上市公司并购溢价问题研究

摘要：并购从本质来讲就是一种交易，而交易最核心的是价格，并购的顺利完成，在相当程度上就取决于价格。根据传统财务理论可知，公司的市价已经充分反映了其价值，但是在并购实践中，并购溢价却屡见不鲜。国内外的学者对并购溢价进行了大量的研究，从现有文献来看，对并购溢价现象的解释主要理论有：协同作用理论，委托理论，竞争性并购理论，目标企业特质理论等。

关键词：并购溢价 协同作用理论 委托理论 企业特质

在中国当前经济发展的宏观大背景下，经济结构战略性调整是加快转变经济发展的唯一方向，而经济结构的重中之重就是产业结构，并购是优化资源配置、完善产业结构、进行优胜劣汰的重要途径与手段，在当前经济发展中具有不可替代的战略意义。并购溢价对并购能否成功具有十分重大意义，研究并购溢价至关重要。

1. 协同作用理论

并购是将两个企业合并成一个企业，由于协同作用的存在，会创造新的价值。Bradley（1980）对美国 161 起并购案例进行研究发现，并购方向标的公司原股东支付了平均 49%的溢价。Bradley认为并购方为了促成并购，将预期并购后新创造的价值提前补偿给了目标公司股东，溢价是促成交易成功的筹码。Slusky（1991）构建了协同效应变量，在对1986-1988三年之间非金融类公司的100个美国大型并购案例进行研究后发现，并购溢价的财务协同效应显著相关。随着研究的深入，Homberg 和Osterloh（2009）利用67个并购案例进行Meta分析发现，只有在特定条件下才存在协同效应。

2. 委托理论

正如Homber等的研究成果所显示：只有在特定的环境下才存在协同效应，协同效应无法完全解释高额并购溢价产生。March 和 Simon（1958）的研究表明，并购方的经理人是凭直觉做出并购决策，在没有经过深思熟虑的基础上，他们会高估自己发挥协同作用创造价值的能力，从而高估了并购能够创造的协同价值，支付过多溢价。Roll（1986）提出了管理者自大假说：并购方决策层在对标的公司进行价值评估时，会对自己改善标的从而创造价值的能力过分自信，从而高估标的企业在并购交易中的价值。Mueller 和Sirower（2003）利用并购方股东的收益、并购溢价等因素建立模型，以验证协同作用、夺取公司控制权、管理者自大、委托问题这四者在并购溢价中的作用。研究中协同作用与夺取公司控制权与溢价的关联并没有得到验证，而管理者自大和委托问题对溢价的影响得到了验证。

3. 竞争性并购理论

研究者们还发现，市场中竞争者的存在也会导致溢价。Ruback（1982）认为，由于市场中众多竞争者的存在，收购企业为了获取标的企业的控制权，只能支付较高的溢价。Varaiya（1987）的研究结果表明，影响企业高溢价并购的主要原因是并购前并购方的收益率以及并购市场竞争的激烈程度。研究结果显示：在并购实践中，投标单位的数量越多，即买家越多，出现高溢价的可能性就越大。

4. 目标企业特质理论

目标企业的特质对并购溢价也有很大的影响，Kohers and Kohers （2001）发现目标企业的类型对并购溢价有影响。其研究结果显示技术型目标企业的并购宣告前一月、前一周以及前一日的并购溢价分别为45.1%，37.4%以及37.9%，而其他类型目标企业的并购溢价分别为33.3%，30.5%以及29.2%。Moeller等 （2004）发现除了企业类型，企业的规模也会影响到并购溢价，并购规模较大的公司支付的溢价平均为68%，而规模较小的企业则为62%。

5. 其他理论

在并购中，除了并购方与被并购方之外，还有很多其他的参与者，比如咨询机构、政府部门、机构投资者等等。从利益相关者的角度来看，他们与并购双方有着各种各样的联系，其他参与者的参与方式、参与程度等都会影响到并购双方的讨价还价能力、并购支付的意愿等方面，从而最终影响到并购溢价。Chahine和Ismai1（2009）以1985-2004近20年635起并购案例作为样本，用并购咨询费度量投资银行的参与程度，对参与并购的投银的参与程度对并购溢价的影响进行了研究。研究发现，并购方的咨询费用与并购溢价呈显著负相关，而被并购方的咨询费与并购溢价呈显著正相关。这充分说明投资银行等并购活动的第三方参与者也能影响并购溢价。

参考文献：

[1]Bradley.InterfirmTender Offers and the Market for Corporate Control[J]. TheJournal of Business. 1980.

[2]Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. The Journal of Business.1986.

[3]Varaiya.Overpaying in corporate takeoversthe winner's curse[J].Financial AnalystsJournal，1987（43）：64-70.

[4]蒋丽娜，薄澜，姚海鑫. 国外并购溢价决定因素研究脉络梳理与未来展望[J].外国经济与管理.2011.