中小企业资本结构影响因素的实证分析

摘 要：以2005―2009年我国中小板上市公司平衡面板数据为样本，从盈利能力、资产规模、非债务税盾、成长性、资产的流动性、资产的抵押价值和股权结构等七个方面分析其对中小企业资本结构的影响，其研究结果表明，中小企业的盈利能力与总资产负债率和短期资产负债率显著负相关，中小企业的资产规模、成长性、资产担保与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率显著正相关，中小企业的非债务税盾和股权结构与总资产负债率和长期资产负债率不存在显著的相关关系。

关键词：中小企业；资本结构；影响因素；实证研究

Determinants of Capital Structure of Small and Mediumsized Enterprises

- An Empirical Study Based on Balanced Panel Data for SME Board Companies for 2005―2009

LI Bingjin

(Shanghai TV University, Pudong New Area, Shanghai 201200, China)

Abstract：This paper uses balanced panel data for SME Board companies for 2005―2009 as sample to analyze the effect on the capital structure of small and mediumsized enterprises of seven aspects: profitability, scale of assets, nondebt tax shield, growth potential, asset liquidity, hypothecary value of assets, and equity structure. It is indicated that profitability has a significant negative correlation with total assetliability ratio and shortterm assetliability ratio, and scale of assets, growth potential and hypothecary value of assets a significant positive correlation with total assetliability ration, longterm assetliability ratio and shortterm assetliability ratio. Nondebt tax shield and equity structure has no significant correlation with total assetliability ration and longterm assetliability ratio.

Key words：small and mediumsized enterprises; capital structure; determinant; empirical study

一、引言

从Modisliani和Miller[1]提出MM定理以来，财务学家纷纷放宽MM定理中的理论假设，从不同的角度出发，提出了权衡理论、理论、信号传递理论、优序融资理论、财务契约理论和公司控制权等理论，资本结构理论体系日臻完善。在资本结构影响因素实证研究方面，Harris & Raviv[2]，Rajan & Zingales[3]，Wald[4]，Booth [5]等从宏观和中观角度分析了国家政策和行业因素等对资本结构的影响；Marsh[6]，Bradley ,Jarrel & Kim[7]，Titman & Wessels[8]，Harris & Raviv[2]，Opler & Titman[9]等人则从企业微观层面，如资产结构、非债务税蔽、成长性、独特性、产业分类、规模、波动性和盈利性等因素分析了对资本结构的影响。近年来，国内学者在资本结构影响因素的实证研究方面也取得一定成果，如陆正飞和辛宇[10]，王娟和杨凤林[11]，沈根祥和朱平芳[12]，洪锡熙和沈艺峰[13]等，他们从盈利能力、公司规模、资产担保价值、公司所有权、成长性等方面对资本结构的影响进行了分析。

纵观国内外学者关于资本结构影响因素的实证研究，国外学者已经进行了较长时间的探讨，从多角度、多层面较为全面、系统地进行了深入的分析和研究。国内学者对资本结构的研究多限于理论和经验研究，尤其对于中小企业资本结构影响因素的研究还没有得出一致的结论。对于我国的中小企业而言，由于其自身内在经营管理条件的限制和外在融资环境的制约，国外研究的经验结论在中国特殊制度背景下的本土适应性和国内大企业的影响因素是否能直接嫁接到中小企业是个有待考证和商榷的问题，主要原因是：第一，国外的资本结构理论和资本结构影响因素实证研究的结论都是针对成熟资本市场而言的，我国的资本市场与国外的资本市场相比，有其特殊的本土气息和制度环境；第二，就国内的大企业和小企业相比较而言，小企业在融资方面存在更多的“制度歧视”和融资瓶颈。

基于此，研究者以最新的我国中小板上市公司2005―2009年平衡面板数据为样本，从企业微观层面出发，研究中小企业内部因素对企业资本结构的影响，以期对解决中小企业的融资瓶颈和不断提升中小企业抗风险能力和企业价值提供一些借鉴。

二、研究假设

（一）盈利能力与资本结构

尽管自Modigliani & Miller[1]以来有大量的理论研究，但是迄今为止人们还是无法对企业的盈利能力同资本结构的关系达成一致看法。Myers和Majluf[14]认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股权融资。因此，高盈利能力的企业通常会选择较少的债务。但是基于税收的理论模型认为，高盈利能力的企业应该会举债更多，因为它们有更强烈的动机利用债务合法避税。

自由现金流假说（Jensen[15] , Willianson[16]）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资。

就我国中小企业的实际情况而言，一方面，当企业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会，只得通过举借大量的短期债务来解决资金需求问题；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股市二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业需要摆脱配股所需的业绩条件制约，对盈利能力较强的企业而言，经理人通常都能方便地将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模就小一些。所以，企业的盈利能力与资产负债率呈负相关的关系。

笔者提出如下假设：中小企业的盈利能力与资产负债率呈负相关关系。

(二)资产规模与资本结构

Fama & Jensen[17]认为，大企业有较高的透明度，相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例与企业规模负相关。Smith[18]也证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平，这样，资产规模和资产负债率之间可能存在负相关关系。

但是，大部分的实证研究结果显示资产负债率与资产规模之间存在正相关关系，包括张则斌、朱少醒等[19]，肖作平，吴世农[20]以及国外学者Marsh[6]，Rajan & Zingales[3]，Wald[4]及Booth[5]等的研究。原因有二：第一，大企业在发行长期债券时可以利用其规模经济的优势，它们甚至可能在同贷款者的谈判中占据主动地位，因此发行债券的成本较低，企业负债的规模较大。另外，规模越大的企业越倾向多元化经营，多元化战略可以有效分散企业的经营风险，规模大的企业往往具有较稳定的现金流和较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。第二，小企业由于破产风险很大和信息不对称的存在，负债融资成本相对较高。

所以，笔者提出如下假设：中小企业的资产规模与资产负债率呈正相关的关系。

(三)非债务税盾与资本结构

《税法》规定：折旧、投资税贷项税务亏损递延等一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支。所以它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-DebtTax Shields）。Masulis[21]认为，非债务性税盾可以取代债务融资的好处。假定其他条件不变，非债务税盾越多的企业，其债务融资就越少。可以推知，企业的资产负债率与非负债税盾负相关。国外的实证研究证实了这一结论。Chaplinsky & Niehaus[22]也得出资产负债率同非债务税盾规模负相关的结论。

笔者提出如下假设：中小企业的非债务税盾规模与资产负债率负相关。

（四）成长性与资本结构

Jensen[23]指出，当企业缺乏良好的投资机会时，债务可以用来限制经理层任意决策所带来的成本。但是，Myers[14]指出，同低成长性的企业相比，高成长性的企业通常会为未来的投资持有更多的实际期权。如果高成长性企业需要额外的权益融资才能在未来执行这种期权时，有外部债务的高成长性企业可能会放弃该投资机会，因为这种融资行为会导致财富由股东向债权人转移。因此高成长性企业不会将发行债券作为首选的融资途径，由此可以预见资产负债率同企业的成长性之间是负相关的。

就中小企业而言，对于高成长性的企业来说，负债的比例相对较低。原因主要有两个：第一，研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资产的企业往往更难得到贷款；第二，较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高的破产概率。根据成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本。

当然，有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，从而企业的资产负债率与成长性之间是正相关关系。

笔者提出如下假设：中小企业的成长性与资产负债率负相关。

（五）资产担保价值与资本结构

Jensen & Michael[15]认为，由于债权和股权具有不同的收益属性，股东在取得借款后经常会用高风险的项目替代低风险的项目，以弱化或稀释债权人的权益，从而增加了债务的成本。而资产的抵押效用则可以有效减少这种机会主义行为，相应地也就能够增加企业的负债规模。通过发行担保债务，企业可以增加其股权价值。当然，这是以牺牲现有无担保债权人利益为前提的。

此外，经理人员过度在职消费可能导致资产抵押价值与负债水平负相关。提高负债水平可以增加经理人员面临的破产威胁，因此应抑制其在职消费倾向，当然，这同时需要债权人的监督。企业越是缺乏抵押价值，其监督成本就越高。

中小企业资本结构与资产的担保价值有关。中小企业的担保价值高，一方面降低了中小企业由于信息不对称而导致的道德风险和逆向选择，企业越易获得银行的贷款；另一方面，降低了企业贷款坏账的风险，从而降低企业的贷款利率和融资成本。

所以，本文提出如下假设：中小企业的资产担保价值与资产负债率呈正相关的关系。

（六）资产的流动性与资本结构

资产流动性对资本结构选择的影响是混合的。Myers & Majluf [14]运用优序融资理论对企业资本结构与资产流动性的关系进行了解释。他们认为现金或高流动性资产只是企业债务的负数，当企业经营状况良好时，管理层会选择偿还到期债务，积累流动资产，因此当企业持有较多的现金和流动资产时，其资产负债率较低。Myers & Rajan[24]指出，若不存在管理层转移企业资产的风险，则资产流动性与资产负债率正相关，反之则两者间呈曲线型关系。具体而言，若管理层能肆意转移企业资产，掠夺价值，那么资产负债率起初会随着资产流动性的增加而增加，随后又随着资产流动性的增加而降低。

高流动性资产能够提供资金给企业偿付未来的债务利息。在发生财务危机时，管理层能够变卖流动资产去偿还债务，从而获得更多的时间去执行其对企业的控制权而不受债权人的干预，因此，流动性应与资产负债率正相关。Williamson[25]也指出，企业资产的流动性越强，重新调配后的资产抵押功能也越强，外部融资成本也越低，债务融资数量越大，企业资产负债率越高。

所以，笔者提出如下假设：中小企业资产的流动性与资产负债率成正相关关系。

（七）股权结构与资本结构

理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总成本最小化。适度股权集中有利于降低成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。Jensen[15]认为企业的机制取决于企业内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于企业绩效的提升。Jensen & Meckling[26]的研究表明：借助增加企业负债、优化资本结构可能增加对经理人的约束机制，从而解决企业管理层与外部股东之间的冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比例的上升而增加。在实证方面，孙永祥、黄祖辉[27]等的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论。但是，吴晓求、应展宇[28]的实证研究分析，却得出了与上述结果截然相反的结论。

尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的资本结构，但是对于股权结构同资本结构之间的关系却仍然无法得出确切的结论。

所以，笔者提出如下的假设：中小企业的股权集中度与资产负债率没有确定的相关关系。

三、研究设计

（一）模型及变量

为检验以上假设，笔者采用如下面板数据计量模型进行分析。

Dit=αi+βiXit+uit

其中，D代表被解释变量资本结构的三个衡量指标――总资产负债率、长期资产负债率和流动资产负债率。笔者根据债务到期日的不同，采用总资产负债率、流动资产负债率和长期负债率三种杠杆比率的账面价值对资本结构进行度量。X表示一组解释变量，包括盈利能力、资产规模、非债务税盾、成长性、资产担保价值、资产流动性和股权结构，具体指标说明见表1。αi代表截面数据的个体效应，如果认为个体之间的差异是确定的系统因素，则αi假设为常数，采用固定效应模型进行估计；如果认为个体间的差异是随机的和不确定的，则假设αi为随机变量，采用随机效应模型进行估计。笔者根据Hausman检验结果选择固定效应模型，uit代表随机误差项。

（二）样本的选取与数据来源

笔者选取2005~2009年深交所A股的中小板上市公司为研究对象，剔除以下公司：（1）数据缺失和财务指标异常的公司；（2）ST或PT的上市公司；（3）金融类上市公司。最后得到中小板上市公司235个平衡面板数据。笔者的数据来源于CSMAR数据库，统计分析工具是stata11。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

笔者对所涉及的变量进行了一般的描述性统计，结果见表2。

从表2可以看出：第一，中小企业总负债率整体较低，平均值为 0.3671，远远低于我国大型企业的资产负债平均水平①①根据国家发展和改革委员会中小企业司编制的《中国中小企业发展报告(2007)》中的附表5-5，“2006年中小工业企业和非公有制经济主要经济指标汇总表”数据计算得出2006年大型企业的资产负债水平为 0.57771。；第二，总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率的均值和中位数存在明显的差异，均值分别为283%、3671%和5840%，中位数分别为03454、00070和06047。这说明我国中小企业主要是短期负债，长期负债只占很小的一部分，有的年份长期负债甚至为零；第三，中小企业之间负债水平的差别是比较大的，两极分化现象比较严重，样本企业中总负债率最小的只有 00329，最大的竟然达到07646。第四，中小企业的盈利能力偏低，平均净资产收益率只有681%；第五，中小企业的成长性和资产的流动性较快，总资产的平均增长率和流动比率分为1496%和261%；第六，资产担保价值的比例较高，近一半流动性不强的资产进行了担保抵押；第七，中小企业的股权集中度较高，前五大股东的持股比例达到了50%以上。

（二）中小板上市公司变量的时间序列分析

从表3可看出，中小企业各相关变量的均值和中位数都比较接近，说明变量是符合统计分析的，分布比较均匀。2004―2009年，中小企业的总资产负债率、长期资产负债率、短期资产负债率和资产的流动性上下有所波动，但变化幅度不大，没有呈现明显的变化趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和非债务税盾虽然有所变动，但总体显上升趋势；中小企业的资产规模成长性呈现稳步的上升趋势，股权集中度则呈现稳步下降的趋势。

（三）变量之间的相关性研究

笔者仅以总资产负债率为例，来说明各变量之间的相关性关系。从上表可以看出：中小企业的盈利能力同总资产负债率负相关，而且在001的水平上显著。中小企业的资产规模、成长性、资产的流动性和资产的担保价值同总资产负债率也显著正相关。中小企业的非债务税盾和股权集中度与总资产负债率不存显著的相关关系。从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共线性。

（四）回归分析

笔者根据Hausman检验确定采用固定效应模型，面板数据的回归结果见表5。

由表5回归分析结果可以得出如下的结论：

1.中小企业的盈利能力与总资产负债率、短期资产负债率成反比，与笔者的理论假设一致。这表明我国中小企业符合优序融资理论，即中小企业融资的一般顺序是内部盈余、债权融资、最后是股权融资。中小企业的盈利能力与长期资产负债率没有通过显著性检验，这可能是由于中小企业的负债中主要是短期负债，而长期负债只占很小的一部分。

2.中小企业的资产规模与总资产负债率、长期资产负债率、短期资产负债率都显著正相关，该结果与理论预期一致，而且与大部分学者的研究结论一致，如Marsh（1982），Rajan & Zingales（1995），Wald（1999），Booth（2001），洪锡熙、沈艺峰（2000），肖作平，吴世农（2002）等的研究。

3.中小企业成长性与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率显著正相关，该结果与笔者的假设不一致，但是与国外Huang & Song(2006)，Vos & Shen（2007），Waliullsh & Nishatt （2008），Mohammmad（2010）和国内吕长江、韩慧博（2001）的研究结论一致。成长中的中小企业资金需求量大，而增发和配股所需要的时间较长和业绩约束条件较高，中小企业只能依靠负债进行融资，所以企业的成长性与资产负债率正相关。

4.资产担保价值与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率正相关，这与笔者的理论假设一致，也与国内学者肖作平、吴世农（2002），国外学者 Friend & Lang（1988），Rajan & Zingales（1995）的研究结论一致。与大型企业相比，中小企业自身规模小，经营风险大，信用能力低，在向银行等金融机构进行债务融资时，必须利用资产担保才能获得银行贷款，因此资产担保价值高的企业向银行举债的能力就强。

5.中小企业资产的流动性与总资产负债率和短期资产负债率正相关。这符合我们的预期。资产的流动性越强，中小企业就越能够提供资金给企业去偿付未来的债务利息，同时，中小企业重新调配后的可抵押资产也就越多，在发生财务危机时，管理层能够变卖流动资产去偿还债务。中小企业的资产流动性与长期资产的负债率也是正相关，但是没有通过显著性检验，这与中小企业长期负债只占总负债很小的比例有关。

6.非债务税盾与总资产负债率显著正相关，与企业长期负债率和短期负债率正相关，但均不显著。这说明中小企业的确将折旧等非负债税盾作为债务融资税收优惠的一种有效替代，符合国内外学者的研究结论。尤其在中小企业获得债务能力比较弱的情况下，具有依赖折旧等非负债税盾来替代债务融资的抵税效应从而降低税负的强烈动机。非债务税盾与长期资产负债率和短期资产负债率不显著的原因在于我国一直实行低折旧制度，在折旧的计算上只考虑有形耗损，而不考虑无形耗损，而中小企业的无形资产所占的比例较大，导致折旧在资产中所占比例较小。

7.股权结构与中小企业的总资产负债率和长期资产负债率没有通过显著性检验。这主要是由于中小企业绝大多数由家族企业转化而来，股权结构虽然呈现出一定的分散化趋势，但股权集中程度还是比较高。

五、结论与不足

笔者以最新的深市中小企业板 2005―2009年47家中小板上市公司共235个样本单位的平衡面板数据为研究对象，通过实证检验分析了中小企业资本结构影响因素相关方面的问题。研究结论总结如下：中小企业的盈利能力与总资产负债率和短期资产负债率显著负相关，中小企业的资产规模、成长性、资产担保与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率显著正相关，中小企业的非债务税盾和股权结构与总资产负债率和长期资产负债率不存在显著的相关关系。

根据本研究线性回归的结果可以得出以下启示：第一，我国的中小企业融资符合优序融资理论，首先选择内源融资，只有当内部的积累消耗殆尽时，才会选择利用债务。第二，中小企业负债的期限结构中，流动负债占据很高比例，长期负债所占比例很小。第三，中小企业由于自身的经营管理水平低下，在短期内很少能提供经过审计的财务报表。再者，企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止道德风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权人在与中小企业订立的债务契约时，往往要求更高的利率和更严格的条款，导致中小企业负债融资成本很高，在没有内部权益积累的情况下，中小企业中能选择变现流动资产和抵押非流动性资产来获利资金。第四，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结构的多元化。

当然，由于宏观政策、行业变量等因素的变化较大，本研究没有将这些因素考虑进去，因此所得的结论还有一定的局限性，有待今后的继续完善。

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