上市公司债务融资模式选择影响因素理论分析

［提要］债务融资是公司整体融资结构中的重要一环，一直以来都是财务界的研究热点。本文针对外部宏观环境、公司内部治理结构、筹资成本及公司异质对上市公司债务融资模式选择的影响理论分析，为上市公司在面临任何判断情况下，提供债务融资模式的理论指导。

关键词：债务融资；上市公司；影响因素

中图分类号：F83文献标识码：A

收录日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危机时代远远没有结束的今天，上市公司对周转资金的需求越来越紧张。由于证券监管机构对公司发行新股与增发股票有着严格的条件限制，而债务融资方式则不受其影响，且债务融资的成本要远远低于股权融资成本，因此债务融资额在企业总体融资金额中的比例逐渐上升，并发展成为了我国上市公司主要的融资工具。修正的MM理论告诉我们，负债融资具有节税的功能，降低资金的使用成本，增加公司价值。由于不同的债务融资模式的选择会产生不同的融资成本，选择哪种债务模式更符合企业价值最大化的目标是一个值得研究的问题。

二、外部宏观环境的影响

（一）金融政策及发展水平的影响。强调：“金融是经济发展的支撑、血液，金融的稳健运营要靠经济的平稳运行。”经济的发展需要企业的拉动，反过来金融的发展及政策也制约着企业的发展。当前，我国金融政策主要采取以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，所以相比西方发达国家以市场为主导的金融政策，我国上市公司主要以银行贷款为主进行债务融资，而债券融资的比例相对较少。

由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，其金融发展水平也不一样，而受其制约的上市公司的债务融资模式选择也会不同。一方面金融发展有效地改善企业融资环境，使企业能够获得更多的外部债务融资；另一方面金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作用，从而降低企业的成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息，从而充分发挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势。因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多的短期债务融资。

（二）产权保护的影响。企业产权是以财产所有权为基础，反映投资主体对其财产权益、义务的法律形式。按照产权的不同，我国主要分为国有企业和民营企业。民营企业相对于国有控股的国有企业而言，其规模、信用远远落后，从而债务融资的模式选择更加依赖于短期债务融资；而国有企业由于其所有权的性质，更受到银行等金融机构的青睐，同时也增强了投资者的信心，因而可以获得更多长期债务融资。此外，随着产权保护水平的提高，银行等债权人加强了对自身财产的保护，减少了对中小型公司的债务融资。

三、公司内部治理结构的影响

（一）股权集中度的影响。所有权与经营权的分离是公司治理结构的一个新的里程碑，由于双方利益的不同，对企业融资来源也就不同。委托-问题的存在，公司会面临管理层与股东的矛盾、股东与债权人的矛盾双层问题。股权分散的情况下，股东无法实施对经理人的有效监督，两者之间的矛盾是公司面临的主要矛盾。债务融资具有约束管理层在职消费，提高公司价值的作用。尤其是短期债务，还贷约束较强，能直接减少管理者手中的多余现金流，具有约束限制管理者在职消费的作用，因此在股权分散时，短期债务的存在能更多地提高公司价值。随着股权集中度的提高，大股东逐渐担当起约束管理者的职能，限制管理者对公司价值的背离。大股东更愿意追求公司的长期发展，会减少短期债务的还贷压力带来的对公司日常经营的影响，更愿意发行长期债务。

股权分散造成的对管理者监督不力的问题，也可通过债务布置结构的选择得以缓解。以银行为代表的私有债务，相比公共债务更具有信息优势，也更具有监督企业管理层的动力，因此，在企业价值最大化的前提下，选择银行贷款将是最优选择。在股权集中的情况下，股东会行使积极的监督权，股东和管理层之间的冲突减少，银行监督对企业造成的影响可能会高于监督带来的效率，因此股权集中度较高的公司会选择公开市场债务以避免银行监督带来的不便。

（二）所有者风险偏好的影响。由于企业所有者对风险偏好的态度不同，在进行融资战略目标时，风险迥异会使其采取不同的债务融资模式。与长期债务相比，由于短期债务的成本风险对企业资产风险变动相对不敏感，风险规避的所有者更偏重适当地降低债务期限或选择短期债务，这样的上市公司多选择以供应商信用、买房信用等无筹资成本加之少量短期借款的融资模式组合；而对于风险爱好者而言，由于长期债务无须短期还本的诱惑，他们更偏爱选择长期借款和债券融资等长期债务。因此，企业在安排合理债务融资结构时，所有者对风险偏好的影响不能再成为所不考虑因素之一了。

四、筹资成本的影响

（一）银行借款成本的影响。一方面银行等金融中介具有评价企业融资信息的先天优势，上市公司（尤其是规模较大的公司）可以减少处理信息不对称带来的融资成本；另一方面相比发行债券需要监管部门的严格审批，银行借款具有灵活、易获取的特点。因此，即使付出相对高额的借款成本，中小型上市公司（尤其是创业板上市公司）更加偏爱选择银行借款。

（二）发行债券成本的影响。债务融资模式选择的归根结底在于权衡融资成本的高低。债券融资的直接获取使得其筹资成本大大降低，公司规模越大、声誉越好，筹资规模越大，成本规模经济效益越明显。因此，对于成熟期的大规模上市公司而言，公司债的发行是其债务融资模式的首要选择。另外，公司债券由市场来定价，有一个可以交易的市场进行流通，筹资规模相对其他债务融资模式来说，资金筹集较多。对于高科技创新上市公司，资金需求量较大，选择债券融资无疑是一个较优的融资决策。

（三）商业信用成本的影响。商业信用融资是企业之间在买卖商品、提供劳务活动时，以商品形式提供的借贷活动，是经济活动中的一种最普遍的债权债务关系。首先，商品买卖、提供劳务时自然形成融资，无须做正规筹资的安排，筹资非常便利；其次，由于利用企业声誉获取的信用，基本上没有融资成本；最后，商业信用的条件限制极少，基本上所有企业都可以采用这种融资模式。但是，商业信用筹资是靠企业的声望获取的，企业规模越大、声誉越好，其筹资比例就会越大。因此，对于大型制造业上市公司，应合理利用这一筹资模式。

（四）融资租赁成本的影响。融资租赁是出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。这种方式相对短期银行借款而言期限较长，对于长期债务而言筹资成本较低，且只需与出租人进行议价，无须像银行借款一样提供信用评级等手续。这对于生产经营周期较长、使用的机器设备等固定资产较为昂贵的中小型加工上市公司，采用融资租赁进行债务融资是解决融资难的一个可选途径。

五、公司异质的影响

列夫托尔斯泰曾经这样说：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。对于上市公司债务融资模式的影响而言，纵使外在因素对其筹资影响多大，公司自身的特质是不容忽视的因素。

（一）生命周期的影响。企业的发展需要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，由于上市公司经过上市已度过了初创期。因此，只需考虑其他三个生命周期阶段对其债务融资的影响。创业板和中小板中的上市公司大部分属于高科技企业，处于成长期，投资机会较多，资金需求较大，从而使得公司进行较多的期限长、流动差的长期债务融资；成熟期的上市公司由于产品占有一定的市场份额，公司的流动资产周转率较快，易于选择低成本的短期银行借款及利用更多的商业信用进行融资；衰退期的上市公司受其声誉的影响，且公司存在退市的风险，更加容易选择低成本的债务融资模式，比如选择租赁融资、商业信用等。

（二）盈利能力的影响。上市公司的盈利能力是投资者进行投资的主要评价指标，也是债权人提供资金的首要考虑因素。公司盈利能力较强时，企业信用评级较高，供应商更愿意提供赊销，买方愿意提前支付货款进行预订产品，公司的债务融资模式更有利于选择无成本的商业信用。另外，根据优序融资理论，盈利能力较强的公司，尤其对于那些营业利润增长率超过公司发展增长率的企业，很大程度上依靠自身留存收益就可以满足公司扩张所需资金，此时可能只需要进行较少的短期债务融资。公司盈利能力带来的好处会触及各个角落，甚至都可以利用应付职工薪酬、应交税费等不经常使用的债务融资模式进行无成本的短期债务融资。

（三）公司规模的影响。规模不同的公司其信息不对称程度会有所差异，规模较大的公司其拥有较多的治理机构，因此其信息不对称和成本较低，且规模大的公司其投资机会相对较多，进行债务融资相对较易。规模小的公司则由于其资本较少因而治理机构相对较少，进而信息不对称程度较大，具有更高的破产可能性，所以其债务融资相对较难，股东与债权人的问题相对较为明显，因而从前述研究文献来看，规模大的公司偏好运用短期负债，而规模小的公司偏好长期债务融资。

六、结束语

据巨潮资讯网统计，我国上市公司债务融资多年来都接近50%，且依然有逐年增加的趋势，可见债务融资在公司整体融资结构中的重要性，合理选择债务融资模式势必成为一项重要研究方向。通过以上债务融资模式的影响因素分析，为上市公司选择合理债务融资模式决策提供借鉴，以便公司根据不同的宏微观环境选择适合公司发展的债务融资模式。

主要参考文献：

［1］江伟，李斌.金融发展与企业债务融资［J］.中国会计评论，2006.6.

［2］李淑娟.中国企业债务融资结构研究［D］.苏州大学，2009.

［3］杨兴全.企业债务融资结构：综述与启示［J］.广东商学院学报，2006.5.

［4］董黎明.企业债务融资与企业绩效研究述评［J］.商业时代，2008.29.