行业专家型独立董事与公司特质信息的解读

[内容摘要]公司特质信息的传递效率，对上市公司股价具有重要的影响作用。本文利用中国资本市场的数据，基于市场化程度、投资环境专业性、投资前景三个路径实证检验了行业专家型独立董事对公司特质信息释放的影响。研究发现：行业专家型独立董事削弱了政府干预对特质信息的影响，增进了公司内外投资专家对特质信息的解析效率，促进了具有良好投资前景公司特质信息的释放。从结果来看，专家型行业独立董事提高了公司特质信息的传递效率。

[关键词]行业专家；特质信息；股价同步性

一、引言

在有效市场条件下，影响股票价格的信息可以划分为三个层次：市场信息、行业信息和公司特质信息（Finn-specific Information）。campbell和Lettau从这三个信息对股价波动的影响进行了实证分析后发现，公司特质信息会显著影响股价波动，而市场和行业层面信息的影响则比较小。特质信息是指公司的并购、分红、增发、配股等与公司基本价值有紧密关联的特殊信息。特质信息的传递效率越高，其对股价的影响越大，股价同步性也越低，这越有利于提高证券市场利用价格来进行资源配置的效率。因而，董事会如何促进公司特质信息的释放是学术界所关注的话题。在现代经济社会中专家的模式无所不在，而这种模式又经常因信息问题出现治理失败的现象并引发诚信危机。因此，以中国公司为样本，从信息释放的角度考察董事会的影响具有研究价值。

就公司治理对特质信息传递的影响而言，Ferreira和Laux发现在美国市场上公司的反收购措施越少，投资者就越愿意收集特质信息以评估公司被收购的概率并从中套利，从而促进了特质信息的流出。具体到中国的证券市场，由于存在大股东和中小股东的利益冲突，当大股东为国有或者股权缺乏制衡时公司会表现出较低的特质信息的释放率。由此可见，治理结构影响公司的利益格局，进而影响信息的流动成本，并最终与公司特质信息的释放相关。就中国的上市公司而言，为保护中小股东的利益，我国证监会规定上市公司必须保证在独立董事中至少有一名会计专业人士。然而，是否聘请具有与本公司经营业务所属行业相关的工作经历或者学习背景的行业专家则由公司自行决定。行业专家型的独立董事凭借其对经营业务的了解而享有着“业内专家”的声誉。他们既能方便地与其他内部人沟通信息，又能在信息不足时根据自身的专业进行判断，因而在理论上有助于公司特质信息的流动。

二、理论分析

以股价同步性衡量的公司特质信息释放效率与投资行为联系紧密。当股价同步性降低时，投资者较少地依赖市场信息评估股票价格，这有助于其提升投资效率。因此，哪些因素会影响公司的股价同步性呢？从已有的研究结论来看，公司外部的产权保护程度对股价同步性有决定性的影响。而在公司内部，信息透明度、反收购措施、股权结构、董事会成员的性别、机构投资者和分析师也都对股价同步性具有解释力。此外，Adams等认为在治理失败不断涌现的情况下董事的治理职责值得关注。

（一）新兴市场下董事会对公司特质信息通道的构建

董事会在执行其监督和咨询职能时不仅需要获得基本的信息，还要根据信息做出决策并向投资者进行报告，从而建立起公司特质信息的释放通道。从信息广度来看，董事会需关注高管评价、薪酬制定、重大投资和并购等事项，因而对特质信息的影响相对全面。从影响方式来看，董事会在履职过程中可直接或间接影响公司特质信息的释放，前者如改善董事会报告的质量，后者如增强对管理层的监督从而使得公司的信息环境更为透明。当然，前述结论是基于相对成熟的美国市场分析得出的，而具体到中国的资本市场，由于股权结构和市场环境差异较大，独立董事的有效性仍受争议，但其对信息释放的影响是客观存在的。比如，俞伟峰等认为，在管制的情况下中国的独立董事“不求有功，但求无过”，虽不能显著地改变公司绩效，但致力于降低公司会计信息的风险。

（二）行业专家改变特质信息传递的机理

虽然公司报告中大量的信息指标以数字的形式存在，但数字表达的经济含义才是投资者真正需要的信息。比如，A公司当年的总资产回报率是0.04而B公司是-0.03，单从数字大小我们显然无法直接判断两个公司的价值。要想解决这个问题，首先我们要通过会计信息来解析损益表中的收入成本信息，如果B公司当期发生了大量的研发费用，那么我们就不能排除该公司在未来收益高于A公司的可能。其次，我们需要继续判断研发项目的净现值，而这一步骤不仅会涉及会计信息，还需要我们通过和公司业务相关的专业知识来进行分析。

行业专家在构建公司的信息通道中能够起到重要的作用。第一，行业专家承担着“业内专家”声誉的激励，也正是因其对经营业务的熟悉，在公司丑闻中将承担更高的声誉损失。关于这一点，我们从2001年9月的郑百文独立董事受罚案可以看出。第二，行业专家更容易和其他董事进行沟通。他们能够以专家的身份向内部董事提出专业问题以获取信息，或是向其他独立董事沟通以共享行业经验，从而改善特质信息的传递效率。第三，在内部董事提供信息的意愿不足时行业专家在有限的信息中也能做出相对准确的判断。这得益于他们的经验以及从其他类似的业务中寻求解决问题的能力。实际上，Bushman认为行业专家型外部董事在业务复杂的公司中具有保持机会主义行为被发现概率的功能，这和本文的论述是吻合的。

（三）行业专家对特质信息释放的影响路径

独立董事的本土化特征之一是其对公司绩效的影响并不统一。如果独立董事制度的绩效后果并不明显，那么其生效可能是相机式的，也就是在特定条件的激发下产生治理效应。这些条件可以是公司的治理问题比较严重，如关联交易泛滥；也可以是公司的治理环境较好，如有专业的机构股东存在。此外，独立董事的生效机制主要是当事人对渎职风险的规避。在规避渎职风险的基础上独立董事生效的方式和后果也可能是多样的，这将取决于独立董事渎职风险的高低。比如，对于一项侵害中小股东的关联交易，独立董事可能制止且警告管理层，也可能制止但不警告，也可能不制止但减少交易的金额，还有可能不改变交易但详细地披露交易过程。出于上述两点的考虑，我们认为行业专家释放公司特质信息的路径，既有成熟市场的通用式路径，也有本土化特征明显的路径。

根据已有的文献，我们认为有三类主要的影响路径值得关注。首先是公司的市场化程度。Gul等发现第一大股东的政府背景和股价同步性正相关，也就是说政府干预会影响特质信息的释放。因此，我们将首先考察行业专家能否削弱政府干预对特质信息的影响。其次，在公司投资环境的专业性方面，机构投资者和公司的股价同步性具有关联度。机构投资者和分析师作为专业投资知识的载体有助于公司特质信息的释放。经验证据表明，机构投资者作为内部股东促进了特质信息的释放。此外，在成熟的市场上分析师作为公司的外部人并无内部信息的优势，主要通过行业或市场信息来进行投资决策。不过，在中国的市场中朱红军等发现，分析师和股票同步性负相关，并且分析师通过搜寻活动促进了公司特质信息的释放。因此，在中国上市公司中行业专家型独立董事的存在，如能促进机构投资者和分析师解析特质信息的效率，则证明其改善了特质信息的传递。最后，在公司投资前景特征方面，本文关注代表投资前景的托宾Q值提升特质信息需求的特征。在投资前景好的情况下，投资者解析特质信息的净收益比较高。

三、研究设计

（一）研究模型

本文用股价同步性来衡量特质信息的释放程度，并根据行业专家对特质信息的影响路径设立了交互项模型。在下述模型中，除了检验行业专家变量本身是否对公司的股价产生影响外，还将检验行业专家变量与市场化程度、投资环境专业性及公司前景特征的交互项是否显著为负，从而考察行业专家和公司特质信息释放的关系。

其中，SYN为公司的股价同步性，其值越低代表公司特质信息的释放程度越高。具体的计算方法是，用公司的日回报和市场日回报进行回归，取出其中调整的拟合系数R2，保留R2为正的数值，然后用公式SYN=log[R2/（1-R2）]计算股价同步性。DEXP为虚拟变量，当公司至少聘请了一名行业专家型的独立董事取1，否则为0。行业专家的定义方法为，以上市公司在年度报告中披露的高管个人背景为判定资料，如果该独立董事具有与本公司经营业务所属行业相关的工作经历或者学习背景则被视为具有行业专长。该变量的估计系数负显著表示行业专家直接降低了公司的股价同步性。

在公司市场化程度变量方面STATE为虚拟变量，当公司第一大股东的性质为国有取1，否则为0。GOV为减少政府对公司的干预指数，取自樊纲等编撰的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2009年报告》，该数值越高，公司的市场化程度也越高，面临的政府干预也越少。李增泉和Gul等的统计结果表明，公司的股权在具有政府背景或者第一大股东缺乏制衡时，公司的行为偏离市场化，这抑制了特质信息的释放。因此，我们预期DEXP与STATE的交互项的估计系数负显著，即行业专家缓解了大股东对公司特质信息的抑制。对于GOV的变量预期结果则相对复杂，根据施莱弗和维什尼的论述，政府干预同时存在扶持之手和攫取之手两种情况。在攫取之手的效应下，我们预期干预产生类似于李增泉和Gul等提出的特质信息抑制效应，此时DEXP×GOV负显著，即行业专家缓解了干预对特质信息的抑制。在政府支持的情况下，为公司提供了很多的“题材”，如软约束或者政策引导的重组，从而引起大量非市场化的信息关注。此时，GOV的估计系数预期为正，DEXP×GOV的预期符号则为负，即行业专家的存在减少了“非市场化题材”出现的可能，也减少了“因政府干预而套利”的非市场化投资现象。

在公司投资环境的专业性方面，FUND为机构持股比例，ANAT为分析师数量，我们预期DEXP和这两个变量的交互项估计系数均负显著，即行业专家促进了机构投资者和分析师释放特质信息的效率。此外，Q为公司的托宾Q值。我们用DEXP和Q的交互项来测试行业专家是否根据公司的前景特征来改善特质信息的格局，并且β11的预期符号为负。

在控制变量方面，BIG4为虚拟变量。如果公司当年聘请了国际四大合资会计师事务所取1，否则为0。Gul等发现在中国市场上高质量的审计有助于降低股票同步性，所以该变量的预期结果为负显著。ROA为公司净利润和年初总资产的比值。LOSS为虚拟变量，公司当年如果亏损取1，否则为0。LOW为公司线下利润项目和年初总资产比值的绝对值，线下项目用净利润减去营业利润进行估算。GROW为公司的增长率，计算方法为（当年收入-去年收入）/去年收入。OCFTA为经营活动现金流量和年初总资产的比值。BL为（第一大股东持股比例一后四大股东持股比例）/第一大股东持股比例，该变量刻画了公司股权的制衡度，其预期符号为正。DE为资产负债率。SIZE为公司年末总资产的自然对数。

（二）样本和数据来源

本文的研究区间为2004-2009年。由于监管方规定上市公司在2003年6月30日之前必须将独立董事比例提升到1/3，所以我们将观测年度滞后一年以避开引入期各独立董事履职时间长短不一致的问题。在国泰安公司的CSMAR中具有当年和去年完整财务数据的A股非金融上市公司3年共计8382个。本文首先在计算股价同步性时剔除了一年内交易日数据少于100天的异常样本，随后剔除在股价同步性模型中调整拟合系数为负的样本。在解决了其他研究变量数据缺失问题后，共获得有效研究样本8047个。为防止极值效应，我们对各连续变量按年份在1%的水平上进行了缩尾（Winsorize），处理后的描述性统计见表1。

从表1中可以看出，DEXP的均值接近50%，说明约有半数的公司至少聘入了一名行业专家作为独立董事，这为本研究提供了数据基础。在股权结构方面，STATE的均值接近60%这说明大部分公司的第一大股东为国有。BL变量的中位数超过60%，暗示中国上市公司的股权比较集中。

主要研究变量的相关性限于篇幅没有列出。值得注意的是，从变量共线性的角度来看，FUND和ANAT变量的相关系数非常高，这可能在加入交互项的模型中引发多重共线性的问题。本文将在模型测试中采取逐项加入交互项的方法来予以应对，其余变量的共线性并不明显。

四、研究结果

（一）行业专家对特质信息释放的影响

本文在表2的无交互项一栏中列示了DEXP变量对股价同步性的直接影响，该回归不包含任何交互项。从表2中可以看出，DEXP变量对SYN变量并无直接的解释力，这说明行业专家并没有直接促进特质信息的释放。GOV的估计系数正显著说明政府干预的题材效应非常明显。

在表2的其余部分，文章分项展示了DEXP的调节效应。在GOV交互栏中，DEXP×GOV的交互项负显著说明行业专家削弱了干预对特质信息的影响，也就是降低了“根据干预和题材来套利”的行为发生概率，这有助于将公司行为引向市场化的方向。DEXP×STATE的交互项并不显著，限于篇幅没有列出，我们未能发现行业专家削弱国有股对特质信息抑制效应的证据。DEXP和FUND以及ANAT的交互项均负显著说明行业专家促进了机构投资者和分析师对特质信息的解析效率。DEXP和Q的交互项同样负显著，这说明行业专家在公司投资前景较好时促进了特质信息的释放。至此，统计结果初步验证了行业专家型独立董事通过公司市场化程度、投资环境专业性和公司前景三个路径改善了特质信息的传递效率。

（二）稳健性检验

为了验证结果的稳定性，在表3中本文用三种方式将各交互项同时放入模型。在第一种方式中，我们不考虑FUND和ANAT的共线性而将所有交互项放入模型，即全交互项测试。从全交互项一栏中可以看出，在控制了多重因素后DEXP和GOV、ANAT、Q的交互项均负显著，但DEXP和FUND的交互项显著性消失了。在第二种方式中，考虑到FUND和ANAT的共线性，本文在剔除了DEXP和ANAT的交互项后结果发现DEXP和FUND的交互项仍然在11%的水平上显著。在最后一种方式中，在剔除了DEXP和FUND的交互项而保留其他交互项的情况下，我们发现DEXP和ANAT的交互项仍然负显著。以上结果表明，DEXP和GOV、FUND、ANAT和Q的交互项负显著的统计结果是比较稳定的，这证明行业专家作为独立董事削弱了政府干预对公司特质信息的影响，增进了机构投资者和分析师对特质信息的解析效率，并在公司投资前景好时促进了特质信息的释放。

本文用控制了行业平均绩效的MSYN来测试行业专家的作用。该模型可以进一步考察行业专家对公司层面信息的释放效果，DEXP和GOV、FUND、ANAT和Q的交互项分别在1%、5%、10%置信水平上负显著。这说明行业专家的效应主要集中在公司层面的信息，综合测试的结果说明控制行业绩效并不改变本文的结论。

五、结论

治理结构如何影响公司特质信息的流动，董事会又如何影响公司治理的效果，在治理失败和信息问题不断涌现的情景中尤其有研究的必要。中国的上市公司可以选择是否聘请行业专家作为独立董事的政策为我们的检验提供了契机。行业专家不仅具有“业内行家”的约束，还能以专家的方式与其他董事沟通，更能在内部信息不足的情况下根据自身的经验做出相对准确的判断，因此有助于特质信息的释放。

在以股价同步性为被解释变量的模型中检验表明：（1）行业专家变量和市场干预指数的交互项负显著说明行业专家削弱了政府干预对特质信息的影响；（2）行业专家变量和机构投资者以及分析师数量的交互项负显著说明行业专家增进了公司内外投资专家对特质信息的解析效率；（3）行业专家还在公司投资前景较好时促进了特质信息的释放。综上所述，行业专家型的独立董事通过公司市场化环境、投资环境的专业性以及公司前景三个路径改善了公司特质信息的传递效率。因此，公司安排具有行业背景的董事将影响信息环境以及利益相关方收集信息的行为，进而改变公司特质信息的释放程度。然而，在中国的制度背景不同于成熟市场的情况下，行业专家型独立董事会对公司信息环境的影响还需要一定的条件支撑。