冬天又来了吗?

随着宏观环境的变化，PE投资失败的案例多起来，有关“过冬”的话题从制造业、房地产业传导到了PE和VC行业。如果冬天来临，PE们就要做好过冬的准备：

利用市场降温的机会发现一些好且便宜的项目，同时提升投资管理水平和对项目企业的增值服务能力。

6月以后，市场上的坏消息多了起来，PE“失败”的案例也渐渐浮出水面。首先是PE投资的大量视频网站被关；再到亚洲互动传媒从东京证交所退市；以前被国际大牌PE机构追逐的、服装零售模式的创新者ITAT在IPO时受到质疑；PE投资的正保教育(DL.NYSE)在登陆纽交所首日就跌破发行价；在国内中小板上市的PE参股企业截至目前也有13家已经跌破了发行价，此外，还有许多不得不推迟IPO计划的PE投资项目。

根据ChinaVenture的统计，PE投资回报7月降到了0.57倍，而今年1月，这一回报还高达4.39倍。美国的情况也好不了多少，安永最新的全球IPO季度报告显示，本年第二季度全球IPO项目数量和募集资金都比去年减少50％以上。美国创业投资协会(NVCA)的报告称，到第二季度，美国证券市场出现了自1978年以来首次没有VC投资的项目IPO的现象。

由于宏观环境的变化和投资收益预期的降低，不少希望在一级市场上赚把快钱就走的资金已经开始撤离PE领域，以前答应投资的资金也开始犹豫不决，过去采用最多的股权投资集合类信托产品在今年5月之后，只募集了17亿元左右，而此前的两个月，其募集金额超过60亿元。

另一方面，很多有关“过冬”的话题，也从制造业、房地产业传导到了PE和VC这个“有钱”的行业，在很多PE和VC的专业会议上，大家开始悄悄谈论这一严肃的问题。

PE大腕初尝败绩

无论PE还是VC，投资的高风险高回报本是常态，不过，由于中国投资行业起步时间不长、资金选择机会较多，投资项目多集中于成熟度较高者，因此不少国际知名机构的投资成功率达到80％甚至更高，远远超出国际水平。然而，在这个寒意初现的夏季，前几年打造了盛大网络、百度、携程、分众传媒等著名投资案例的国际知名PE机构，日子过得有些郁闷，以前它们的投资几乎就是/PO的代名词，受到它们青睐就会成为资本市场的宠儿，这种“金手指”式的神奇财富效应，在市场上制造了强大的示范作用。但近段时间以来，这一局面受到了挑战，一些“腕级”PE机构的投资失败案例开始多了起来，这是过去很少见的。

先是今年8月，在东交所(创业板)上市的“中国第一股”一亚洲互动传媒有限公司由于高管人员违规担保资金宣布退市，这不仅使一些在国内活跃的国际知名PE遭受了资金的损失，也令其名誉受损。

ITAT的机构投资者目前也面临尴尬的地位。这个累计吸引了1.2亿美元投资的服装零售业，上市申请由于商业模式和财务问题被搁置，涉足其中的一些知名PE机构的退出变得不可预期。

中国网络视频行业曾先后吸引了近3亿美元的风险投资，但现在由于版权问题引发的官司越来越多，下半年以来，先后有凤凰网状告酷6网和中国联播网、央视状告迅雷网络和世纪龙网络奥运视频转播侵权事件，视频网站遭遇了严冬，有媒体用“中国视频网站版权案缠身几将全军覆没”之类的标题来描述这一状况。随之而来的是大量视频网站被迫关闭，国际著名PE机构投资2亿多元的我乐网从6月开始关闭了38天，Alexa流量排名从之前的100名以内跌到了1000名以外，即使网站重开之后也勉强恢复到500名左右，损失巨大，.以至于这家曾经被看好的网站宣布将彻底退出纯粹的视频网站行列。对其PE投资机构而言，打击可想而知。

目前的这些失败案例说明，在全球经济放缓和国内宏观调控、PPI上升、产业升级、资本市场低迷的情况下，PE投资所面临的环境也发生了相应的变化，以前那种以“投资加上市服务”的模式需要向更深层次的增值服务模式转型，这对PE投资家们提出了新的要求，他们需要重新审视增值服务的重要性，提升投资管理的能力，包括加强对项目企业的经营环境、商业模式、法律环境的研究，提高项目企业的管理水平、管理层的执行力和道德水准。

新商业模式受到考量

已然对PE和VC来说，项目企业的商业模式创新有时比技术创新还重要，这方面成功的案例比比皆是，但今年以来，很多新的商业模式正受到越来越多的挑战。首当其冲的是在资本市场上创造过奇迹的新型网络公司，除了那些具有清晰商业模式和大规模收费用户的游戏、网上交易网站外，已经让投资者烧了很多钱的、基于web.2.0的众多网络项目至今还缺乏一个让人觉得心里踏实的盈利模式。大家似乎都把注意力放在网站注册用户所带来的可怜的广告收入上，这与维持网站的大笔费用相比却是杯水车薪。

四处可见的网络招聘公司境况也不理想，除了率先登陆纳斯达克的前程无忧目前还有盈利外，与其鼎足而立的主要竞争对手智联招聘和中华英才网还处于亏损状态。三大公司采用广告“烧钱”的营销方式进行的激烈竞争还处于白热化状态。由于与美国Monster所签的对赌协议生效，中华英才网被收购已成定局。这种拼资金的模式最终胜负还要靠投资者的资金和时间来判断。

在互联网这棵参天大树上，人们已经采摘了门户、网游、网上交易的硕果，其他的项目都还在成长，什么时候什么样的鲜花能成为PE投资家们渴望的硕果，可能还需要再等上一段时间才见分晓。

另外，投资机构面对的商业模式创新出现了许多copy模式，如成功了一个分众传媒，就产生了一系列类似的广告模式：你在电梯做、我就在汽车上做；你在写字楼做、我就在居民区做；你在机场做、我就在医院做；你在乘客座椅上做、我就在公交的拉手上做；你在桌子上做、我就在洗手间做。因此，我们在中国看到了世界上最多的广告商业模式：楼宇和卖场里有分众传媒；公交车上有华视传媒、世通华纳和巴士在线；火车上有鼎程传媒；机场和航班上有航美传媒；出租车里是触动传媒；餐桌上有桌之尚、酒店则是百泰的天下。除了具有资源垄断型的广告模式外，其他复制型的准分众传媒目前的发展空间越来越小，户外广告的冬天在去年底就已经出现了。由于广告资源竞争的加剧，一些新媒体已经暴露了一定风险。此前曾经获得7000万美元投资的巴士在线，2005年至今的广告收入不足1亿元，经营前景不容乐观。

由于有了国美、苏宁成功的连锁商业模式，商业服务和销售连锁也成为PE投资的宠儿，不同的消费品企业都想走连锁式渠道建设的途径来创富，但在激烈的市场竞争中，真正能活下来的创新模式还不多见，曾经被PE追逐的ITAT“铁三角，，连锁经营模式在IPO时被质疑，是这一模式受到挑战的典型代表。

商业模式的创新必须适合市场的需要，不管什么类型的商业模式，最终都要落地生根，以收入和利润来考量。去年下半年以来，越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略，所

谓的商业模式创新开始失宠，技术创新和传统产业得到越来越多的认可，有时候，把简单的模式做到极致就是最好的商业模式。

本土PE如何过冬

中国本土的PE和VC目前也面临考验。上证指数已然跌破2000点，虽然大家都知道市场不好的时候正是投资的好时机，但看到目前的市场和宏观经济形势，真正投起来还是有点疑虑。一是国内资金主要来源于国企、民企和个人，它们承受风险的能力和等待回报的耐力都还有限，去年PE热的时候，大家都看成熟期和pre-IPO项目，现在市场不好，创业板推出也没有时间表，到底投资什么变成了一个问题。二来由于宏观调控和银根紧缩，LP的资金也开始紧张起来，以前对GP的承诺现在变得犹豫不决，LP的日子不好过，GP的日子也一定好不了。现在不仅一些热钱开始从PE领域撤离，LP和GP的关系也变得有点微妙，“断供”成为高悬于本土PE和VC头上的达摩克利斯剑。2002年式的中国PE冬天又来了吗?本来就很弱小的本土PE走到了一个十字路口：我们该向何处去?

如果冬天来临，PE们就要做好过冬的准备。一方面利用市场降温的机会发现一些好的项目，特别是受宏观调控和经济周期影响小的项目。同时，市场冷了，东西就便宜了，就像二级市场上以前140元/股的中国平安现在可以用不到40元/股买到一样，PE投资的项目企业的估值也会随市场降温而降低，实际上，现在正是投资的好时机。另一方面，PE机构要利用市场调整的机会，苦练内功，提升投资管理水平和对项目企业的增值服务能力。今后的投资，PE的服务一定是全方位的，要渗透到项目企业的各个层面，真正做到不仅投钱，还要投入管理和服务。

从政策层面看，国家现在也应该出手呵护还十分弱小的本土PE和VC。一是要鼓励社保资金加大对本土PE和VC的投资，同时鼓励保险资金和银行信贷对这一行业进行支持，让长线资金成为PE的主流资金来源，是这一行业成熟的重要标志。二是要尽快推出创业板，让创业板成为引导PE，特别是VC投资的风向标，使PE们把更多的资金投资于国家鼓励发展的行业，特别是其中的中小企业。三是应该支持公司制、有限合伙制PE组织形式共同发展，修改与这些组织形式相冲突的一些部门规章。四是参照国际惯例，为本土PE特别是VC制订相应的扶持政策。

只有做好了充分的准备，政府、LP和GP都行动起来，中国的PE事业才会不断壮大和成熟。即使严冬来临，我们也会笑迎春天。