寻找工业企业利润增速的拐点

在增长无忧的背景下，工业企业利润增速低于预期会贯穿2011年吗？在何种情形下，我们应该对下半年工业企业利润增速表示乐观呢？去库存化力度有多大？下半年工业生产走势如何？

当前时期，宏观经济基本面有多重负面因素叠加的现象：通货膨胀居高不下、经济增速小幅放缓。如果企业盈利再继续低于预期，那么市场面临的下行压力比上行压力会大得多。对于全年增长趋势，保障房和出口是拉动经济的两大亮点，只要这两大引擎发挥作用，全年经济没有大幅波动的风险。

工业企业利润增速的分析框架

我们先观察2011年初以来企业利润增速的走势。工业企业利润同比增速相比去年四季度出现了下滑现象，1-2月同比增速为34.3%，3月更下滑至28.6%。从上市公司来看，也是如此，已经披露完毕的2011年一季报显示，2146家A股公司前三个月共实现净利润4776.29亿元，较去年同期增长25.44%，但与去年四季度相比出现环比下降，与2010年一季报的数据（同比增长77.88%，环比增长12.38%）相比也有相当大的差距。

利润有主营业务利润和利润总额，后者是扣除三项费用的，由于“三项费用”波动幅度较小且波动趋势和利润基本上是一致的。因此，利润总额增速主要受主要业务收入增速和毛利率增速的影响。

对于主营业务收入增速，主要看总需求的状况（由消费、投资和出口这三架马车来决定）。

而对于反映企业利润改善或恶化的毛利率变化，则主要由产成品出厂价格（PPI）和原材料购进价格（PPIRM）所决定。我们再对这两个价格进行分解，总需求和总供给共同影响PPI，而大宗商品价格走势影响购进价格指数。

层层解剖之后，我们观察2011年二季度至四季度工业企业利润增速的变化，看一下能否寻找到利润增速的“拐点”。

图1：工业企业利润分析框架

企业收入增速在小幅放缓后将平稳运行

根据我们分析，我们先来看接下来的总需求情况和对应的主营业务收入的走势。

（1）总需求趋稳，保障房和出口是主要拉动引擎

从消费来看，今年仅是小部分行业出现需求不振（特别是汽车，受政策和去年基数影响）。从消费的子行业来看，食品、纺织服装、金银珠宝、化妆品、日用品、石油制品和通讯器材的增速都和去年持平或更高一些。而家电、家具和建材装潢有所下滑但仍处于正常水平。

因此，我们认为2011年的消费增速会比2010年下一个小台阶，但对于下游的消费相关行业，这并不值得担忧，因为大部分与消费相关的行业仍能保持较高的增速。

从投资来看，房地产投资占固定资产投资的20%，且其直接和间接影响的行业特别多，商品房投资增速下降将会较大程度地影响经济，保障房的对冲效果是决定今年投资增速的关键。

保障房对商品住宅投资的对冲力度到底有多大？我们做了敏感性分析。根据我们较保守的估计，在商品住宅投资增速20%（相比去年38.3％大幅下降）和保障房投资11000亿（对公租房和廉租房打折）的背景下，今年房地产投资增速能达到24.87%，能保证固定资产投资增速在20%以上，从投资这个角度支撑经济，避免出现大的波动。

对于出口，2月份数据大幅下探至3%不到的个位数，前两个月的出口同比增速16%也不算高，这让市场对出口也有些担忧。3月和4月的出口数据确实让人眼前一亮，又实现了30%左右的高增速，大幅缓解了市场对出口的担忧。我们认为，随着全球经济持续复苏（美国和欧元区的PMI均高位运行），今年出口会超预期，能够实现23%左右的增速，高于18%的市场预期水平。

出口拉动最大的几个行业分别是通信计算机设备、化工、纺织、家电和机械。这几个行业的出口销售数据在前三个月大多超预期。加上我们预期下半年外部经济比上半年还略好些，对这些行业是利好。

出口亮眼使多个出口导向型行业受益，出口增长平稳或增速加快，较好的业绩明显推动这些行业固定资产投资增速提升。出口的超预期较大程度地降低了中国经济出现大波动的风险。

（2）总需求和主营业务收入走势是一致的

企业的主营业务收入从根本上说是由总需求所决定的。分解来看，消费、投资和出口这三架马车拉动主营业务收入。

我们可以观察一下本世纪以来几次宏观调控的结果。

在2004年，政府主要靠行政手段打压投资，把投资增速从2004年初的40%大幅压制至2005年初的24.5%。此时消费增速平稳，在13%左右窄幅波动。而出口情况良好，从2004年的35%缓慢下滑至28%。结果是，由三者决定的工业企业主营业务收入从2004年的31%下降至27%，下降幅度并不大，且主要是由投资高位下滑造成的。

消费也比之前下了一个大的台阶，尽管政府推出了“四万亿”计划。2009年工业企业主营业务收入同比也出现了很大幅度的下滑，从2008年的28%下降至2009年的8.5%。根据我们前面的分析，我们认为今年消费增速仅比去年下一个小台阶（预测为17%），投资增速会在23%的水平，加上出口状况良好，增速也能达到24%。我们的模型测算结果显示，今年工业企业的主营业务收入增速能达到26.2%，处于和2005年和2006年差不多的水平。

寻找工业企业利润增速的拐点

要跟踪利润增速变化，更得关注毛利率增速，因为它波动幅度比收入增速的波动幅度大。目前的毛利率下滑会到什么程度？持续性如何？未来趋势怎样？从2003年至今的数据来看，毛利率最低水平为2004年12月的12.9%，目前15.2%水平与历史最低值相距不远。也就是说，依据历史经验，如果不出现极端情况，目前毛利率再下行的空间有限。

由于产业链位置和库存效应决定。由于库存效应的存在，通常产业链上游的原材料投入品的价格变化幅度会大于下游的产成品价格变化幅度。

（1）去库存扭转失衡供需关系，PPI小幅调整后趋于稳定

在经历了前期价格较大幅度上涨之后，需求受到高价格的抑制，反过来价格上涨的基础削弱。反映在4月份的PPI上，4月份PPI同比上涨6.8%，比3月份回落0.5个百分点。更为重要的是，PPI的环比上涨幅度也在回落。4月份，PPI环比上涨0.5%，比3月份的环比涨幅下降0.5个百分点。

价格是供求关系的反映。前面我们已经论证了需求端相对平稳，那么，为什么目前的PPI出现下滑趋势呢？原因就是较大幅度的库存增长使得供需关系失衡，从而引发价格的调整。

这种价格调整的幅度和持续性如何？我们认为，PPI的下滑幅度不会太大，小幅调整后趋于稳定。因为工业生产开始减速、去库存已经展开将改善供需关系。

去库存的持续性和深度直接影响PPI的调整时间和幅度。我们认为，本轮去库存是温和的，三个月左右的调整就足以消化库存压力，从而使得PPI短暂下滑后趋稳。理由：第一、需求不是太弱，远好于次贷危机时的水平，从2004年那轮调控来看，库存调整也小。第二、本轮库存同比增速快速上升是从今年年初开始的，持续时间并不算长，而且目前的增速水平放到更长时间段来看并不算太高；第三、工业企业对库存的增加迅速作出反应并且取得初步成效，表现在4月份工业增加值增速大幅下降和PMI产成品库存指数下降。

（2）原材料购进价格（PPIRM）在接下来几个月会大幅下滑

我们认为，中国是原油、工业金属及农产品等各种原材料的消费大国。大宗商品价格指数的走势决定了购进价格指数的波动。大宗商品CRB指数上涨和下跌具有领先性。

我们谨慎看待今年的大宗商品价格走势，理由有三点。

第一，这十多年大宗商品价格的上涨其实很依赖于新兴市场国家特别是中国的经济增长，例如，对铜的消费占全球消费34%，铝38%，锌41%，镍36%（2009年数据）。中国经济在二季度放缓，从我们前面对总需求的预测来看，下半年经济增长势头和二季度持平或略好一点。中国的需求不旺会推动大宗商品价格下行，至少是盘整（中国宏观调控后2005年大宗商品价格震荡盘整）。今年四月份大宗商品进口明显放缓也显示了中国需求不旺，抑制了大宗商品价格。

第二，美联储第二轮量化宽松在6月底结束，我们认为美联储会逐步收紧货币政策，市场对此的预期会一步步抬升。在此背景下，美元还有一定的反弹空间，也对大宗商品构成压力。

第三，近期铜、铝、锌等各种金属库存持续走高，在库存指标没有发送从高到低的反转信号之前，这些大宗商品的价格难有大的上涨空间。

我们认为，这些因素都让大宗商品难有明显的上涨空间，再考虑到去年下半年大宗商品价格大幅上涨，造成的基数效应很高，也带动PPIRM下滑。我们预期在未来两三个月PPIRM会出现较大幅度的下跌。

（3）判断工业企业利润增速的拐点

PPI-3个月前的PPIRM之差将如何演化？根据我们上述的判断，PPI将会小幅放缓后会趋于稳定，而PPIRM会出现较大幅度的下跌。我们可以想象，在五六月份，这个价差仍然会被压缩，因为五月和六月生产中大部分用的是四月及之前的原材料，购进价格很高，仍然会压缩工业企业的毛利率空间。

在八月份，我们很可能会看到工业企业盈利增速的积极变化。一方面，随着企业将高价原材料绝大部分转化为产成品并出售后，大宗商品价格回落和去年高基数效应会带来购进价格同比增速的大幅下滑，而出厂价格下滑幅度较小，这使得工业企业的毛利率空间得到改善。另一方面，在三季度总需求稳定的情形下，工业企业的主营业务收入增速也是平稳走势。因此，在八月份，工业企业的利润增速出现触底的迹象是大概率事件。

工业企业利润增速演化的历史比较

2004年至2005年中央政府进行了一轮宏观调控，我们可以把它和本次宏观调控进行类比。2005年的总需求景气程度和当前差不多，消费增速比当前差一些，投资增速比当前好一些，出口增速比当前也好一些。

在总需求差不多的情况下，我们进行分行业工业企业利润增速的历史比较。

2005年4月是工业企业利润增速触底反弹的拐点，之前几个月上游价格上涨进入尾声，中游利润空间受很大影响，下游也受一定影响但程度较小。在2005年4月后，随着上游价格上涨行情结束，中下游行业的利润空间得以释放，整体的工业企业利润也实现了反弹。

去年四季度和今年一季度，大宗商品价格居高不下，导致最近几个月企业的盈利空间受到挤压（特别是中下游）。我们认为，这种状况还会持续两三个月，随着总需求走稳和大宗商品价格涨势趋缓后下跌，八月份中下游行业的盈利空间会得到释放，整体工业企业利润增速会出现类似于2005年初的触底反弹。

等待宏观经济基本面出现积极变化

基于以上的分析，我们认为当前两三个月宏观经济呈现多重负面因素叠加的现象。然而，对下半年宏观经济也不用过度悲观，在8月份，宏观经济的主要指标就会发出积极的信号：通胀虽然比较高但因为翘尾因素下行，有下滑的迹象；保障房和出口这两个亮点护航经济增长；随着增长趋稳，PPIRM下跌比PPI快，工业企业盈利也会触底反弹。

我们认为，宏观经济基本面在8月份出现改善是大概率事件。