汇率变动下的它山之石

20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。

从1980年起，美国国内经济出现两种变化，首先是对外贸易赤字逐年扩大，到1984年高达1600亿美元，占当年GNP的3.6％。其次是政府预算赤字的出现。在双赤字的阴影下，美国政府便以提高国内基本利率引进国际资本来发展经济。外来资本的大量流入使得美元不断升值，美国出口竞争力下降。于是扩大到外贸赤字的危机。在这种经济危机的压力下，美国寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。

1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，日本制造的产品充斥全球。美国许多制造业大企业、国会议员强烈要求当时的里根政府干预外汇市场，让美元贬值，以挽救日益萧条的美国制造业。更有许多经济学家也加入了游说政府改变强势美元立场的队伍。

1985年9月，美国财政部长詹姆斯・贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特・斯托登伯、法国财长皮埃尔・贝格伯、英国财长尼格尔・劳森等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。

“广场协议”签订后，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。

在这之后，美国不断地对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率水平仍然偏高，还有下跌空间。在美国政府强硬态度的暗示下，美元对日元继续大幅度下跌。1985~g9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20％。1986年底，l美元兑152日元，1987年最高达到1美元兑120日元。从日元对美元名义汇率看。1985年2月至1988年11月，升值111％；1990年4月至1995年4月，升值89％；1998年8月至1999年12月，升值41％。从日元实际有效汇率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54％；1990年第二季度至1995年第二季度，升值51％；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28％。

1985年“广场协议”签订后的10年间，日元币值平均每年上升5％以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险。“广场协议”后近5年时间里，股价每年以30％、地价每年以15％的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5％左右，泡沫经济离实体经济越来越远。1989年，日本政府开始施行紧缩的货币政策，虽然戳破了泡沫经济，但股价和地价短期内下跌50％左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。

1987年G5国家再度在法国罗浮富聚会，检讨“广场协议”以来对美元不正常贬值对国际经济环境的影响，以及以汇率调整来降低美国贸易赤字的优劣性，结果是此期间美国出口贸易并没有成长，而美国经济问题的症结在于国内巨大的财政赤字。于是罗浮宫协议要美国不再强迫日元与马克升值，改以降低政府预算等国内经济政策来挽救美国经济。也就是说，广场协议并没有找到当时美国经济疲软的症结，而日元与马克升值对其经济疲软的状况根本于事无补。

相反的是，“广场协议”对日本经济则产生难以估量的影响。日元大幅度地升值，对日本以出口为主导的产业产生相当大的影响。为了要达到经济成长的目的，日本政府便以调降利率等宽松的货币政策来维持国内经济的景气。从1986年起，日本的基准利率大幅下降，这使得国内剩余资金大量投入股市及房地产等非生产工具上，从而形成了1990年代著名的日本泡沫经济。1990年4月，大藏省颁布《土地融资限令》，对房地产市场进行干预，随之引发泡沫经济崩溃。经济泡沫在1991年破灭之后，日本经济便陷入战后最大的不景气状态，一直持续了十几年，日本经济仍然没有复苏之迹象。

20世纪60年代，德国和日本同样都经历了持续的贸易顺差，尤其是对美国出口急剧上升。在布雷顿森林体系风雨飘摇的时代背景下，1971年美国尼克松政府的“新经济政策”，以及同年西方十国达成的《史密森协定》，对日元和德国马克的汇率升值均产生了推动作用不同的是，马克的汇率调整更为主动，早在1960年代就有小幅调整。1969年至1978年，德国马克和日元对美元升值的幅度，累计分别达到了49％和42％。在大幅升值的冲击下，德国和日本经济不可避免地受到了冲击。

在马克大幅升值以后，德国经济同样受到了冲击。1986年德国的出口受到明显冲击；在1987年，德国经济增长率更是降至1.40％，与升值前1984年3.12％的增长率形成了鲜明对比。但是随后德国经济强劲反弹，1988年经济增长率已经攀升至3.71％，1990年更是超过了5％的水平。在1993年，德国经历了短暂的衰退之后，又回复到了平稳增长的路径上。

在货币政策方面，德国央行的政策制定者均以稳定物价水平为首要目标。在《广场协议》之后，由于马克大幅升值，德国经济增长率连续两年出现下滑的情况下，德国经济依然维持了3％以上的存款利率，这几乎是日本同期利率水平的两倍。此外，德国央行也充分利用灵活的货币政策组合，在抵消一部分升值影响的同时，又竭力稳定市场的流动性水平。例如，由于马克升值后出口受到影响，德国央行在1987年1月将贴现率和抵押贷款利率都降低了0.5个百分点，以刺激经济；但与此同时，德国央行又提高了存款准备金率来冲销流动性的膨胀。

在财政政策方面，1982年坚持新自由主义的科尔当选德国总理，其思想在财政政策方面有很多体现，例如，从1982年至1987年，德国财政赤字占GDP比重，由3.3％逐年递减至0.4％的水平。这其中甚至包括了马克汇率大幅升值之后，德国经济承受冲击的年份。

此外，科尔在税收政策方面，对企业和个人大幅减税；在财政支出方面也通过对企业和个人减少补贴等手段削减开支。通过这些方式，科尔政府减少了对经济不必要的干预。与此同时，科尔政府却更加注重对经济结构调整进行干预，用财政补贴、直接或间接投资来资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业；同时，也积极支持企业的研发预算，并向劳动者提供各种培训及其他形式的帮助，从而提高劳动者的素质。