河南省发展资产证券化的突破口选择

[摘 要] 资产证券化作为创新的融资模式，目前在我国已进入常规化发展阶段，但从发起设立的主体和证券化资产看，仍然以“国”字头的金融机构和“国”字性质的证券化资产为主体，地方金融机构发起设立并以地方性证券化资产为模式的证券化案例屈指可数。河南省作为实施中原经济区战略规划的主体要借助于国家给予的金融政策，以中小企业债券和省、市、县所属的基础设施收费权等作为资产证券化资产选择的突破口，由省内金融机构发起建立具有河南特色的资产证券化模式。

[关键词] 河南； 资金； “瓶颈”； 资产； 证券化； 金融机构

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045

[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02

1 河南省发展资产证券化的必要性

1.1 可以解决河南省经济发展中的资金“瓶颈”问题

河南GDP连续三年全国第五，2013年又是中原经济区建设上升为国家战略规划后的开局之年。河南在越来越受到人们关注的同时，也遇到了经济发展中的资金“瓶颈”问题。受继续实施稳健货币政策的影响，银行的流动性不断缩小，2013年6月份波及全国的“钱荒”中河南也深受影响。据有关资料，河南现在有80%的中小企业缺少资金，大部分都是自筹或通过地下金融融资。一方面银行无钱放贷，企业无米下锅；而另一方面民间资金却暗流涌动，从河南信用担保机构增加的数量也可见一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么给“钱”以市场、给“风险”以对价、给“资本”以出路？资产证券化也许是较好的选择。

我国资产证券化从2005年试点到现在已有8年时间，其制度建设、技术手段、经验积累都会为河南省资产证券化开展提供基础保障。当然，由于2008年美国的次贷危机，人们对资产证券化还多诟病。但从本质上讲，资产证券化本身只是一种金融手段，是有别于传统融资方式的一种金融创新。其“资产”是有实体经济作为支撑的，其运作方式也是以参与各方各自的承诺所确立的各种合约为信用链，以相互支持和牵制实现风险共担的，它对金融市场和宏观经济的作用主要取决于如何设计和使用，本身无所谓好坏。美国的问题在于过度的创新和监管上的疏漏，导致微观金融创新风险估控失当，然后又叠加于宏观经济周期下行的碰撞，才引发了危机的爆发，我们不能因噎废食。通过资产证券化，一方面可以增加银行的流动性；另一方面也可以解决企业的资金“饥渴”症，同时给民间资本以出路。所以，选择资产证券化，其实质就是选择了一种新的融资方式，不必有太多的顾忌和担忧。

1.2 是建设区域金融中心目标的需要

河南中原经济区建设规划中有把河南建设为区域金融中心的目标内容，这是非常好的一个契机。但实现这个目标可以有多种选择方式，而不管选择方式是什么，资金支持都是关键。融资方式有多种，但与传统融资方式相比，资产证券化融资模式的优越性是显而易见的，像“破产隔离”就会把融资主体的风险降到最低。

从目前全国的资产证券化发展状况来看，除了国有政策银行、股份制银行、资产管理公司等“国”字头的金融机构发起的证券化业务之外，地方上也只有经济发达的浙江省浙商银行2008年11月发行的国内首单中小企业信贷资产支持证券（2008年浙元1期）。虽然早在2009年，银监会有关负责人就指出官方从未叫停资产证券化，会从审批、品种设计、投资者范围等方面做进一步的改善，而且事实上此后也不断有资产证券化品种推出，但却鲜有地方推出的资产证券化产品，银监会和中国人民银行也没有增加新的试点地区，有些专家及其他各方猜测会就此停止地方资产证券化试点，当然猜测和臆断还是受大环境的影响。随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券” 的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段。若河南省能抓住机遇，像浙江省那样成为银监会或人民银行的试点地区，将会对河南经济的发展产生深远的影响。

2 河南省发展资产证券化的现实条件

2.1 内部条件

（1） 河南省直接融资比例偏低，资产证券化发展潜力巨大。长期以来，河南与全国其他融资主体一样，80%以上的资金取得是以商业银行贷款为主，尤其2008年后为应对美国的次贷危机，银行信贷更是快速膨胀，不仅总量扩大，期限结构的不匹配也进一步加剧。与此同时，商业银行的天量放贷又使我国宏观经济面临通胀压力。所以，从2010年初到2011年8月连续11次上调存款准备金率，大型金融机构为21.5%，中小型金融机构为18%，达到历史最高水平。紧缩或稳健的货币政策使河南资金需求的结构性矛盾突出，中小企业普遍遭到融资“瓶颈”，紧缩的货币政策更使地方性商业银行流动性普遍短缺。河南的地方商业银行（如郑州银行等）本来就定位于为中小企业融资服务，经过这几年发展，可证券化的信贷资产丰富。截至2012年6月底，郑州银行总资产规模达890.19亿元，其中贷款余额376.92亿元，占总资产比重约为43%，较2011年的49%有所下降[1]。一方面信贷资产丰富，另一方面流动性短缺。为了缓解上述矛盾，提高银行资产的流动性，信贷资产证券化显然是一个较好的选择。

（2） 地方财政风险。河南省当前的财政收支矛盾尖锐，债务负担沉重，财政风险日益加剧。其中，财政风险问题正逐渐成为困扰河南省政府和经济发展的一道重大难题，2012年，财政总收入3 282.8亿元，总支出为5 006亿元，缺口1 923.2亿元[2]。2009年河南省辖市共16个，债务总额为745.921亿元，其中债务余额最多者为郑州市，共计208亿元，占比约为28%，其中当年举债97.5亿元，偿还62.2亿元，偿还率为29.9%，不到30%；县级市共120个（市、区），全部负债共60.7亿元，债务余额在8亿元以上的有19个，2亿元以上的有17个。它们举债主要用于城市基础设施建设和城区道路建设，即市政建设。对此，可借鉴国内外经验，将市县级地方政府的市政基础设施收费证券化。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资的方式，以解决债务问题。

2.2 外部条件

（1） 有利条件。成熟的国外资产证券化经验可以借鉴，而国内的资产证券化实践更具有现实的指导性。像2008年浙江的浙商银行发行的首单省属资产证券化产品“浙元1号”，对河南省资产证券化开展具有现实的借鉴意义。现有的法律法规和政策框架为河南省开展资产证券化提供了制度保障。此外，民间资金也是保证证券化资产销售的资金条件。

（2） 不利条件。目前，对于券商发起的资产证券化缺乏相关的会计、税务处理制度，但这一问题可以以现行的商业银行发起的资产证券化会计、税务处理作为借鉴，不会对资产证券化的进一步发展产生实质性的影响。

3 河南资产证券化的突破口选择

3.1 模式选择

目前我国已试点的资产证券化模式有两种：一种是商业银行发起，银监会主导的信贷资产证券化，具体采用信托模式。另一种是券商发起，证监会主导的企业资产证券化，具体采用证券公司专项资产管理计划模式。在目前我国现有的法律法规制度框架下，河南省可以选择的资产证券化模式只有以上两种。

3.2 资产证券化的领域选择

结合河南省经济发展特点及金融环境，可以选择中小企业和省、市、县级地方政府基础设施建设这两个领域。

3.3 资产池资产选择

中小企业信贷资产、集合债券；省、市、县级地方政府的基础设施收费项目。

3.4 可能性

（1） 中小企业资产证券化。可分为两种：一为中小企业信贷资产证券化，由本土商业银行发起设立，可以采用信托模式。这个模式中国人民银行和银监会认可的可能性较大，因为有成熟的国内外信贷资产证券化的经验可借鉴，尤其我国2008年浙商银行发行的首单省属中小企业证券化产品“浙元1号”，更是为河南省中小企业资产证券化试点提供了可借鉴的经验，所以，管理层的认可程度会大一些。二为中小企业集合债券证券化，由本土证券公司发起设立，采用证券公司专项资产管理计划模式。它可以发挥河南省中小企业产业集聚的特色和优势，也有可借鉴的国外中小企业集合债券证券化的经验，像韩国P-CBO的运作经验，但我国现在还没有相关的试点。从目前的制度层面来看，2013年3月证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确了可以证券化的基础资产的具体形态，包括“企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利，以及商业票据、债券、股票等有价证券、商业物业等不动产”，所以目前的制度障碍是不存在的。问题是缺乏相关的实物，像“豫中小债”截至目前共两期（2008、2011）9.9亿元，规模尚小；同时中小企业自身发展的特点，使其难以满足2010年10月证监会出台的《企业资产证券化业务试点工作指引》中“基础资产应先能够产生相对稳定的现金流”的要求。所以，综上所述，短时间内，中小企业集合债券证券化的试点很难获得中国证监会的认可和支持，可能性较小。

（2） 省、市、县级地方政府基础设施资产证券化。可以选择证券公司专项资产管理计划模式。这个选择有成熟的国外市政资产证券化项目运作成功的经验借鉴，也有我国2006年东海证券发起的“南京城建污水处理收费专项计划”资产证券化项目和2011年由中信证券发起的（2012年1月证监会批准）“南京公用控股污水处理收费权益权专项资产管理计划”项目。它们都是将市政建设收费权打包证券化，无疑会对河南省基础设施资产证券化提供一定的经验支持。因此，省、市、县级地方政府基础设施收费权（路桥收费除外，其目前争议较大）证券化试点获得中国证监会认可和支持的可能性较大。

3.5 具体的运作和流程

（1） 河南省的中小企业资产证券化运作流程以河南省属的商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券的收益，证券分为优先级和次级两种，采用评级、内外部信用增级等，在银行间市场发行和交易。

（2） 省、市、县级地方政府基础设施资产证券化运作流程：由证券公司发起设立专项资产管理计划，用所募集资金购买省、市、县级地主政府的特定资产（基础资产），并将该资产收益分配给资产支持证券持有人。证券分为优先级、次级两种，选用评级、内外部信用增级等，在证券交易所发行和流通。

总之，根据服务实体经济的原则，吸取“金融市场风险只会转移而不会消失”的教训，只开发简单的基础性信用衍生品，过度复杂的证券化和再证券化暂不考虑。