企业汇率避险的第一要务

在本次国际金融危机中，我国部分企业由于判断汇率走势失误，受到严重损失。特别是2008年下半年当美元触及低点后，仍有许多出口企业将美元计价合同改为欧元计价。而当美元急剧上升时，欧元快速下跌，这些企业损失惨重。这说明学会判断国际汇率走势，对于我国外贸企业合理规避汇率风险至关重要。当然，要准确预测汇率走势几乎是不可能的，正如格林斯潘所言，预测汇率好比掷币。但是，掌握分析汇率走势的基本框架，对于外贸企业的老总和财务人员来说，可以从纷繁复杂的国际汇市信息中梳理出影响汇率走势的重要信息，提高判断汇率走势的正确率。

正如任何一件事物，汇率的走势也是有一定规律的。对于企业来说，判断汇率走势大致可以从两个方面来把握。一是基本面因素，它决定汇率的长期走势；二是市场因素，它决定汇率的短期走势。

一、汇率决定的长期因素

（一）基本面因素

提到什么是决定汇率的因素，人们最直接的反应就是经济表现。一国经济越强大，经济增长越快，其货币往往越值钱（即升值）。这就是我们所说的经济基本面因素的作用。经济学家们通过长期的观察发现，经济基本面因素往往决定一国汇率的长期走势。

在汇率研究方面最权威的国际货币基金组织认为，一国的经常账户差额可以作为最重要的经济基本面因素。经常账户是国际收支中的重要概念，主要由贸易差额、经常转移和投资收益组成。其中贸易差额是外贸企业最熟悉的，即出口减进口。一般而言，大多数国家的经常账户差额主要是贸易差额，因此外贸企业注意观察贸易差额的变化一般就够用了。当一国出口越多，进口越少（即贸易差额越向顺差运行），该国收到的外汇就越多，付出的外汇越少，也就是外汇净流入增加，外汇供给增加，本国货币越值钱（升值）。

但是，经常账户的变化受很多因素的影响。国际货币基金组织用CGER模型将这些因素归纳为：财政差额、人口因素、相对劳动生产率、相对收入。

这是因为一国的财政盈余越大，相当于政府储蓄越多；而一国经济由居民、企业和政府这3种主体构成，因此政府储蓄多就增加了一国的国民储蓄。开放经济理论认为，一国的经常账户顺差相当于该国出现了净储蓄，即储蓄大于投资。因此，政府储蓄增加相当于增加了经常账户顺差。因此，财政盈余越大的货币越应升值。

人口因素对经常账户影响也很大。一般而言，如果一个人是理性的，他一定会将他一生的财富在有生之年消费完毕。因此，年轻时为了养老他必须增加储蓄；而当他年老时，他就更愿意消费，减少储蓄。因此，当一个社会老龄人口多时，就会减少储蓄。因此，人口越老龄化的国家货币越应贬值。但是，亚洲国家的假设可能恰恰相反，亚洲国家的老人老年后并不减少储蓄，反而给后代储蓄，因此这一规律不一定适用于亚洲国家。

相对劳动生产率指一国劳动生产率与其贸易伙伴国劳动生产率之比。劳动生产率指单位劳动力可以生产出的产值，通常度量竞争力。如果中国的劳动生产率高于其他国家，中国的竞争力就强。例如，假设中国和美国只生产电视机，雇佣同样的工人，每天的工资总额也相同。当中国生产电视机的劳动生产率提高时，从原来1天能生产100万台至现在生产200万台；而美国仍然只能1天生产100万台。由于付给工人的工资没有变，在中国1天的工资总额能生产的电视机相当于美国的2倍，因此，中国钱的价值是美国的2倍，即应该升值。因此，相对劳动生产率高的国家货币应该升值。

相对收入指中国的收入与主要贸易伙伴国的收入之比。如果一国的收入高，储蓄就会增加，因此会增加经常项目顺差，货币应该升值。

（二）汇率体制因素

汇率体制主要指一国就汇率波动的规则确定的制度性安排。如是否参考一篮子货币调节，是否有浮动区间（多宽），中心汇率具体指什么（是双边汇率还是名义有效汇率）？国际货币基金组织将其186个成员国的汇率体制大体划分为8大类。表1显示，从上到下汇率灵活性逐渐增强。因此，遇到汇率非自由浮动的国家，企业应根据其汇率的灵活性判断汇率的走势。

二、市场供求：决定汇率的短期因素

对于外贸企业来说，由于进出口合同的履行期一般为3～6个月，因此，尽可能准确地分析汇率的短期走势对于合理定价、对外谈判以及选择汇率避险工具非常重要。而在国际金融危机期间，国际汇率波澜起伏，特别是各种推动汇率变动的市场供求因素错综复杂，也加剧了企业分析汇率短期走势的困难。作为非外汇市场交易的专业人士，企业的老总和财会人员能否把握汇率的短期走势呢？我认为只要认真梳理目前影响汇率短期波动的市场供求因素，经过对市场的观察和体会，企业应该能找到判断汇率走势的感觉的。

一般来说决定汇率的短期因素有贸易因素和资本流动因素。

(一)贸易因素

主要包括进口和出口的情况。例如，如果一国出口大于进口，出口商结汇需求大于进口商售汇需求，市场上外汇供给过多，本币易于升值。当然，影响贸易的因素很多，在短期内可能有季节性因素或财报周期因素。例如，我国春节时，出口企业很早就考虑到工人提前回家的因素，减少生产，出口减少。因此，外汇的供给将减少。此外，在冬季，美国因取暖而消费的石油增加，石油价格往往上升，导致美元下跌。

（二）资本流动因素

资本流动因素范围极广，凡是能影响资本流动的短期因素均可归为此类。影响资本流动的因素主要是利差、汇率预期、原材料价格、套利交易/避险交易、交易主体结构等。其中前3个因素是影响资本流动（或套利交易）的价格因素。这些因素每天都会在市场上产生影响，互相迭加。

1.利差因素

利差因素主要指本国货币与外国货币之间的利率差，或外国货币之间的利率差。利差因素最典型的案例是日美利差。在金融危机爆发前（2007年7月），1年期日元LIBOR只有1%左右，而美元LIBOR高达5.4%左右。因此大量国际投机资本在日本借入低成本的日元，换成美元，再投资美国国债。

2.汇率预期

汇率预期指市场对一国货币在未来升值或贬值的预期。如果一国货币未来的升值预期很强，资本往往会追逐这一货币，导致其更加升值。企业在判断升值预期时，主要应看3个方面。一是该国的汇率预期，如远期汇率或货币期权等报价。二是该国汇率是否过于偏离均衡水平。如果一国汇率出现剧烈升值，企业应保持冷静，认真分析升值的原因和可持续性。如果该国货币已经升过均衡水平，其未来贬值的可能性就很大。这时企业应防范汇率贬值风险，而不是进一步追涨。在本次金融危机中，许多中国企业认为澳元还会上涨，买进澳元看涨的结构性产品，结果在澳元大幅贬值时吃了大亏。可是，汇率的均衡水平很难判断，需要经过专业人士的系统分析和计算，而有关模型对企业来说很难掌握。因此，企业需要借助一些比直观的近似的方法来把握。例如，可以从一个汇率的较长表现找出其趋势线，或借助一些关键的参考点来判断。图1显示，韩元在亚洲金融危机时急剧贬值，危机后快速升值，特别是在2005年后升值加快，至2007年已升至危机前的水平。而众所周知，韩国在危机前汇率已经过高了（高估），因此2007年的韩元高估风险较大，企业在买进韩元时应格外小心。事实上，韩元从2007年10月就开始大幅贬值。而马来西亚林吉特在危机后回升幅度并不大，因此在本次金融危机中没有大幅贬值。从这两个案例中可以得出，上次危机前的汇率高估点可以作为判断均衡汇率的参考点。三是长期走势。了解汇率的长期走势对企业判断汇率的拐点非常重要，这对企业规避汇率风险的影响是决定性的。我建议企业不仅应跟踪双边汇率的长期走势，而且还应跟踪有效汇率的长期走势。一般而言，跟踪的期限至少应有10年，或包含一两个周期。实际有效汇率的长期数据可从国际清算银行网站上获取（路径为www.省略statisticseffective exchange rates），其中有54个国家自1994年以来的有效汇率数据，这些国家基本包括了我国出口的主要目的地国家。

3.原材料价格

原材料价格虽然不象利差和汇率预期那样直接会影响汇率，但可以通过投机交易等影响美元汇率和原材料货币汇率。一般而言，原材料货币随原材料价格下跌而贬值，美元随原材料价格下跌而升值。可以说，在本轮金融危机中，原材料价格的大幅变化对汇率的影响巨大。在世界经济上升周期中，全球投资扩张加速，对原材料的需求增加，推动原材料价格的上升。而在原材料价格的上升周期中，资本市场对原材料价格的上升预期得到加强，促使大量的投机资本投资石油、铁矿石等原材料期货，进一步加速了原材料价格的上升。当人们大量投资原材料时，就需要把其他货币换成澳元、加元等原材料货币，导致这些货币急剧升值。而当世界经济进入紧缩周期时，原材料价格的快速下跌也导致这些货币急剧下跌。（图2）

4.套利交易/避险交易

套利交易指投机者利用两国货币的利差或升值预期之差进行套利的交易，即carry trade。利率平价公式表明，如果两国之间不存在资本账户管制，在套利交易的作用下，在一国的资产获利应等于在另一国的资产获利。如果A国的货币利率高于B国货币，而其汇率升值预期也高于B国，B国的投资者就会卖掉B国的资产，换成A国货币买A国资产，这样他既获得了更高的利率，又在未来将投资换回本币时获得了升值的好处。例如，在危机前，日本的居民投资澳元产品是利差和汇差收益兼得的套利案例。由于日元贷款基本是零利率，而其他货币利率均高于日元，因此日元常常作为套利交易的借出货币。同时，由于投机者借入日元后又换成了其他货币套利，因此日元汇率一直压得很低。而看澳元，由于澳元是一个高收益的升值货币，因此日元――澳元的套利就很赚钱。同样原理，在危机前，日元――美元的套利交易也很盛行。这种套利交易的结果是，日元贬值，其他货币升值。但是，维持套利交易有两个基本条件：一是需要有较明显的利差，二是这种利差的环境要比较稳定，即利率或汇率的波动性较小。

但是，金融危机发生时，这两个条件完全被打破。由于金融危机使市场对全球实体经济产生下滑预期，美国率先大幅降息，日元――美元的利差空间快速缩小，目前两者已相差无几；投机者先抛售原材料，原材料价格的下跌带动澳元等货币贬值，日元升值，汇差空间也急剧收窄，甚至澳元的急剧贬值和日元的急剧升值导致汇差逆转；雷曼倒闭等事件使金融市场信心急剧下降，利率和汇率的波动性快速扩大（图4）。因此，套利交易迅速平仓，走向其反面――避险交易。避险交易的结果是市场卖澳元，买日元，结果日元升值，澳元贬值。避险交易中一个特殊的例子是美元。由于美国在国外进行大量投资，当美国本土金融机构或企业出现问题时，这些机构大量从国外调回资金，导致外国货币换回美元，推高美元上升。因此，由于美元在危机中被视为避险货币，美元并没有贬值，而是升值。但是美元相对日元是贬值的，这是因为日元――美元的套利反向操作，变成卖美元，买日元。

企业需要特别注意的是，由于全球外汇市场套利交易量很大，在金融危机或市场出现较大波动时，套利交易的变化往往对市场的推动是决定性的。因此，企业只有对可能影响套利交易的因素，如原材料价格、利差或汇差等的变化极度敏感，才能及时嗅出套利交易的变化动态。

5.交易主体结构

一国汇率的变化还和该国外汇市场上的交易主体结构有关。企业应了解谁是外汇市场主要买家和卖家，机构和个人的比例等。例如，危机前，人民币的境外NDF市场的人民币远期买方大多是境外投资者，包括对冲基金等；而卖方是国内的进口企业。而日本的外汇市场上有一部分交易者是家庭妇女，她们的交易行为与机构投资者不一样。一般而言，在越开放、市场越深的外汇市场中，交易主体越多样化，不仅包括外贸公司、而且包括金融机构、养老基金、对冲基金、个人等。这些市场的外汇远期、掉期等衍生品的交易量占比最大。因此企业应该重视投机交易的动态变化。

当然，影响外汇市场市场的短期因素还有很多，如战争、气候、新闻、交易产品特点、止损机制等。这里就不一一论述。

希望以上对汇率影响因素的梳理能帮助企业从纷繁复杂的汇市中抓住主线，结合对汇市深入的观察和分析，更好地把握汇率走势。