当前货币信贷政策面临的困难与挑战

收稿日期：2007-09-27

作者简介：施海松(1973-)，女，博士，现供职于中国人民银行厦门市中心支行，复旦大学经济学院博士后流动站。

摘要：本文分析了当前货币信贷政策面临的新问题和新挑战，指出应当关注银行信贷和资产价格互相促进的因果关系､银行信贷对资产价格的倍数扩张和倍数收缩效应､房地产资产信用创造功能成倍放大，以及经济房地产化倾向必将影响实体经济发展等问题。本文提出应当重视信贷数量调控作用，运用选择性货币政策工具，实施反周期动态监管政策，调整商业银行微观约束机制，平衡不同金融资产收益水平，加强市场公众预期管理等等，从而有效维护金融体系的稳定。

关键词：货币政策;信贷政策;资产价格

中图分类号：F830．5文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0038-05

2007年年初以来，人民银行针对银行体系流动性持续偏多､货币信贷扩张压力较大的问题，出台了一系列货币政策，八次上调存款准备金率，五次上调存贷款基准利率，加大公开市场操作对冲力度，加强信贷政策窗口指导等等。货币信贷政策的总体效应是好的，促进了国民经济持续快速发展，但是，国民经济运行仍然存在信贷投放过多､投资增长过快､资产价格波动过大､房地产过热､通胀压力较大､贸易顺差扩大等问题。此外，金融监管制度设计､银行微观利益机制和地方政府非理对货币信贷政策实施产生了困扰，货币信贷政策面临着一系列的困难与挑战。

一､货币信贷政策面临的困难与挑战

有关统计数据显示，当前我国城市住宅地产和国内股市上市股票现值总计约80万亿元人民币，相当于GDP的3．5倍。由于房产和股票都是可以变现的流动性很高的金融资产，具有准货币功能，因此这些资产成为创造流动性的重要来源，尤其是资产总价值已经数倍于实体经济，更是加大了经济金融运行的复杂性和货币政策调控的艰巨性。

1．房价持续上涨大大增强了企业和居民的融资能力，助推银行信贷资金过快增长。2007年以来银行信贷投放过快，重要动因在于资产价格的波动，由于股票质押贷款在我国受到限制，而住房抵押贷款受到鼓励，所以，当前房地产价格持续上涨，事实上已经成为影响信贷投放的最主要因素。房地产价格推动银行信贷投放的机制主要表现在以下三个环节：一是近年来房价持续上涨使得居民和企业的房产财富成倍增长，巨额房产大大提高居民和企业的融资能力。以上海为例，2007年6月上海市居民拥有住宅资产总额(城镇居民人均住房使用面积×城镇人口×二手房均价)达到3．56万亿元，相当于全年GDP的2．9倍，可见，居民拥有数倍于GDP的信用创造能力。二是商业银行住房抵押贷款业务，为巨额房产转换为货币资金创造了客观条件。近年来住房最高额抵押贷款､个人住房自助循环贷款､中小企业主额度循环贷款､住房按揭+最高额抵押贷款等等信贷品种，使得房产可以非常便利地转换为货币，房产成为信用创造和流动性来源的重要渠道。三是房价和股价持续上涨，强化了巨额房产转换为货币资金的主观需求。今年以来居民的投资型融资需求明显上升，对占全国住房抵押贷款份额过半的北京､上海､深圳等16个重点城市调查显示，截至2007年8月末，以投资为主的个人住房抵押贷款同比增长速度达到113%，是2007年增长速度最快的贷款品种之一。统计数据显示，截至2007年6月末全国金融机构房贷和开发贷款余额已达到惊人的43000亿元，其中2006年6月-2007年6月房贷和开发贷款增加了9000亿元，占全部贷款同期增量的1/4强，房地产贷款成为信贷增长的重要因素。

2．部分银行信贷资金流向股市，股市获利资金回流房市，形成了房市和股市交替上涨的局面。近年来股价数倍上涨，激发了投资者的逐利动机，造成部分信贷资金千方百计通过各种渠道违规进入股市。张吉光通过对有关案例调查分析发现，企业或个人往往通过虚拟贷款用途或挪用贷款资金，将银行发放的用于企业生产经营和个人生活消费的信贷资金直接投入股市;或通过第三方账户隐蔽入市;或通过企业高管人员名义间接入市;或借助票据业务曲线入市;或由证券公司通过银行同业拆借及股票质押贷款后进入股市等等(张吉光，2007)。其中个人住房抵押贷款投资股票尤为便利，个人可以在房产抵押授信总额度内最大限度地循环融资，由于个人资金用途难以监控，造成部分信贷资金持续流入股市，形成了货币信贷资金流入资本市场的重要通道。

值得关注的是，以住房抵押贷款为主的信贷资金流入股市，助推股价上涨;股市获利资金回流房市，又推动房价上涨;房价上涨进一步提高居民融资能力，又加大了贷款投放;从而形成了房价､贷款､股价轮番上涨的循环态势。由于股市和房市存在财富效应，具备准金融资产的功能，实际上造成了信用创造能力和货币流动性翻倍上涨的局面。

3．银行信贷和资产价格存在相互促进的因果关系，银行信贷的倍数扩张和倍数紧缩效应值得关注。过度的信贷扩张势必推动资产价格上涨，过快的信贷收缩也将重挫资产价格，银行信贷和资产价格可以相互促进，形成银行信贷和资产价格互为因果的作用机制，这方面伯南克等人的“金融加速因子”和著名经济学家清泷信宏等人的“信贷周期理论”给予了充分阐述(Bernanke 1999;Kiyotaki and Moore，1997;2001)。为了实证检验贷款､房价､股价的实际互动机制，我们以厦门为例，选取上证收盘综合指数(STOCKPRICE)､厦门商品住宅价格(HOUSEPRICE)､厦门各项人民币贷款(RMBLOAN)､厦门各项房地产贷款(HOUSELOAN)､厦门个人住房贷款(HOUSEPLOAN)､厦门个人消费贷款(CONSLOAN)等相关性很强的经济变量。考虑到近两年股市房市波动，我们集中收集了2005年1月至2007年8月32个月的月度数据进行统计检验。通过格兰杰因果检验､协整检验和回归分析，我们得出以下主要结论：

表1 股价､房价､贷款相关系数

数据来源：《厦门市金融统计月报》､《中经网统计数据库》､厦门市国土资源与房产管理局

①房价上涨有力促进了个人住房贷款和个人消费贷款增长。格兰杰因果检验证明，厦门市商品住宅价格变动是厦门个人住房贷款增量和个人消费贷款增量变动的主要原因，特别是短期内作用尤为显著，但个贷对房价基本没有影响。协整检验和最小二乘法回归分析显示，厦门房价与个人住房贷款增量､厦门房价与个人消费贷款增量具有长期稳定的可决系数，分别达0．8186和0．6561，说明房价对个贷解释能力很强。总之，实证分析表明厦门房价上涨是刺激个贷增长的主要成因，其显著影响体现在1-7个月内。

②个人住房贷款和个人消费贷款扩张是助推股价上涨的格兰杰原因。格兰杰因果检验显示，厦门个人住房贷款余额和个人消费贷款余额变动是股票价格变动的格兰杰原因，而股价变动在短期内对个贷变动有一定反作用。协整检验和最小二乘法回归分析显示，厦门个人住房贷款余额与股价､个人消费贷款余额与股价具有长期稳定的可决系数，分别达0．9742和0．9752。总之，实证分析表明个人住房贷款增长是股价上涨的格兰杰原因，其显著作用体现在1-9个月内，而股价对个贷刺激作用体现在1-2个月内。

③股票价格上涨推动金融机构各项贷款全面扩张。格兰杰因果检验显示，股票价格上涨对厦门金融机构各项贷款的影响极其显著，同时各项贷款变化也是股价上涨的格兰杰原因。协整检验和最小二乘法回归分析显示，股价与各项贷款具有长期稳定的回归可决系数，达0．9976，说明股价对各项贷款解释能力很强。总之，实证分析表明股价上涨与厦门各项贷款互为格兰杰原因，其中股价对各项贷款的影响作用更强更久，显著作用体现在3-10个月。

④股票价格上涨在一定程度上也带动房价上涨，形成股价和房价轮番上涨并推动信贷扩张的循环态势。格兰杰因果检验显示，在1-3个月内，股价上涨对厦门房价上涨有一定带动作用;而5个月以后，厦门房价则是股价上涨的格兰杰原因;统计检验还表明，房价对股价的推动作用显著强于股价对房价的带动作用。最小二乘法回归分析显示，厦门房价对股价的可决系数达0．9718，而股价对厦门房价的可决系数仅0．3868，说明房价对股价的解释能力明显强于股价对房价的解释能力。

⑤值得关注的是，房价上涨的主要原因并非个人住房贷款增长所带动，很大程度上是由非市场行为所导致。上述格兰杰因果检验证明，厦门个人住房贷款投放和各项人民币贷款投放并非厦门房价变动的格兰杰原因，反映了厦门房价上涨并非市场需求所拉动，进一步分析表明，房价上涨初始原因主要源自外来因素，即外生变量冲击所导致。值得关注的是厦门地价拍卖屡创新高，成为推动房价上涨的主要支撑因素，今年以来厦门地块拍卖楼面价格达17486元/平方米，是厦门商品住宅均价(9284元/平方米)的1．9倍，楼面价成倍抬升将继续推动厦门房价加速上涨，而楼面价抬升与地方政府和开发商行为是紧密联系的。

4．信贷资金过多投向房地产领域，除了逐利动机外，与金融监管制度设计､银行微观约束机制､地方政府非理不无相关。今年在紧缩货币政策调控的宏观背景下，商业银行主要采取简单方式粗放压缩信贷规模：一是停办票据贴现业务;二是压缩短期流贷，同时优先发展风险收益较高的住房按揭､房地产开发贷款。可见，从风险结构优化的角度看，规模约束下的银行信贷结构调整往往是一种“逆选择”，即减少低市场风险的资产，而代之以高市场风险的资产，集中投向房地产领域，不利于银行信贷资产风险分散､资产期限搭配和资产质量改善。

其主要原因有：一是商业银行经济资本系数设计与货币信贷政策意图相背离，在信贷风险管理强约束的作用机制下，商业银行更加倾向于加大住房信贷投放。具体表现在，经济资本风险系数测算中，信用风险权重占比达95%左右，而市场风险权重偏低，没有量化评估央行货币政策调控对未来市场的综合效应，很难适应变幻莫测的宏观经济形势与市场风险的客观要求。比如，工行个人住房贷款经济资本系数仅3．185%，使得个人住房贷款发放优先于其他绝大多数的贷款业务，导致中央银行尽管多次上调贷款利率和法定准备金率，但是房地产贷款业务始终调而不减。

表2 工商银行经济资本系数

二是地方政府的非理和本位主义，使得区域经济发展目标与宏观调控政策措施不吻合，一定程度上也影响货币政策传导效果。

5．信贷房地产化倾向加强了经济房产化倾向，实体经济投资收益下降，加大了货币政策调控的难度。房地产价格持续快速增长，扩大了实体经济投资收益率和房地产投资收益率之间的差距，大量社会资金流入房地产行业，经济房地产化倾向日益明显。具体表现在，企业投资行为房地产化，财政收入主要靠土地经营收入，银行收益和资产质量主要靠房地产抵押贷款，GDP增长主要靠房地产带动。以厦门为例，近四年来厦门房地产相关税收占地方财政税收收入保持在40%左右;2007年厦门各项房地产贷款增量占金融机构人民币贷款增量49．6%;厦门市房地产业对GDP增长贡献率达41．2%。与此相反的是，厦门投资效益系数出现了持续下降的趋势，工业利润总额增长速度也持续减缓，工业生产总值增长速度明显放慢，处于近20年来低点，可见，产业升级和结构调整对于以外向型经济为主的沿海地区显得尤为迫切。

二､政策建议

从我国形势看，在资产价格泡沫迅速膨胀的宏观背景下，未来货币政策的选择更趋谨慎和微妙，适宜采取循序渐进､温和中性､针对性强､实效性强的以信贷政策工具为主的调控组合，而不宜继续采取收缩力强､宣示性强､预期性强的以价格工具为主的调控组合。从国际经验看，次贷危机说明了美国运用加息政策调节房市并不成功，同时美国宣称货币政策不能干预股市，侧面也反映了美国运用加息政策调节股市也不理想，泰勒规则和加息政策只适用于调节产出缺口和通胀缺口。因此，我们有必要探索和尝试新的货币政策工具，直接针对房地产价格和股票价格泡沫，减小资产价格波动风险向银行信贷体系的传递，运用行之有效的办法，应对当前货币政策面临的困难与挑战。具体而言，要避免采取一刀切的调控方式，相反，有针对性的信贷数量控制､选择性货币政策工具､金融监管制度调整､金融资产价格平衡等等措施显得必不可少，是对价格政策和紧缩政策的重要补充。

1．实践证明信贷投放与资产价格高度相关，因此信贷数量调控成为货币政策的重要着眼点。一是国际经验表明，小幅加息对于资产价格泡沫几乎不起作用，而大幅加息对于刺破泡沫和实际经济的负面作用很大。美联储经济学家戈德弗兰德通过对日本､美国实际案例分析得出结论，利率政策不应该对资产价格作出反映;英格兰银行首席经济学家比安认为，在资产价格上升阶段即提高利率，一方面可能刺破泡沫，另一方面可能抑制产出，在泡沫破灭时期，经济体系会存在两种通缩压力。二是实证数据充分证明，信贷投放和资产价格高度相关，具有倍数扩张和倍数紧缩的因果关系，因此，在资产价格膨胀的背景下，信贷数量调控成为货币政策的重要着眼点。三是当前现实条件说明，信贷数量调控是我国央行的必然选择。由于我国货币流动性主要是通过外汇和贷款两个渠道创造出来的，外汇占款带来的流动性已大体被冲销了，加上该因素具有不可控性，因此为了保持货币总量稳定，信贷数量调控就必不可少。

2．重视发挥选择性货币政策工具作用，加强房市和股市的选择性调控，直接控制房市和股市派生的信贷规模。一般来说，央行在货币政策工具的选择上，比较重视公开市场业务､存款准备金率､利率等一般性政策工具调节货币总量，而对于资本市场的结构失衡､过度投机问题，央行还需要重视发挥选择性政策工具的作用，加强对房地产市场和股票市场的选择性控制，解决结构性问题。

房地产市场的选择性控制主要是，参照货币单一规则，把住房抵押贷款比例与房地产价格指数挂钩，对按揭贷款比例､住房抵押贷款比例､土地抵押贷款比例采取浮动管理，具体是在房价持续上涨的情况下，定期同步上调按揭首付比例;在房价稳定或下降的情况下，定期同步下调按揭首付比例，从而控制房地产资产的信用创造规模，抑制房地产价格泡沫上涨。该政策特点：一是针对性强，直接针对资产价格泡沫的连锁膨胀，直接针对房产信用创造和倍数扩张功能进行调控，有效中断巨额房产向货币信贷资金的转换，阻滞房价与股价相互推高机制，从而减缓资产价格泡沫的膨胀速度。二是负效应小，对实体经济影响比较小，房地产信贷政策的主要作用领域是房地产市场和股票市场，对实体经济影响相对较小，将有利于控制资产价格膨胀速度，同时保护实体经济发展的积极性，保护整个经济基本面，减小系统性风险;而价格政策和总量政策虽然可以影响虚拟经济和资产价格，但同时对实体经济也会产生影响，在真实投资收益率不高的条件下，将进一步削弱实体经济活力。

股票市场的选择性控制主要是，依据《证券公司股票质押贷款管理办法》，证券公司股票质押贷款期限最长为6个月､质押率最高为60%､贷款利率最高上浮幅度为30%､最低可以下浮10%等等相关条款，也可以把股票质押贷款比例与股票价格指数挂钩，对股票质押贷款比例采取浮动管理，具体是在股价持续上涨的情况下，定期同步上调质押比例;在股价稳定或下降的情况下，定期同步下调质押比例，从而控制股票资产的信用创造规模。

3．调整金融资产价格结构，平衡不同金融资产的收益率，缩小资本市场与货币市场的收益差距。目前市场流动性大量集中投向资本市场，货币市场因收益率低下而持续低迷，因此有必要缩小不同金融市场的收益差距。一是适当提高债券利率等货币市场利率，通过利率结构调整，改变金融市场上各种金融资产的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格。二是强化货币市场利率的基准作用，通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的资金成本和资产定价。三是渐进推高货币市场利率，如需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平。

4．稳定人民币汇率预期，为资产价格稳定创造良好的宏观环境。一是人民币升值为资产价格上涨提供了市场预期，若要稳定资产价格暴涨预期，就必须消除人民币快速升值的预期，把人民币汇率稳定在一定范围，比如年均浮动5%左右等。二是加强热钱流入资本市场的监管力度，减少资产价格上涨压力。三是放缓QFII发展进程，缩减QFII规模，严格控制外部热钱进入资本市场的步伐。四是取消结售汇，完全放开个人和企业对外投资。五是综合发挥货币渠道､信贷渠道､外汇渠道和资产价格渠道的传导效果，通过各渠道之间各种效应的相互影响关系的系统分析，使货币政策操作更能有效针对经济的发展状况，为经济发展创造良好的宏观环境。

5．改进金融监管制度设计，采用反周期动态监管政策，提前预防资产价格下跌所带来的金融风险。货币政策应从金融稳定角度重视资产价格变化，防止产生资产价格泡沫，并将泡沫破灭的负面影响控制在最小。具体是要与监管部门协调，加强金融监管制度设计：一是采用反周期的动态监管政策，实行反周期性的资本充足标准和拨备方法，即在资产价格上升时期，要求金融机构增加更多的损失拨备，以满足下跌时期的监管要求。二是对金融机构进行必要的压力测试，将金融机构资产负债状况置于意外冲击下，预先评估金融机构稳健性。三是缩小经济资本系数监管政策和货币信贷政策的差异，限制房地产贷款和股票质押贷款规模，有效调整银行的资产组合。具体要适当提高市场风险在经济资本风险综合评价中的权重，重视市场风险管理在信贷风险管理中的地位，提高风险资产经济资本系数，充分考虑未来宏观形势和行业变化带来的市场风险。

6．重视研究商业银行信贷行为，缩小存贷款利差与上调准备金存款利率相结合，抑制商业银行放贷冲动。为了保证货币政策意图的实现，必须重视研究商业银行的信贷行为，运用商业银行盈利动机实现货币信贷政策意图。具体而言，调整利率应考虑利差和利率结构对商业银行放款积极性的影响，调整利率不仅对借款人产生影响，而且也对贷款人产生影响，而贷款增减的主要决定权仍然在于商业银行，因此，可以通过改变商业银行资产盈利幅度和盈利结构，来调整商业银行资产运作的行为，从而实现信贷政策意图。

该政策的优点在于：一是减小商业银行发放贷款动机。缩小存贷利差直接将减弱商业银行发放贷款的利益冲动，适当上调准备金存款利率又可以鼓励商业银行把资金存入央行，进一步减少贷款投放。二是减缓储蓄存款分流的速度。缩小存贷利差为存款利率上调预留更多的空间，有利于改变实际利率为负的被动局面。三是推高货币市场利率水平。上调准备金存款利率势必增加商业银行资金运用的机会成本，有助于推高货币市场利率，较好平衡货币市场与资产价格波动收益率结构，缓和资金过度向资产价格波动集中的局面。四是适当保持银行盈利水平。上调准备金存款利率与缩小存贷利差相结合，可以基本维持银行既有利益。政策不足在于，上调准备金存款利率将增加一部分财政费用支出，也对央行票据和国债销售产生一定影响。

7．建立市场公众预期管理机制，加强网络等传媒宣传效应，稳定资产价格波动。一是建立公众媒体金融舆论时时监测机制，重视市场心理预期对金融稳定的影响，把公众预期作为货币政策工具之一，把塑造公众预期作为信贷窗口指导的重要内容，保持资本市场的稳定发展。二是健全公众预期管理工作机制，灵活运用网络､电视､报刊媒体的信息宣传导向､信息传递功能和市场预期效应，合理引导公众预期心理，及时传导央行政策导向，突出央行政策的主导性，有效调整公众的市场预期和企业的投资预期，为货币政策最终目标服务。

8．调整财政税收结构，提高实际投资预期收益率和居民边际消费倾向，增强实体经济活力。一是加强收入分配结构调节，从以流转税为主体转为以所得税为主体，从以限制过度投资和消费为主转为以调节最终收入分配为主。二是转变税收结构，降低企业和居民税负的总体水平，鼓励实际投资和消费。三是清理各种行政性收费，对必须征收的行政费用改为征税，严禁税外征费。四是增加保障性支出，增加农民医疗教育支出，提高最低收入水平，从根本上改善中低收入阶层消费状况。

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