云南有色金属上市公司融资分析

[提要] 本文以云南省有色金属资源型上市企业为研究切入点，主要探讨目前云南省有色金属企业融资中存在的问题，并提出措施和建议，希望能为云南企业融资提供参考。

关键词：有色金属;上市公司;融资结构

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年9月14日

一、存在的问题

与国内发达地区企业融资结构相比，云南有色金属资源型企业上市公司融资结构显然与其有很大差异，存在很多的问题，本文从宏观方面和微观方面来分析云南企业融资结构的问题，分析导致云南有色金属资源型企业上市公司股权融资偏好形成的原因。

（一）宏观问题

1、资本市场发育不完善，结构失衡。很多研究表明，各国不同的宏观经济环境对公司的融资行为和融资结构会产生不同的影响。因此，在研究微观领域的公司融资时不能离开其所处的资本市场环境，资源型企业上市公司正是生存于这种特殊的资本市场中，形成了特殊的融资结构，资本市场是企业融通资金的场所，资本市场发育的完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的融资结构，尽管云南省证券市场近几年的发展令人瞩目，但总体规模与国内发达地区相比仍有不小差距，而且不同的是云南省资本市场的发展是被动的、滞后的，具有明显的非市场化的特征;在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，云南省资本市场的发展相对于经济的增长显得十分缓慢和滞后。由于资本市场的发育不够完善，市场上融资工具缺乏，企业的融资渠道遭遇阻滞，从而就导致融资结构的不合理。

从现实来看，云南省资本市场的发展存在着结构失衡的情况。一方面在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，云南省公司债券市场发展相对缓慢，甚至徘徊不前，制约了公司对融资结构的合理性调整，企业债券市场的发展明显滞后于其他融资市场的发展;另一方面由于政府政策的支持和商业银行贷款偏向于国有大型企业，上市公司大部分偏好中长期贷款，这两个因素导致上市公司整体资产负债率偏高。

2、上市企业股权结构不合理。云南有色金属资源型企业上市公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人股、社会公众股（A股）、内部职工股等股权结构，其中国有股、法人股和内部职工股为非流通股，不能上市流通，只有社会公众股（A股）可以上市流通。研究表明，云南有色金属资源型企业上市公司非流通股比例达到50%以上，一方面特殊的股权结构引起的敌意兼并很少发生，国有资产产权主体的虚设产生事实上的内部人控制，最终使上市公司股权约束弱化，公司强烈偏好股权融资;另一方面特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通转让时具有截然不同的定价方式，流通股的价格是由市场决定的，而非流通股的价格则取决于上市公司的每股净资产。股权结构的人为分割造成同股同权、同股同利基础丧失，从而为不同股东带来不同的利益差别，导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标，控股股东（非流通股）并非把全部注意力放在如何搞好企业业绩上，因为公司利润提高，财务指标改善，会通过杠杆效应体现在可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益，而股票价格上涨或下跌对非流通股股东几乎没有影响。控股股东的目标是最大限度的融资，特别是股权融资，希望尽快收回资本成本，甚至取得盈余，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性;最后，这种股权结构很容易带来只顾股权融资，不去优化设计融资结构，促进企业长远发展的问题，由于割裂的股权结构，上市公司可以通过高溢价发行或配股来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期溢价。

3、相关政策法规不健全。虽然近年来中央提出了云南省发展面向东南亚的桥头堡战略，对企业融资提出了新的挑战，政府从融资政策、企业发展环境方面做了很大的改善，为云南有色金属资源型企业融资提供了相对宽松的政策和社会环境，但仍有许多不完善的地方。从股市发展政策来看，政府过于强调股市的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决云南资源型国有企业的资金问题。另外，政府对企业发行债券融资的政策也使企业都倾向于发行股票融资，这主要体现在两方面：一是繁琐的债券发行审批程序;二是证监会对拟发行债券公司的要求太高（陆正飞、高强，2003）。我国企业债券的发行方式目前仍实行审批制度，国家先批项目，再批额度，然后才能发行债券。在实际操作中，企业债券的发行是由国家发改委选择发债项目，确定每个发债企业的额度，中国人民银行履行审批手续，而企业债券的承销审核、上市后的监管则由中国证监会执行，多个部门的共同管理使企业发行债券的申请、审批、上市等各个环节相互分离，致使企业发债手续复杂，企业、券商普遍反映，多头管理使他们无所适从，企业债券的严格审批制度使其发行程序复杂，以及发行条件较高，限制了企业债券融资的发展速度，也间接导致我国企业债券市场没有得到长足的发展，甚至萎缩，造成我国资本市场的发育不平衡。

（二）微观问题

1、治理结构不合理，上市公司成本高。信息不对称下的委托关系导致成本的产生。就上市公司而言，经理人目标与股东目标不一致是上市公司治理结构研究的中心问题，但相关研究表明，现行的激励机制在治理结构的改进、降低成本方面没有取得很大的成效;西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值取决于他的经理职位，从而依靠企业生存，因为企业一旦破产，经理就丧失了享有任职的好处，因为公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理人的报酬包括货币性收入和非货币性收入，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理人的非货币性收入就会减少;另一方面债务融资要还本付息，有可能使自由现金枯竭，目前控制权收益（非货币性收入）占云南省上市公司经理收益的主要部分，因此经理比较偏好于采用股票融资，且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。由此看来，不完善的治理结构、恰当合理的约束激励机制的缺乏导致企业经理忽视股权融资机会成本，大量选择股权融资十分重要的原因。

2、股权融资成本高于债权融资成本。资本成本是公司融资行为最根本的决定因素，传统融资结构理论认为，企业发行债券的综合成本应该更低，因债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生杠杆效应，从而增加股东的收益;就全国证券市场而言，股权融资的资本成本却有可能较小。首先，上市股权融资，可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，不发放股利、不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放很少，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了，近些年不分配红利的上市公司占上市公司总数的比率就更高了，同时我国上市公司的股利分配政策一直存在着重股票股利、轻现金股利的情况，市场参与者缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。但云南资源型上市公司的投资资金大部分来源于金融贷款的债权融资，到2010年以金融贷款为主的债权融资比例高达68%;其次，由于云南证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，结果股票本身供不应求，使得股权的资本成本实际上高于债务的资本。

3、上市公司盈利能力偏低。权衡理论观点：当公司盈利水平高时，由于公司有足够的能力支付利息费用，又由于利息支出是在应税收益之前扣除，这样公司增加债务融资将会增加税后业绩，所以公司盈利能力与公司杠杆比率正相关。然而由于云南省上市公司盈利能力差，造成其难以承受债权融资还本付息的压力。图1对云南省有色金属上市公司的主要财务指标净资产收益率进行分析，从图中我们可以看出，上市公司资产收益率呈下降趋势，说明企业总体盈利能力、盈利水平呈逐年递减，如2011年驰宏锌锗年平均资产收益率4.22%，云南铜业年平均资产收益率3.8%，贵研铂业年平均资产收益率3.05%，锡业股份年平均资产收益率1.47%，云铝股份年平均资产收益率-0.61%，更低的ST锌电-47.87%。（图1）

因为国家政策的倾向，云南省上市公司改制前大部分为国有企业，企业改制上市并不能解决所有的问题，配套的公司治理结构改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍较低，而且平均收益普遍下滑的现象;而企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，因而较低甚至亏损的业绩水平限制了云南省上市企业的内部融资比例;且在外部债务融资中，也导致上市公司偏高的流动负债融资，由于流动负债的债务风险较大，高比例的流动负债又约束了上市公司扩大总负债的动机和高负债率的能力。

二、优化有色金属企业融资结构的措施

通过对云南有色金属资源型企业融资结构形成的成因分析，可以看出云南有色金属资源型企业上市公司发展中的许多不足之处。怎样从理论角度正确地解决融资结构问题，引导云南上市公司进一步快速发展，成为当前面临的重要问题。因而，本章就云南有色金属资源型企业上市公司融资结构优化提供一些措施建议。

（一）政府行为

1、完善证券法律法规，规范证券市场。全面贯彻落实科学发展观，以促进产业结构优化升级和经济发展方式转变为目标，以打造具有资源优势、独特价值和发展后劲的云南上市公司板块为重点，以推进融资改革创新为动力，提升资本运作水平，加快企业上市步伐，积极拓宽融资渠道，积极构建政府推动、企业为主、市场化运作“三位一体”良性互动机制，进―步提高云南省资源、资产证券化水平，加快资源优势转化为现实经济优势的进程，为全省经济社会又好又快发展注入新的活力。

（1）鼓励股权融资和弱化债权融资。就股权融资而言，近几年出现的配股热、增发热反映出相关制度方面存在缺陷，在一定程度上导致了融资结构的不合理，因此要健全完善法律法规，规范证券市场发展;根据《公司法》、《证券法》及证券监管机构、证券交易所的相关规定，拟定重点培育企业入库标准并实施动态管理。通过企业申报、州（市）人民政府推荐（省属国有企业由省国资委推荐），按照企业条件、时间进度和上市目的，确定工作目标，“一企一议”地制定培育计划，帮助企业进入后备资源库加快上市步伐。

从政策来看，在制度上加强股市管理的力度，鼓励股权融资。如明确管理层的责任、规范中介机构的行为、降低大股东在股权融资中的影响，充分维护中小投资者的利益;坚持以利润为中心、以股东利益最大化为原则，彻底杜绝虚假会计信息，制定一套科学合乎实际的指标体系，对企业的经营业绩进行考核。在政府对公司发行股票融资的政策方面，要简化股票发行审批程序，加快银行体制改革，深化银行对企业的监督约束，改善股权融资市场环境，用上市公司融资的市场环境和机制约束上市公司融资行为。

（2）强化融资担保体系，加强对中介机构的监管。各级政府要根据本地实际，通过补充资本金、鼓励社会资本参股、合作等方式增强政府出资担保机构的实力，支持业务规模较大、经营状况较好、支撑作用较强的民营担保机构做大做强。强化对融资担保机构的行业指导和监管，提高为企业融资担保的服务能力和水平，降低担保门槛和费用，切实减少企业融资成本;健全金融监管和风险防控体系，各金融监管部门要加强对全省金融运行情况的分析和监测，建立健全风险预警机制，完善监管体系，加强对各类金融机构和上市公司的风险防控，确保全省金融稳定健康运行。完善对地方法人金融机构资产负债变化情况监测机制，采取切实有效措施，严格控制地方金融机构经营风险，为金融支持桥头堡建设营造良好的社会环境;为防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真，骗取股票发行资格，应加强对中介机构的监管。

（3）拓宽直接融资渠道。充分发挥多种融资工具和金融创新产品的筹资功能，积极支持符合条件的云南有色金属资源企业通过发行企业债券、公司债券、可转换债券、可分离债券、权证及其他金融创新产品筹措资金;积极探索利用银行间债券市场债务融资工具，发行短期融资券和中期票据;探索发行中小企业集合债。利用信托机制，开展银信合作，进行股权投资融资。

2、优化企业股权结构。引进不同股权主体就是促进投资主体多元化，实现云南有色金属资源企业股权多元化的目的在于降低国有企业的负债水平，提高企业的竞争能力，规范企业的治理结构，调整经济资源的战略配置，提升企业的竞争能力。要提高机构投资者在公司中的制衡作用，需提高其在控股股东的比例。机构投资者在资金规模、专业技能、信息等方面具有优势，大力培育和发展机构投资者，既有助于完善上市公司的产权制度和治理结构，优化股权结构，也有助于规范企业投资行为，保护投资者利益，促进中国证券市场走向成熟。在非国家控股企业中，减少单个自然人股份或家族股份，引进多个投资主体有利公司扩大融资来源、优化融资结构和公司治理。对于机构投资者的治理作用，张敏、姜付秀研究认为机构投资者能显著提高非国家企业的“业绩-薪酬”敏感度，起到了明显的治理作用。只有股权结构得到优化，企业自身的债务治理才能发挥作用。

在当前市场条件下，减持国有股可以通过以下方式：（1）进行国有股的回购，国有股回购是收缩和变现国有股的最直接的方法，也是目前国有股在不可流通条件下的一种市场退出机制。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。公开市场回购是上市公司一定期限内以本公司股票当前的市价进行回购，现金要约回购是公司在特定时间发出的某一高出市价的价格，回购该公司既定数量股票要约。国有股回购利于上市公司股权结构与治理结构的完善，利于上市公司维护市场价值和实现股东财富最大化，同时也为非流通股问题的解决提供了思路。云南有色金属资源上市公司可以利用从资本市场上筹集资金回购本公司国有股，国有股股东获得现金放弃股份，被回购的上市公司注销该部分国有股;（2）将国有股转为优先股，将部分国有股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先获益权而没投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权，因国有股不能流通，不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构;（3）将国有股股权转化为债权。可交换债券主要是在国有母公司和控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其子公司的股票（国有股股票），而非母公司本身的股票，在国有股比较集中的公司，政府可以考虑将其对企业的股权转换成债权，转换的比例视具体情况而定。

（二）金融机构

1、创新支持桥头堡建设的信贷投放引导机制。继续完善以政策性银行、商业银行为主体，地方性商业银行、农村信用社、新型农村金融机构等中小银行业金融机构分工协作、互为补充的银行组织和服务体系，加强产业政策、财政政策、金融政策的协调联动，调整优化信贷结构，鼓励融资业务创新，引导银行业金融机构增加信贷投放。

2、创新方式多样的融资推进机制。大力推进企业改制上市融资、再融资，争取到2015年末，完成100户省内企业股份制改造，推动60户企业进入上市申报程序，力争实现30户企业上市融资。积极构建适应桥头堡建设的保险组织体系和服务体系，扩大保险资金运用规模，积极支持符合条件的境内外保险机构在昆明设立区域性总部、后援服务中心、培训基地等。完善项目投资库，为保险资金和基金投资提供有效项目支撑。

3、创新融资方式，为桥头堡建设提供有力的资金保障。推进债券融资，充分发挥债券融资作为直接融资主渠道的作用，做好债券发行后备企业筛选工作，加强优势行业发债主体培育和债券申报的跟踪落实，积极支持符合条件的企业或项目业主，通过发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券、可转换债券和中小企业集合票据等债券，募集建设和发展资金。扩大股权投资基金融资规模。按照“政府引导、政策推动、市场运作、行业自律”的原则，加快构建政府引导基金撬动机制、项目传导机制、政策扶持机制和市场规范机制，广泛吸引国内资本和民间资本参与云南省基金业发展，超常规发展股权投资基金。建立完善服务网络，加快建立投资项目库，稳步扩大股权投资基金融资规模。

4、推进金融合作。落实好云南省与各金融机构签署的金融合作协议，争取国内外各类金融机构与云南省签订新一轮支持桥头堡建设战略合作协议或支持产业发展专项合作协议。加强与央企合作，支持央企在云南建设生产基地或后援基地，依托云南加快进入东南亚、南亚市场。加强与上海、北京、重庆和港澳地区的金融交流合作，广泛吸纳各地金融业发展经验和金融资源，支持桥头堡和区域性金融中心建设。支持云南省企业充分运用境外资本市场，发行本外币债券和实现企业上市。

5、做好资源型企业上市融资、再融资工作。有效发挥直接融资联席会议的重要作用，建立“筛选一批、储备一批、培育一批、上市一批”的企业上市良性运行机制，紧紧围绕重点优势企业、大企业集团、战略性新兴产业和中小企业，着力打造云南特色的上市公司板块。积极支持上市公司再融资，鼓励资产规模大、经营业绩好、发展潜力足的上市公司，通过配股、公开增发、定向增发等方式扩大再融资规模。鼓励上市公司通过资产重组、股权转让、并购重组和整体上市等方式提升公司发展质量，增强可持续发展能力，充分借助资本力量推动桥头堡重点项目建设。

（三）改善企业内部治理机制。公司内部治理也可简称公司治理，主要是股东对经营者的监督与制衡机制，通过制度安排，合理配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。其目标是保证实现股东利益最大化或企业价值最大化，防止出现经营者违背所有者利益的情况。内部治理机制是公司治理的核心部分，它要解决的关键问题是如何设计最优的聘选机制、激励机制、监督经营者的机制，使有能力的经营者尽最大努力地为所有者利益努力工作。

1、提高有色金属资源型上市企业盈利能力。从前文分析可以看出，云南省有色金属资源型上市公司的盈利能力一般，内源融资在融资结构中占比例很小，因而限制了云南省有色金属资源型上市公司长期有效的发展，既增加了融资成本，限制了上市公司融资结构的调整，又给企业的经营业绩带来压力，也使上市公司难以进行长期战略性的决策，不利于企业长远发展。要提高上市公司盈利能力，可通过以下方式：首先，建立有利于上市公司的税收和财务制度，减轻上市公司的税收负担，规范上市公司的利润分配与利润滚存制度。只有这样，才能使企业在原有的基础上不断发展壮大，企业在市场中才更具有竞争力，提高企业的经营业绩，增强企业的内部积累，在提高经营效率的前提下进行内源资本扩张，增强企业自身的实力，从而达到优化资本结构的目标;其次，实行资产重组。当前的政策是鼓励上市公司进行资产重组，作为资本市场上最前沿的上市公司应充分发挥这一优势，充分利用资本市场，通过资产重组改善企业的资产状况，转换企业经营体制，提高企业的盈利能力。云南省有色金属资源型上市公司进行资产重组有其得天独厚的条件，目前云南省不少有色金属资源型企业股本偏小，资产规模不大，负债较高，对其进行资产重组，将为这些企业今后的发展提供较大的发展空间;最后，提升企业核心竞争力，提高盈利能力。企业核心竞争力是企业生存发展的生命线，是企业运行发展的动力源泉。目前为止，云南企业在全国的竞争力仍处在比较落后的水平上。中国企业联合会、中国企业家协会在长春2012中国企业500强，红塔烟草（集团）有限责任公司、红云红河烟草（集团）有限责任公司、云天化集团有限责任公司等8家滇企入围榜单，其中红塔集团位居入榜滇企龙头位置。从数量上看，云南上榜企业数量排西部第三，仅次于四川、重庆，排在陕西、广西等多个省市区之前。入榜滇企中，红塔集团和红云红河集团在榜单中排名分别为143名和160名，两家集团的营业收入分别为772.61亿元和660.54亿元，占据入榜滇企营业收入总和的半壁江山。此外，位居入榜滇企第3位的云天化集团，营业收入达到了461.38亿元，位居榜单的第213名。紧随其后的是昆钢，以266.67亿元位居中国企业500强的341位。此外，云南煤化工集团以261.95亿元的营业收入位居榜单的346位。云南建工集团排在第377位。排名在400位以后的分别是云南锡业集团和云南冶金集团，而云南冶金集团股份有限公司则位居上榜滇企末位，以200.82亿元居榜单的453位。这一切可看出，云南省大型资源型企业竞争力仍处于全国较低水平。资源型上市公司打造核心竞争力的空间还很大，面对更激烈的市场竞争，打造核心竞争力是云南省有色金属资源型企业提高公司盈利能力的必然选择。

2、推行激励机制，减少成本。就目前来看，云南有色金属资源型上市公司内部人为控制严重，使企业内部治理机制形式化，不能达到监督和约束上市公司投融资行为的目的。良好的公司治理结构应能保护投资者的利益，并能形成有法律保护的组织体系。针对目前云南有色金属资源型上市公司治理水平低的现实，今后相关部门政策的制定和监管应该以以下目标为导向：首先，设立以股权集中模式为主导的治理目标，鼓励能够承担风险的机构或个人进入公司，并发挥商业银行在公司治理中的作用，使云南有色金属资源型上市公司的治理结构逐步合理与完善，发挥银行在公司融资方面应有的作用;其次，必须尽快建立市场化、动态化、长期化的激励机制。

在上市公司高管人员薪酬制度的设计上有两种常见倾向：一是继续实行由政府定酬的办法（即对国有资源型企业经理的工资总额和标准等级做出规定），这种薪酬制度不能及时有效地评估高级管理人员的贡献，导致消极怠工、灰色收入的增加和人才的流失;二是实行年薪制，经理人员持股制的报酬制度。但年薪制的激励效果并不明显，这可能因为经营者整体收入水平偏低、激励动力不够，企业之间收入差距过小，不利于调动经营者积极性与创新意识，没解决经营者短期行为与企业长远发展的矛盾。

目前，推广和实施管理层股权激励是理论界和现实比较一致的认可，森和麦卡林（1976）认为“适当增加管理层持股，有利于发挥债权融资对公司治理的效应”，格罗斯曼和哈特（1982）认为，在经理对企业的绝对投资不变之下，增加债务融资的比率将增大经理层股权比率，从而减少成本。因而，在内部股东治理和债权人接管市场等外部治理进一步加强的基础上，增加高层管理人员持股数量，将有助于发挥高层管理人员持股制这一举措的激励作用，实现融资结构优化以及企业业绩的提高。

3、降低债券融资成本。提高股权融资成本，可以解决上市公司违背证券市场优化资源配置的主旨进行股权融资;同时，由于云南省有色金属资源型上市公司，现行融资偏好形成的直接原因是云南省现阶段债权融资成本高于股权融资成本，因而提高股权融资成本可以弱化股权融资偏好。由上述分析可知，股权融资成本主要是股票分红，而云南乃至全国上市公司存在较为严重的低红利率、不分红和恶性分红现象，要抑制这种现象，可从公司内外部两方面考虑：从企业外部来看，政府对上市公司现行的分红方式和分红比例，应有明确的政策约束和政策规定，如可以强制要求管理层把上市公司现金分红状况作为股权融资的必要条件之一;从企业内部来看，要鼓励上市公司管理层积极努力提高公司业绩，以此提高公司的每股收益，降低其市盈率（在市场价格确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低），提高其股息率（股息率是市盈率的倒数），并且使企业上市融资的过程更加透明，从而提高股权融资的实际成本。

上市公司优化融资结构的主要目标是公司价值最大化，财务学中的理论认为：公司的资本成本降低的过程，也是其市场价值逐步提高的过程。那么，在提高上市公司股权融资成本的前提下，降低公司的债券融资成本，加大债务融资的比重，一方面是因负债融资的税盾效应;另一方面尽管云南省股市的股权融资成本高于债券融资成本，但债券融资仍然能降低公司的加权资本成本。

主要参考文献：

[1]张宗新.中国融资制度创新研究[M].北京：中国金融出版社，2003.

[2]张维迎.企业资本结构理论改革.1995.4.

[3]陈乃醒.中国中小企业发展与预测[M].北京：中国财政经济出版社，2003.