金融危机环境下资产证券化的危机与法律预防

资产证券化作为一种新型融资方式，极大改变了资本市场的结构和人们的融资理念。我国的资产证券化起步较晚，并且只是小规模试点，近两年来虽发展迅速，但可证券化的资产范围有限，且相关法律制度仍不健全，操作程序还不规范。在当前金融危机的大背景下，如何建立健全适合我国国情的资产证券化的法律制度，加强防范金融风险已成为当务之急。

一、资产证券化概述

（一）资产证券化的概念

资产证券化，是指发起人（或原始权益人）将能产生稳定现金流的资产出售给特设目的机构SPV，特设目的机构凭借信用增级，以该资产为基础向投资者发行证券，以此获得的现金支付发起人，以资产产生现金流向投资者支付本息的过程。

（二）资产证券化的分类

根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支撑证券化（ABS）两大类。前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是住房抵押贷款之外的其他资产，如汽车消费贷款、信用卡应收款等。

（三）资产证券化的意义

1.为直接融资开辟新渠道

我国大多数中小企业只有从银行贷款这一条途径来获得资金，但银行又往往不愿意放贷。而资产证券化则使企业融资摆脱了依赖企业资本实力、财务状况的限制，企业可以通过出让自己资产的部分收益来获得资金。

2.盘活资产、增强流动性

资产证券化的出现，使银行可以通过出售信贷资产尽快变现。通过资产证券化的形式，使得原本不能流动的信贷资产在资本市场上获得了流动性，提高了金融资源的效率。

3.分散风险

资产被证券化后，资产持有者由一个变为众多债券投资人，这在一定程度上就会有效地把个体信贷风险转换为金融市场的系统风险，因此，资产证券化在分散风险方面也具有重要的作用。

二、从金融危机看资产证券化的风险

（一）资产证券化的风险之一———资产风险

1.基础性资产的安全性

资产风险是指源于资产本身的风险，与证券化无关。它的安全取决于被证券化了的资产的质量，即与资产未来产生的现金流的确定性、稳定性有关。作为基础性的资产，应当是企业的优质资产，否则不会具有“稳定”的特征。众所周知，美国的金融危机是源于次贷危机，是源于银行对次级借款人的低信用的高度纵容，放宽了可证券化资产的范围，把大量的不良次级贷款进行证券化运作，这是导致金融危机的根结所在。2.房地产价格的宏观调控失败房地产泡沫会导致房价远远高于其实际价值，一旦价格回落，还贷过程中就会出现违约现象，而作为担保物的房产也不足以保障贷款银行的债权实现。这是市场盲目性的体现，很多人为因素会改变市场的真正需求，房价的虚高其实已经超出了正常的供求曲线，因而最终导致房地产泡沫也就在意料之中。所以房地产市场需要的不仅仅是贷款政策的宽松，还需要更为严格的担保制度和国家必要的宏观调控。

（二）资产证券化的风险之二———证券化风险

证券化风险是指在证券化过程中产生的，与资产本身无关的风险。本次的金融危机，除了忽视资产质量以外，对证券化过程的监管不力、非理性化运作也是其重要原因。主要表现为：

1.风险隔离不完全

资产证券化的重大风险之一，就是发起人的资产与拟证券化的特定资产隔离不完全，当发起人发生破产风险时就会直接影响到证券化资产的安全。对于风险隔离问题，各国都是通过规范资产转移的手段，特别强调特设目的机构（SPV）的设立，要求其能保持独立性，即使原始权益人破产也不会波及到已转移的资产。但是如果作为独立的SPV的股东本身就是发起人或发起人控股，则在实质上就仍然没有彻底隔离开发起人与受托人或受让人之间的资产，尤其是在混业经营的模式下。因而，对于风险隔离法律制度决不能仅仅局限在法人独立人格的层面上，还必须在特设目的机构的设立方面保证其资金来源的独立性。

2.混业经营模式风险

有人认为，美国金融危机爆发的根本原因是政府实行的混业经营模式，即打破银行、证券、保险业的界限，允许相互持股，对此笔者不敢苟同。混业经营并非金融危机的元凶，相反它是经济发展的大势所趋。在美国等证券化发达的国家，购买资产证券的主要是机构投资者，如商业银行、投资银行、养老基金和保险机构。这是因为资产证券结构复杂，个人投资者难以对未来收益做出准确判断，而机构投资者对资产证券的风险管理能力和判断能力都较高，能够保证证券项目的顺利展开。

3.信用评级风险

信用评级是对发行人偿债能力的评定，是投资者进行投资选择的重要依据,因此独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。而我国的信用评级制度还不完善,评级机构的运作也很不规范,透明度不高、缺乏公正性、权威性。在信用评级中通常会产生两种风险：评级机构的道德风险和执业能力风险。所谓道德风险，是指因为利益的诱惑，评级机构放弃职业道德，弄虚作假，欺骗投资者。所谓执业能力风险，是指由于知识、经验的欠缺而导致评级机构的报告、意见与客观事实不符，无法保证准确性。

4.虚拟经济中的杠杆效应极易导致价格风险

资产证券化所引发的衍生金融交易与现货交易的区别在于———投机和高杠杆性。比如贷款业务的发生不是一个时点，而是一段期限，随着衍生证券的不断转手，价格也在不断变化，这一过程就扩大了价格风险。因为衍生性金融工具的高杠杆性特点使得投机者往往只在意投机的利润，而完全忽视了被证券化资产的实际价值。

三、对资产证券化风险的法律防范

（一）资产风险的法律防范

1.审慎选择可证券化的资产，形成证券化资产法定化风险的源头、信用担保、债务人的履行能力和履行诚意是资产收益能否稳定和安全的关键。作为被证券化了的基础性资产，必须是企业的优质资产。应当通过法律的形式限定可证券化资产的范围，如基础设施应收款、信用度较高的工商企业贷款等均可考虑。

2.严格国家的房贷法律法规

政府应当采用行政法规的手段，严格放贷的法定条件，禁止零首付、低首付，完善担保法律制度。对商业银行的房贷业务指定一个最高限，具体比例应当保持在：贷款的最高额度与抵押物价格下跌后的市场价大体相当，这样就可以在资金供给上控制住了需求推动房价上涨的源头。

（二）证券化风险的法律防范

1.对于风险隔离不完全的防范———建立发起人资产与证券化资产的风险隔离制度

建议我国的特设目的机构首先由政府设立，资金也来自国家财政，这样就能在资金来源上彻底隔离发起人与特设目的机构。同时运用强大的政府信用和资金实力作为担保，即使证券化运作中出现风险，也能保证偿付能力。另外，在资产转移的两种模式选择中笔者认为，应当根据资产的类型加以区分，而不是一概而论。比如债权型资产，建议采取“真实出售”的方式，使风险彻底隔离，而如果是货币型或实物型资产则可采取信托的方式。

2.逐步建立混业经营模式———投资人的主体资格

适应国际趋势的要求，我国也应逐步推行混业经营模式。事实上，我国住房抵押贷款证券化过程中，已将投资主体限定为机构投资者，今后还要进一步调整《商业银行法》、《保险法》以及相关的基金管理条例，从制度上拓宽机构投资者范围，向商业银行、保险基金、养老基金等机构投资者开放住房抵押贷款证券化市场。对于资产证券化业务，建议在我国发展初期，可由信托型金融机构和证券公司担任，而不对银行和保险公司开放，以保证存贷款和保险金的安全。待形成一整套完备的监管体系后再扩大适用范围。

3.关于信用评级的风险防范

应建立完全中立的信用评级中介机构，并且对这些机构的性质作出法律界定，即令其完全脱离营利性。因为，通常的信用评级机构都是通过其评级活动而获取报酬的，在利益面前很难保证评价的公平和公正，虽然世界各国都一再强调要加强监管，但事实上很难监管。所以彻底脱离营利性，让评估人员的薪酬与被评估产品的价格高低无关，才能保证评估结果的公平与客观。另外，应对主要负责人必须采取问责制。如果出现虚假不实的评级行为并造成严重后果的，必须对相关的人员作出严厉的惩罚。同时，鉴于我国信用评级机构发展的现状,目前可以考虑由国家财政提供信用担保,以提高投资者的信心。

4.关于证券化价格的风险防范

同股票一样，被证券化了的资产的市场价格也可能远远偏离于资产本身的实际价值，但是，虚拟经济之下，只要有利益的价差存在就会发生交易。作为基础性资产本身就有着很大的风险性，如果再通过证券化进入市场流通，通过杠杆效应产生更大的价值偏离，就会导致风险的进一步扩大。因而，对证券化资产的定价应当单独立法，一定要把投机控制在合法的、适度的范围内，这样即使引发金融风险也是很有限的。定价过程中可充分参考担保机构的意见，因为由于自身利益的约束担保机构,必然会努力使被证券化资产的定价与其实际价值尽可能相符，这对保护投资者的利益十分有利。

综上所述，资产证券化是当今世界金融领域内重大的创新之一，我国应尽快建立资产证券化专门法律，以规范资产证券化的有效运行，降低风险，为我国市场经济的发展提供有力保障。