关于我国上市公司融资结构与偏好的研究

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）02-106-01

摘 要 我国与成熟、发达国家的资本市场相比，我国资本市场表现出强烈的股权融资偏好，本文通过对我国股权融资偏好原因分析，提出几点改善我国上市公司融资状况的建议，这不仅对上市公司自身运营目标的实现有现实意义，而且也对完善我国资本市场体系具有一定的帮助。

关键词 资本结构 融资 上市公司

一、企业的融资

从经济学角度说，融资是一种交换行为，是融资者用未来的收益与投资者现在资金投入的交换。根据资金来源的渠道，企业的融资分为内源融资和外源融资。内源融资是指公司从自身内部获得的资金来源。外源融资，则是指公司从外部取得的股权或债务资金。

内源融资包括折旧和留存收益，折旧与企业固定资产规模之间存在比较稳定的数量关系，留存收益是指公司净利润用于发放股利后的余额，包括盈余公积和未分配利润。留存收益主要用于公司扩大再生产，与公司规模扩张和经营发展有直接关系。外源融资主要包括直接融资和间接融资两种方式。直接融资是指企业进行首次公开上市募集资金、配股和增发新股等股权融资活动，也成为股权融资。间接融资是指企业通过银行、非金融机构贷款获取资金等债券融资活动，所以也成为债务融资。

二、内源融资、股权融资和债券融资三者的优缺点比较

内源融资的实质是通过减少企业的现金流出，从而挖掘企业内部资金的潜力，提高内部资金的使用效率，内源融资具有以下优点：

1.具有内生性。2.融资成本低。3.具有产权控制权。4.有利于降低财务风险。5.可使股东获得税收上的利益。

当然，内源融资也有一些缺点，表现在：1.留存收益的数量经常会受到一些股东的限制。2.留存收益过多，股利支付过少，可能会影响到今后的外源融资和不利于股价的上涨。

股权融资的优点：1.提高资本的流动性。2.使公司控制权分散甚至转移。3.增加公司的知名度。而不利因素有：1.价格被市场低估。2.信心损失。发行债券的优势在于：1.可以享受利息免税的优惠。2.保持公司的控制权不变。3.增强市场对公司的信心，从而有助于增加公司价值的稳定性。不利因素在于：1.对公司现金流有硬约束。2.融资规模常常受限制。

三、我国上市公司的融资行为

20世纪70年代以来，在英美发达国家企业内源融资占全部融资总额的比例在不断上升，与此同时，外部融资比例中股票融资的比例在逐步减少甚至出现负增长，债券融资一直在企业融资结构中占主导地位，符合优序融资理论的思想，即企业融资最优顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。而我国上市公司的融资偏好是股权偏好，在我国，股票融资只是上市公司持续筹资或者大股东圈钱的工具。内源融资在我国企业融资总额中所占的比例很小，甚至有少数企业完全依赖外源融资。

四、我国上市公司股权融资偏好的原因

1．我国债券市场不发达，股权融资成本低。在成熟的资本市场，信息是对称的，债券市场融资成本比股权融资成本低，而我国债券市场不发达，债券融资受到很多限制，信息是不对称的，债券投资的安全性低、收益性差、流动性较弱，投资者对企业预期收益较低，对企业债券的需求性就少，而股权融资成本相对于债券融资成本来说较低。自然，上市公司偏好股权融资是理所当然。

2．上市公司监管缺陷。我国有很多上市公司为了获得上市融资和再融资的资格，虚构投资项目或者提供不属实的盈利能力可行报告等虚假信息。而上市公司披露的信息是投资者对其进行价值判断的主要依据。上市公司有这种行为，主要原因是我国证券市场监管漏洞给了上市公司可乘之机。

3．内部人控制在我国，尤其在国有企业中，董事长和总经理有一人兼任，高管也大多是董事会成员，这已经成为我国上市中的一种普遍现象，法律不健全和一股独大的股权结构造成公司内部应有的制衡缺失，内部人不仅不售股东的控制，而且不受市场的约束。内部人完全可以按照自己的一直和价值取向安排融资方式，是上市公司大量低成本的套取股东的钱，却对这些钱的使用效率缺乏考虑。而且，经历与股东利益最大化这个目标偏离，缺乏内部激励机制，经理人如果采用债权融资需要还本付息，可能引起支付危机，经理为了不承担风险，也会选择股权融资。

4．现金流缺乏。我国是发展中国家，上市公司基本上都存在内生性现金流缺乏，而我国的企业尤其国有企业是很破产的，虽然《破产法》早已存在，国有企业没有多少激励保有一定的流动性储藏，最好的融资方式则是股权融资，政府出于种种原因对国有企业进行保护，公司无论是生存还是发展，都必须得到外源融资，而传统的靠国有银行的国有企业，很难按期偿还银行债务，而国有银行都已进行了商业化的改制，政府支持上市公司股权融资是一种自然选择。

五、优化我国上市公司融资结构的对策

（一）大力发展我国的债券市场

首先，政府要减少对债券发行的计划管理，推行公司债券发行的核准制，这样就能减低债券发行成本。其次，要是债券市场的利率市场化，放宽对债券市场发行利率的限制，是债券这一金融资产受市场供求关系的决定，推动债券市场的发展。

（二）增加我国股权融资成本

我国上市公司股权融资很多是银行贷款，这会使上市公司有偏高的资产负债率，如果上市公司经营不善亏损时，还会给银行带来大量不良资产。如果增加股权融资成本，上市公司考虑要减少总成本，就会考虑多一些债券融资。

（三）完善我国公司治理机制

首先，在目前市场体系还不尽完善的情形下，要构建有效的公司治理和约束机制，建立规范的职业经理人市场。其次，要大力发展私人机构投资者，积极引入外资机构投资者，让银行参与上市公司的公司治理，有利于发挥监督的监督作用，因为银行有信息成本优势，与此同时，也降低了银行的不良贷款率。最后，要完善我国的有关法律法规，规范上市公司的行为。

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