基于行为金融学的我国外汇市场策略分析

［摘要］近来，我国面临人民币巨大的升值压力。从行为金融学角度，在我国外汇市场上通过对参与者群体乃至国家的行为分析，从另一个视角认识我国的外汇市场现状，并得出一些结论，无疑是一种积极和有益的尝试和探索。

［关键词］行为金融羊群行为外汇市场汇率

我国面临着人民币升值的压力。由于外汇市场交易量巨大，我国外汇市场目前主要还是实盘交易，在诸多参与者中，国家和机构交易者作为参与角色就显得非常突出。本文只从机构交易者和国家两方面的羊群行为对我国外汇市场决策影响出发对其阐述。

一、机构交易者基于信息的羊群行为

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就可能形成羊群行为。商业银行、金融公司、基金等投资机构虽然可以制造噪音，然而，对于实行噪音交易的单个参与主体来讲，他们可能是噪音获益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价格与价值的明显偏离。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候，就会导致“羊群效应”。这一效应可能使得努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，因为他不能保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上，这就不利于提高交易者搜集信息的积极性。如果大量的投机易者在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集于与基础价值毫无关系的噪音上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。另一方面，噪音交易者还可能通过信息的积极反馈，无意间对知情交易者的行为进行了掩盖。知情交易者之所以能够获利，很大方面是因为其掌握的私人信息还未完全体现到价格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同时进行交易，掩盖了知情交易者的行为，使价格体现信息的速度放慢，知情交易者从而可以获得超前收益。噪音交易的这种“羊群效应”损害了市场的有效性。

1997年亚洲金融危机就是机构投机者利用信息模糊，在外汇市场上造成羊群行为而针对亚洲诸国外汇市场上的一次金融大餐。领头羊索罗斯的量子基金，在国际外汇市场上深受投资界的尊崇，他们对其行动更是亦步亦趋，其卖掉泰国铢，卖掉泰国股票的行为，引发了羊群效应，泰国政府最终无力支撑，宣布汇率自由浮动。泰国铢巨幅贬值，股票市场一落千丈。此时，以索罗斯的量子基金为首的投机基金，又跟着索罗斯这只“领头羊”，等待时机，在泰国铢下跌最低点时，大量买进泰国铢和泰国股票，抬高汇价和股价，伺机撤出，从而大赚一笔。在羊群效应的放大作用下，投机基金可以不顾与国家央行对抗的“兵家大忌”，继1992年狙击英镑，重创英格兰中央银行后，又一次在与国家央行的较量中大获全胜。

而对于金融危机受害国自身角度看，金融市场信息的弱化给羊群行为提供滋生的温床，是导致这场危机的关键因素。对于参与者们而言，逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，导致基于信息的羊群行为，使金融市场

丧失应有的有效性，无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人，最终引发危机发生。

二、国家基于影响力的羊群行为

随着经济和金融全球化的深化，在国际经济市场上，经济大国同小国的，经济强国与弱国之间，若国际贸易及金融融合程度及依赖程度很高，往往经济影响力弱的国家会对经济影响力强的国家的货币在汇率政策上实施盯住政策，以利于弱国的经济稳定。从而，经济实力强的国家在外汇市场上实际上扮演着“领头羊”角色，受影响力强的国家约束，经济小国、弱国多在头羊的带领下实施跟随策略。区域经济合作体之间，虽然不存在经济实力的巨大悬殊，可是，区域经济体，例如东亚诸多国家，采取的经济发展模式基本相同，经济结构类似，替代性很强，为了在世界经济中避免“邻里纷争”，或者基于获得群体福利最大化，它们之间往往达成某种“心理契约”，形成羊群，从而，对于某一群内成员的动作，往往有跟随倾向。

然而，领头羊国家要注意避免理性决策的内在非理性缺陷。表现为参与各方出于个体理性考虑产生的决策，在群体行动的作用下，可能以理性人的角度出发而最终走向了非理性。这个在博弈论中“囚徒两难”博弈，就是一个很好的理性人最终走向非理性的例子。

在亚洲金融危机期间，诸多国家在汇率市场上陷入了理性决策内在的非理性泥潭。东亚各国经济依赖度很高，经济结构化趋同，对外贸易在本国经济中占居极其重要的位置，东亚各国在危机过程中为弥补金融危机带来的损失，提高本国产品世界竞争力，对外都采取大幅度贬值的汇率策略，结果引发了竞相贬值风暴，导致了危机的大面积扩散。

然而，在各国货币大幅度贬值的情况下，中国政府站出来承诺人民币不贬值，虽然牺牲了部分国家利益，但是迎合了亚洲邻国的期望，显示出一个负责任的经济大国应有的魄力和能力，从而阻止了羊群行为继续扩大，遏制了亚洲金融危机的继续蔓延和深远影响。危机过后，东亚各国尤其是发展中国家外汇制度上形成了某种微妙的心理契约，而这种心理契约树立后，我国在2005年7月21日进行汇率改革之时，人民币当天升值的同时，东亚各国对美元也是纷纷升值，一方面是地区经济依赖度的原因，另一方面笔者认为也是标榜一种同进共胜的行动表白，从而使得各国信任度再次加强。

三、人民币汇率升值心理预期因素分析

我国政府自2005年7月21日实行人民币汇率改革来，人民币汇率对于美元来讲一直在波动中上升。目前来看，尽管我国汇率管理当局不再谈论汇率政策调整，而是转为守势，强烈警告投机资本，力图维持汇率的稳定，但是同样难以消除市场上对人民币升值的预期。因为政府如果没有任何的行动，带来升值压力的诸因素就不会得到消解。而比较消解升值压力的各种政策选择，其实直接调整汇率政策相对而言可能最为简单易行。比如，如果试图减少中国目前的“双顺差”，就必须对过去过度依赖出口和外资的发展战略进行调整，而这涉及到方方面面的工作，其难度更大，需要的时间更为长久。所以，人民币外汇市场上仍有升值空间的预期不可能马上消失。

从政府和市场的博弈来看，政府最关心的是热钱流入。据有关估计，2003年流入的热钱为600亿美元左右，2004年又流入1000多亿美元。资金大量流入是因为:套利(美元利率低于人民币利率时)，套汇(预期人民币升值)，以及进入房地产等领域套取其本身升值的利益。如果政府能够让市场相信调整已经到位，一次性的适度升值便足以打消升值预期，但是如果政府无法改变市场上预期的“羊群行为”，升值之后反而会刺激进一步的升值预期。

四、结论及展望

我国对外经济中，出口贸易占据主要地位，而其中制造业占的比重最大。外商依靠中国廉价的劳动力为其降低制造成本，获取母国内不能获得的超额利润。

中国社会科学院专家蔡日方预测，即使按照保守估计，虽然到2009年中国也将会出现劳动力供不应求的情况，可是“剩余劳动力无限供应状况的拐点已经出现”。其潜台词是：中国的劳动力成本也将应声上扬。近日，全球最大人力资源公司“E-CA国际”发表薪酬趋势调查报告预计，中国大陆将在2007年成为全球薪酬升幅最快地区之一。由此看出，一味的低估人民币来促进我国隐性失业人口扩大就业的举措不可能再有太大作为。相反，过低低估人民币币值会产生社会福利和经济资源的净转移，导致根本的资源损失。

目前，我国对外出口最大部分还是同发达国家的贸易。发达国家压迫人民币升值主要关注的是发达国家与中国的双边汇率关系，没有考虑发展中国家间在全球市场中的多边关系。由于当前人民币汇率与东亚货币处于竞争性均衡状态，人民币升值实际上就是降低中国的国际竞争力，使其他发展中国家获得相应的国际市场份额。从发达国家与发展中国家这个意义上看，人民币对发达国家升值非但不可怕，而且有益，但只有当人民币汇率与东亚发展中国家汇率共同升值时，升值才具有实际的福利效应。

笔者认为，对于我国目前没有开放资本帐户，从而人民币汇率决定并非完全“市场化”意义上讲人民币估值过高过低没有太多实际意义。作为一个日益成为世界经济舞台重要成员的中国，应坚持双重均衡政策，即保持实际汇率对名义汇率的均衡，保持与东亚发展中国家和地区货币相对于购买力平价的竞争性均衡，加强区域经济合作和协调，将金融安全和经济稳定作为汇率政策的目标。要尽量避免或者减轻国内外参与者对人民币升值预期，把握好国内外舆论导向，强调人民币自主浮动，打压国际游资对人民币实施冲击的外部预期，减弱由此带来的“羊群行为”；并且同东亚广大发展中国家邻国间积极展开外交，将“心理契约”上升为国家承诺，保证国际经济、政治环境的稳定和互信。从具体实施措施、舆论导向、国家外交上消灭或者淡化人民币升值预期，从源头上消除羊群效应对我国人民币汇率改革的影响，选择合适的时机进行渐进式调整，达到稳定和有利于金融改革的宏观目标。

其次，中国有必要深化金融体制改革，提高我国金融市场分配效率和我国汇率制度弹性，并大力推进东亚经济一体化乃至货币一体化，通过加强区域合作增强在国际谈判中的地位，避免区域内福利减少型内部竞争。

再次，长远来看，随着我国经济强国地位的凸现，我国在金融体制改革中应坚持主动、有理、有利、有节的策略变革，最终实现人民币资本帐户的开放和人民币的世界化，在世界货币体系舞台中，获得铸币税带来的好处。

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