定向增发中控股股东行为研究

摘要：在我国资本市场中，由于股权高度集中的特点，控股股东行为很大程度上影响着上市公司的决策行为。随着2006年股权分置改革后，大股东与小股东的利益趋向一致，股权融资方式也在发生着变化，定向增发已经成为上市公司股权再融资的最主要方式。那么，在定向增发股权再融资方式下，控股股东行为有哪些特点？本文试图研究定向增发下控股股东的行为特点。

关键词：定向增发；控股股东行为；特点

（一）定向增发

在我国资本市场中，由于股权高度集中的特点，使得我国资本市场与西方资本市场存在着差别。在西方资本市场中，“私募发行”或“非公开发行”即我国资本市场中的定向增发。在美国、欧盟等西方国家中，私募发行是上市公司常见的一种增发新股融资方式。章卫东（2007，会计研究）中分析了国外私募发行的理论特点：监控假说、信息不对称假说和防御假说。指出私募发行可以引入积极投资者监控上市公司，从而降低成本；私募发行可以向市场传递公司价值被低估的信号；私募发行可以防御消极投资者的管理行为。

我国的定向增发与国外的私募发行类似，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。从2006 年股权分置改革后，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。根据 Wind 数据库统计，从 2006 年初至 2006 年 11 月，已实施和拟进行的定向增发融资规模已超过 2000 亿元。以 2007年为例，通过定向增发方式的融资规模占再融资总额的 85.5%，成为股权再融资的最主要方式。见表1：

（二）控股股东行为

在上市公司中，控股分绝对控股和相对控股。绝对控股是指持股比例达到50%以上；相对控股是指持股比例不足50%，但是拥有上市公司实际控制权，能够控制公司经营决策等。

由于我国股权高度集中的特点，控股股东可以控制上市公司的经营决策等，控股股东行为在很大程度上影响着上市公司的行为。

（三）定向增发中控股股东行为特点

目前对控股股东行为的研究主要体现在：

1. 控股股东侵占小股东利益

朱红军等人通过案例研究发现，由于控股股东问题的存在，上市公司在定向增发过程中通过注入不良资产、长期停牌、高分红等方式达到了控股股东掠夺中小股东利益的目的。

2. 控股股东防御行为

拉波特等人（La Porta et al）研究发现，家族企业对外部新投资者存在防御，不希望新投资者的加入来分散家族控制权。从而选择定向增发，对内部投资者增发。

3. 控股股东套现获利

戴欣苗通过研究发现，控股股东在低价定向增发获得股份后，市场炒作抬高股价，高价售出套取大额现金，获得利益。

在定向增发股权再融资方式中，控股股东的行为主要有认购增发股份和不认购增发股份。其中，控股股东可以通过现金认购股份或是资产置换获得股份。

控股股东认购或不认购股份的行为可以向市场传递信号。当控股股东认购上市公司增发股份，那么公司控制权可能发生调整和变动，对公司的股价、业绩等都会产生影响。进而反应公司战略意图和发展前景。当控股股东不认购增发股份，那么就由其他投资者认购，这其中包括外部新投资者和公司其他股东。这样公司控制权可能也会发生变动，公司股权结构发生调整，对公司治理结构等产生影响，同时可能会向市场传递公司需要现金流的信号。

目前，定向增发中控股股东行为特点：

1. 控制权强化

控股股东通过现金认购股份或是资产置换获得股份，控制权得到强化，这在市场上传递着公司经营业绩良好的信号，对公司未来发展树信心，同时对公司股价、公司长期业绩产生着影响。

2. 股权结构调整

控股股东选择不认购股份，那么公司其他股东或是新投资者将加入公司，股权结构会调整变化。新投资者加入公司，公司股权结构发生调整，控制权也在变化，对公司经营决策管理输入新鲜血液，调整公司经营战略。

3. 公司现金流意识传递

控股股东选择不认购股份，而有新投资者加入，现金认股。这其实是在向市场传递公司需要现金流，经营状况欠佳，公司股价及公司业绩都会随着变化。

（四）总结

由于我国资本市场的特殊性——股权高度集中，使得我国研究控股股东行为显得尤为必要。本文选取定向增发这一股权再融资最主要方式为出发点，对定向增发及控股股东行为的研究做梳理，针对定向增发中控股股东行为特点的提炼，对研究控股股东及公司治理，提供了新的研究思路。（作者单位：浙江财经大学）

受到浙江财经大学校级研究生科研项目“控股股东行为、资产专用性与资本结构问题研究”资助

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