汇率政策转身正当时

从2月中起，人民币汇率结束了连续18个月的升值，中间价从6.1贬至6.15， 而即期汇率更从6.06贬至6.22， 回到2013年一季度时的水平。

在过去八年的大多数时间，人民币汇率一直在经常项目和资本项目双顺差的背景下持续升值。其间在2011年、2012年欧债危机和经济数据疲软的背景下，曾有过短期资本流出和汇率贬值，但贬值压力持续短而规模小。与过往几次贬值的情形不同，这次的贬值是在没有明显资金流出压力时出现。

市场普遍估计，央行通过主动买入美元和提升中间价来打破市场单边升值预期，打击热钱套利，并为扩大汇率日间浮动区间创造条件。的确，中国人民银行在3月中旬宣布，扩大人民币对美元的日间交易区间（从中间价的上下1%扩大到上下2%）。之后两周，市场即期汇率始终在日间区间的弱方浮动，显示市场相对看淡人民币。

人民币升值的阶段动因

因过去数年的经验，金融市场多数人士仍认为，短期贬值不改人民币长期升值的趋势。国内外环境的变化说明，过往经验不能作为人民币未来走势的标杆。人民币已至拐点，汇率双向浮动的风险会引导热钱“退潮”，减低汇率升值压力。虽然在近期美元低息的环境下可能仍有小幅升值空间，但中长期人民币相对美元的贬值压力会逐步体现。

即使在2013年，在美联储退出QE的权衡之中，几乎所有新兴市场和亚洲货币相对美元大幅走弱，而人民币仍然坚挺，使其有效汇率的上升尤为迅速（两年实际有效汇率升值13%）。

均衡汇率的驱动因素包括该国的国际收支状况、宏观政策，以及贸易和非贸易部门之间的生产率差异等。笔者测算后发现，这些因素可以合理地解释早年人民币升值（因此汇率管理并没有阻止实际汇率的调整），但是过去两年升值开始与基本面偏离。具体而言，从过去八年的汇率升值可以分为三个阶段。

1）在2004年-2007年期间，由于经常项目和资本项目的双顺差，人民币升值主要由国际收支状况推动。

2）在2008年-2011年期间，人民币的升值主要体现国内相对于国外更为扩张的财政金融政策； 通过一定升值，可以增加进口，减低对国内价格的压力。

3）而在2012年以来，宏观经济受国内外条件双重制约。经济复苏无力，出口持续低迷，而国内经济进入调整和改革阶段，宏观政策中性趋紧，疲软信号频现。人民币在此宏观背景下的强劲升值与其基本面背离。

纠其原因，驱动升值的因素主要是：在国内利率市场化的大环境下，利率上行，境内外利差扩大，套利热钱流入。而稳定升值的汇率加大了套利的无风险回报预期，进一步鼓励了热钱的流入。

国内企业主要通过贸易融资做境内外套利：例如通过抵押出口信用证，借入低息外币，换成人民币在境内使用或投资。企业的短期外币负债（其中很多未经对冲）上升迅速，使得企业易受人民币贬值的冲击。 汇率政策转向的积极意义

去年以来，人民币的走强正值国内控制杠杆上升而相对收紧之时，在经济疲软之际，因为利率汇率两方面原因，周期性增长进一步趋缓。按照我们的金融状况模型，可以估算出，去年金融状况收紧了250个基点，对经济有大约1个百分点的收缩作用。其中半数可归因于汇率。

在此背景下的汇率政策转向，有两方面的好处。一是通过提升双向波动性，扩大汇率波动区间抑制热钱流入，使市场趋于理性均衡。

笔者此前曾谈到，在国际低息环境中推进利率市场化需汇率政策的配合。虽然境内利率高于境外利率，企业借外币套利的冲动一部分仍取决于汇率方面的风险和回报。如果人民币波幅较大，则汇率风险增加，可以抑制套利冲动。

事实上，与亚洲其他货币相比，人民币的利率水平居中，而去年以来承受的热钱流入压力最大，原因主要在于稳定的人民币汇率和单边升值预期。

比如，以年升值幅度除以日百分点变动的标准差来计算人民币的夏普比率。夏普比率数值越高，说明持有人民币的回报（相对其风险水平）越高。去年四季度人民币的夏普比率平均为5，高于其他亚太货币平均值的两倍以上，使人民币成了最佳投资货币。热钱流入不仅部分抵消了货币政策收紧的效果，也促使企业短期外债增加。面对美联储已在逐步退出QE， 并放出讯号考虑升息的时机，国内企业货币和期限错配的风险不容忽视。

二是通过减少热钱影响，避免汇率高估。国际市场的经验，短期套利的资金常使汇率长时间偏离均衡值，对实体经济产生负面影响。各国央行也经常通过货币政策或政策信号来引导市场。人民币汇率已在均衡区域内（事实上有些模型已经显示人民币汇率超过其均衡值）。例如，利用IMF的均衡模型估算，从经济基本面而言，2000年以来实际有效均衡汇率应升值23%左右，而事实上2000年后的汇率升值已略高于这个幅度。由于2000年是普遍认为没有汇率失衡的时期，上述计算说明人民币已不再是低估的货币。通过冷却热钱可以帮助实现市场的“自我发现”，汇率回至均衡。 人民币渐入贬值通道

从实体经济而言，几个原因支持人民币不应继续升值。

首先，国际收支的经常项顺差已在迅速降低。中国的经常账户顺差与GDP之比从2007年时的超过10%降至2013 年时的约2%，下降幅度占全球首位。笔者预计经常账户顺差与GDP之比将在未来几年进一步收窄。虽然中国商品贸易顺差依然显著，但是在境外旅游、教育等支出的带动下，服务贸易的逆差在迅速扩大。另外，近年来出口中应有高估成分——部分出口可能代表虚假贸易助热钱流入。笔者估算，2013年的真实贸易顺差大约是官方数据的一半左右。

其次，在出口方面，数年来，中国出口商一直在通过提升价值链地位以及转移至低成本地区等方式来适应国内成本上升和人民币汇率走高，但从产业结构而言进一步调整的空间有限。近年来人民币明显跑赢其他新兴市场货币，减低中国低端产品出口的复苏空间。人民币相对日元韩币的走强，也为制造业的升级前景投下阴影。

最后，虽然中长期的经济和就业增长将以内需为主，但目前中国经济正在经历一个通过改革要素价格，提升资金效率，降低低效投资的转型，内需将有所放缓。在发达国家经济企稳回升之时，一个有活力的贸易部门可对内部转型提供支撑，避免汇率高估将是关键。

由于这两方面的原因，笔者认为央行的汇率政策转向将持续，而非在一次性打击了外汇市场中人民币的长头寸后重归缓慢升值的老路。由于央行的政策信号在汇率走势上起关键作用，笔者认为，央行将会保持及强化汇率的双向风险信号。未来数年人民币应逐步进入贬值通道，市场预期也会逐步发生转变。

从基本面而言，有效均衡汇率升幅应趋窄。未来中国将提升服务业的政策和结构性转型，而发达国家侧重提升包括能源行业在内的贸易部门的生产率。这意味着相对发达国家而言，中国贸易部门与非贸易部门生产率的相对差异应缩小（巴拉萨—萨缪尔森效应将减弱）。

笔者估算，人民币的实际贸易加权汇率将以较慢速度上升，每年上升1%左右。同时中国通胀率高于发达国家。我们预计中国通胀率将达3%左右，较贸易伙伴国高出约1个百分点。实际有效均衡汇率的上升基本上可通过通胀之差异实现，名义有效汇率可保持大体稳定。

未来数年将逐渐迎来美联储退出QE， 短期利率上升，发达国家复苏和强势美元。全球利率回归正常，境内外利差缩小，将降低或逆转热钱势头。中国居民分散风险的对外直接投资以及企业海外投资规模将持续上升。这些都会成为人民币相对美元逐步走弱的因素。

作者为高盛亚洲董事总经理、中国资深宏观经济学家