，不能拒绝超额换手为0的假设；而在（-11,-1）窗口期超额换手率显著为正，股票交易比较频繁，出现大量买进卖出的情况，可能市场上一部分人在上市公司财务公告以及证券交易所对其进行特别处理之前获得了公司财务数据或者对公司经营状况进行准确的预判，在股票特别处理之前选择交易掉股票，从这个层面上说特别处理制度给了一部分"特殊交易者"提前交易获利或者减少损失的机会。而在（1,30）窗口期超额换手率波动较大且累计超额换手率显著为负，说明市场投资者对特别处理公告有了一定反应且反应为负，也就是说意识到了股票存在的风险而选择远离特别处理类股票，因此特别处理制度起到了抑制投机的效果。

参考文献：

[1]王震,刘力,陈超.上市公司被特别处理公告的信息含量与影响因素[J].金融研究,2002,(9).

[2]宁向东,张海文.关于上市公司"特别处理"作用的研究[J].会计研究,2001,(8).

作者简介：曹涛（1986-），山东济南人，东北财经大学研究生院硕士研究生，研究方向：金融工程。