大连国际高管变动公告的股价效应

【摘要】在证券市场有效地的假设下，市场会对信息做出相应的反映。通过运用事件研究法对大连国际2013年6月1日的高管变动所带来的非正常收益进行了分析，证明了：高管变动公告会造成异常地股票收益下降，带来负的非正常收益，影响时长为0-5天。在对非正常收益的研究中采用了市场模型和均值调整收益模型同时对正常收益进行了估计，保证结果的稳健性，同时也证明了在中国资本市场上均值调整收益模型的优势。

【关键词】高管变动，事件研究法，市场模型，均值调整收益模型

一、引言

（一）事件研究法

事件研究法（Event Study）从1968年被Ball和Brown完善并成功应用后，因其研究过程简单易于理解，一直被广泛应用于金融、经济、会计等领域。事件研究法是在有效市场的前提下，通过“非正常收益”的计算来探讨某特定事件对股票价格的影响。事件研究分以下六大步骤：定义事件与事件窗、研究样本选择、选择计算正常收益的模型、估计非正常收益、检验非正常收益的显著性、实证结果与解释（Campbell等人，1997；白仲光，蓝翔，2003）。

正常收益模型的选取是事件研究法的关键，目前用于估计正常收益的模型分为统计模型和经济模型两大类。统计模型包括均值调整收益模型和市场调整收益模型（市场模型），经济模型在统计模型的基础上进行了限制，较典型的是资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）。在多种模型中，均值调整收益模型是最简单的模型，但Brown与Warner（1980，1985）通过事件发现该模型的结果与其复杂的模型产生的结果相近，且陈汉文与陈向民（2002）也发现，均值调整收益模型在中国市场上反映更灵敏；市场调整收益模型（市场模型）是在均值调整模型的基础上进行了改进，增强检查事件效应的能力；CAPM在20世纪80年代被发现弊端后几乎不再应用；APT由于受到市场因素的重大影响对其他信息的解释力度较小。因此在研究中常用的模型为市场模型。本文采用市场模型对正常收益进行度量，同时也采用均值调整收益模型对结果进行检验。

（二）高管变动

自2010年起上市公司频繁的高管变动现象引起了学者和广大投资者的注意。高管的变动与整个公司的战略发展密切相关，且往往关系到利益链条的变动。赵金霞（2011）研究发现高管的正常变动会带来公司正向的英语管理，而高管非正常变动则会带来负向的盈余管理；陈燕（2012）发现高管离职往往存在套现的动机。种种研究表明高管的变动对于证券市场有一定的影响。

二、大连国际高管变动的事件研究

（一）定义事件与事件窗

2013年5月31日中国大连国际合作（集团）股份有限公司召开第七届董事会第一次会议。会议决议聘任张兰水先生为公司总经理，任期三年；聘任王军先生为公司副总经理；聘任崔巧会女士为公司财务负责人。2013年6月1日星期六，大连国际了第七届董事会第一次会议决议公告。

本文选取高管聘任为特殊事件，将事件发生时点定为公众知晓信息的时点即2013年6月1日。

事件研究所涉及的窗口包括：估计窗、事件窗和事后窗。本文采用20天作为事件窗长度，即-10到10；估计期为-120到-11，避免了事件窗与估计窗重叠带来的偏差。

（二）研究样本选择

根据事件时点，选取了大连国际（000881），采用不考虑现金分红的日个股回报率作为Rj来作为公司实际收益的量度，Rm市场的回报率则从沪深300指数回报率、不考虑现金分红再投资的日市场回报率（流通市值加权平均法）和不考虑现金红利的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）选取了沪深300指数回报并，并在稳健性检验时采用另外两数据进行检验。

（三）正常收益模型的选择

在定义非正常收益前，对正常收益的计量十分关键。本文采用的模拟市场模型如下：

其中，Rij与Rmt分别是证券j和市场投资组合在t期的实际收益率，？孜jt为随机扰动项，其均值为0，方差为？滓2。？琢j与？茁j为市场模型的待估参数。正常收益：

（四）估计非正常收益

根据建立的正常收益模型可知：非正常收益：

AR=Rjtt-E（Rjtt）

同时计算累计非正常收益：

由图可以看出在高管变动公告后大连国际的累计非正常收益存在增长停滞阶段，这说明高管变动的信息是一个负面信息。由于受到市场模型的一些限制，检验的结果并不太明显，在此我们采用均值调整收益（Mean Adjusted Returns）模型对CAR、AR进行检验。

均值调整收益模型在估计正常收益时假定事前期望收益为估计期间内证券的平均收益即Kj，

从均值调整收益模型来看，CAR在高管变动公告后显著为负，这说明高管变动公告会导致公司股票收益率异常下降，市场反应为负。

（五）检验非正常收益的显著性

J=2.0775>1.65拒绝原假设，故CAR显著为负，高管变动为负面消息，会导致公司的股票收益率异常下降。

（六）实证结果与解释

本文的回归结果和显著性检验以及其他检验都一致表明，对于高管变动的公告，大连国际的股价非正常收益显著下降，从市场模型的结果来看，高管变动的公告对股价的影响会持续4-5天左右，这与王嘉怡（2012）的研究发现相同。

基于以上分析，公司高管变动对投资者来说多数为负面消息，尤其是大连国际在2013年6月1日星期六这个特殊时点公告更有掩盖负面消息的动机。投资者在得知高管变动后往往会异常抛售股价，这从侧面反映了高管变动套利在市场上已成为一种共识，故此大多数投资者会认为高管的变动是一个负面消息。

三、本文的意义与不足

本文通过事件研究法，研究大连国际高管变动信息对其股价的影响。研究结果显示，高管变动信息会带来负的非正常累计收益，即引起股票收益率的异常下降。对CAR的分析可以看出，高管变动对股价的影响会持续[0，5]天，在事后的5个工作日内，市场对信息的负面反映最为激烈，呈现累加的现象，然后归于正常。对这一现象的研究，能够为投资者提供一定的指导。

在研究的过程中，采用了最常用的市场模型和灵敏的均值调整收益模型对正常收益进行估计，从对比中可见，市场模型的拟合优度并不太好，R2近为0.6，相反采用均值调整收益模型能很明显地看出CAR对于高管变动公告的反映，这也证实了陈汉文（2002）提出的均值调整收益模型在中国股票市场更为适用。

由于作者能力和时间的限制，本文仅研究了一家上市公司高管变动对其股价的影响，样本量小，故可能存在以偏概全的情况。同时在选取估量正常收益的模型时未考虑行业、规模等的影响，且仅采用了均值调整收益模型来对市场模型进行检验，未能运用经济模型来检验。

参考文献：

[1] Brown S. and J. Warmer. Measuring Security Price Performance [J]. Journal of Financial Economics， 1980， 8： 206-258

[2] William R. Scott. Financial Accounting Theory 6th-ed [M]. Canada： Pearson， 2012， 153-175

[3]袁显平， 柯大钢. 事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J]. 统计研究， 2006

[4]陈汉文， 陈向民. 证券价格的事件性反映[J]. 经济研究， 2002

作者简介： 廖木丹（1992.1-），女，重庆人，就读于西南财经大学会计学院