投资者情绪对我国IPO首日超额收益影响的实证研究

【摘 要】本文分析了投资者情绪对我国IPO首日超额收益的影响，主要参考了异质预期假说、狂热投资者假说和正向反馈交易者假说，分别用首日换手率作为异质预期指标，用中签率等作为狂热投资者情绪指标，用首日收盘价相对开盘价的涨跌幅作为正向反馈交易者情绪指标，分析了各种投资者情绪对我国IPO首日超额收益率的影响，实证检验发现，投资者情绪是造成我国IPO首日超额收益的主要原因。

【关键词】IPO；首日超额收益；投资者情绪

一、研究背景

在IPO市场中普遍存在着一个现象：新股上市首日收盘价往往会高于其发行价，使得投资者在新股上市首日就可以得到较高的超额收益。因为我国的IPO首日超额收益异常之高，严重影响了股票市场的资源配置效率，所以从政府到学者都在思考如何降低我国超高的IPO首日超额收益，以提高我国股票市场的效率。

集合众多学者从投资者情绪角度对IPO首日超额收益的研究，主要有以下几个有代表性的理论假说：

1、异质预期假说

Miller（1977）认为在实际中假设投资者具有同质预期是不合理，在未来不确定且很难做出预测的情况下，投资者对资产价值的估计是存在意见分歧的。且市场中实际上是存在卖空限制的，此时，悲观的投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿，因而股票价格由乐观投资者决定。Miller的逻辑就是，投资者之间的意见分歧使股票价格高出了股票的内在价值，乐观投资者和悲观投资者的意见分歧程度越大，均衡的股票价格越高，随后的收益越低。

2、狂热投资者假说

Daniel，Hirshleifer，subramanyam（1998）建立了DSH模型分析投资者的过度自信对资产价格的影响。DHS模型将投资者分为灵通投资者和非灵通投资者。股票的价格是由灵通投资者决定的，而他们却易于产生两种判断偏差—过度自信和对自己掌握的信息过分偏爱。随着公共信息最终战胜了行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期的反转。

3、正向反馈交易者假说

De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990） （简记为DSSW）建立了模型来分析市场中一类噪声交易者，即正向反馈交易者对资产价格的影响。

二、实证检验

下面从以上三个理论假说出发，考虑投资者情绪中的异质预期、狂热投资者和正向反馈投资者对我国IPO首日超额收益有何影响。

（一）样本选取

本文以股权分置改革完成后，实施询价制阶段在我国上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行并上市的A股为研究对象，选取了2006年6月1日至2010年6月30日首次公开发行并上市的A股为研究样本，样本容量为529家。李博和吴世农（1999）、陈工孟和高宁（2000）等人的研究表明：在这两个市场的IPO初始高收益现象并不存在显著性差异。

本文数据主要来自国泰安研究数据库以及上市公司年报。

（二）指标选取

1、IPO超额收益的衡量指标

IPO首日超额收益（AIR），即新股上市的首日收盘价相对发行价的涨幅剔除市场指数变化后的值，反映了首日收益相对于市场的异常情况。其计算方法为：

其中，P表示的是新股发行价； 表示的是新股上市首日收盘价；I表示的是新股发行日的市场收盘指数；表示的是新股上市首日的市场收盘指数。

2、投资者异质预期的衡量指标

上市首日换手率。Miller（2000）研究表明，投资者之间的意见分歧越大，首日换手率越高，IPO首日超额收益也越高。换手率不仅体现了异质预期，也体现了随后进入的二级市场狂热投资者和正向反馈交易者对新股的需求，因此它是对投资者情绪的综合反映，并预期它与IPO首日超额收益率的正相关关系。上市首日换手率数据来自国泰安研究数据库。

3、狂热投资者表现的衡量指标

（1）中签率。中签率代表投资者在一级市场上对IPO的申购需求，中签率越低说明投资者对IPO的需求越大。在一级市场未能得到满足的需求不一定能在完全转化为二级市场上的需求，但相对来说，中签率越低的股票会有越多的投资者得不到满足，从而转移到二级市场上。因此，中签率能代表上市后投资者情绪的狂热程度，并预期中签率与首日超额收益的负相关关系。本文用上网发行中签率来计量，数据来自国泰安研究数据库。

（2）首日开盘价相对发行价涨跌幅（AOIR）。开盘价是根据集合竞价确定的，反映了狂热投资者的预期，开盘价越高则投资者的乐观程度越高。因此，开盘价相对发行价的涨幅也是狂热投资者的衡量指标之一，并预期它与首日超额收益的正相关关系。其计算方法为：

其中，表示的是上市首日新股开盘价；表示的是上市首日市场开盘指数。

（3）市净率。Rajan and Servaes（2003）曾用该比率衡量投资者的狂热情绪。每股市价内所隐含的净值越小，则说明投资者对该股票的热情越高，支付溢价越高，因此预期市净率与首日超额收益的正相关关系。市净率数据来自国泰安研究数据库。

4、正向反馈交易者表现的衡量指标

首日收盘价相对开盘价涨跌幅（COR）。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann （DSSW） （1990）认为IPO市场中的投资者是典型的正向反馈交易者，正反馈交易者在观察到新股上市首日交易价格的上涨，会积极加入到对新股的交易中来，使得最后的收盘价相对于开盘价进一步偏离发行价。因此，可以将它作为正反馈交易者对IPO首日超额收益率的影响指标，并预期它们之间的正向关系。其计算方法为：

（三）实证分析

1、样本的统计性描述

表1是样本所有变量的统计性描述，从中我们可以看出我国的IPO首日超额收益率仍然相当高，剔除市场因素后的均值为95%，最大值达到了563%。上市首日换手率作为异质预期的指标，均值也达到72%，这就表明在IPO上市首日的投资者的情绪波动较大，且对上市股票的预期存在着很大的差异。中签率均值为55%，表明了投资者对新股的狂热需求。开盘价相对于发行价涨跌幅也非常高，均值为91%，接近IPO首日超额收益率的均值95%，可见它对IPO首日超额收益的贡献很大。市净率均值为18.56，表明投资者每股市价是每股净资产的18.56倍，可见投资者热情较高。新股上市首日收盘价相对开盘价的平均涨跌幅为3%，可见正向反馈投资者的存在，也可以看出他们对首日超额收益率的影响。

表1

AIR HSL ZQL AOIR SJL COR

均值 ?0.95 ?0.72 ?0.55 ?0.91 ?18.56 ?0.03

中位数 ?0.69 ?0.74 ?0.37 ?0.66 ?16.37 ?0.02

最大值 ?5.63 ?0.94 ?14.43 ?4.90 ?108.30 ?1.82

最小值 -0.10 ?0.13 ?0.01 -0.75 ?0.18 -0.31

标准差 ?0.90 ?0.14 ?0.85 ?0.91 ?11.57 ?0.16

样本数 ?529 ?529 ?529 ?529 529 ?529

2、相关性分析

将前面提及的各指标与IPO首日超额收益率进行相关性分析，检验各情绪指标与IPO首日超额收益率之间的相关关系，分别说明异质预期、狂热投资者和正向反馈交易者对IPO首日超额收益率的影响。

（1）投资者异质预期对IPO首日超额收益的影响

表2显示了换手率与IPO首日超额收益率的相关性分析的结果，首日超额收益率与换手率的相关系数为0.233，在1%的显著性概率下显著正相关，这种正相关说明异质预期使得IPO首日超额收益更高。

表2

AIR HSL

AIR 相关系数 1 0.233

显著性概率 0.000

样本数 529 529

HSL 相关系数 0.233 1

显著性概率 0.000

样本数 529 529

在1%的显著性水平下显著

（2）狂热投资者对IPO首日超额收益的影响

中签率与IPO首日超额收益率的相关性分析

从表3可以看到中签率与IPO首日超额收益率在1%的显著性概率下是显著负相关的，相关系数为-0.313。中签率越低说明投资者越狂热，这种负相关关系说明了投资者的狂热情绪能够促进IPO首日超额收益率的增加。

表3

AIR ZQL

AIR 相关系数 1 -0.313

显著性概率 0.000

样本数 529 529

ZQL 相关系数 -0.313 1

显著性概率 0.000

样本数 529 529

在1%的显著性水平下显著

开盘价相对发行价的涨跌幅与IPO首日超额收益率的相关性分析

从表4中可以看到，开盘价相对发行价的涨跌幅与首日超额收益的相关系数高达0.847，在1%的显著性水平下显著相关，且为强正相关关系。说明新股上市首日投资者情绪对IPO首日超额收益有很大的影响，且由于投资者过于狂热，对新股预期很高的，在开盘集合竞价阶段就已经形成了很高的开盘价，为首日超额收益做了很大的贡献。

表4

AIR AOIR

AIR 相关系数 1 0.847

显著性概率 0.000

样本数 529 529

AIOR 相关系数 0.847 1

显著性概率 0.000

样本数 529 529

在1%的显著性水平下显著

表5

AIR SJL

AIR 相关系数 1 0.262

显著性概率 0.000

样本数 529 529

SJL 相关系数 0.262 1

显著性概率 0.000

样本数 529 529

在1%的显著性水平下显著

市净率与IPO首日超额收益率的相关性分析

表5中显示市净率与首日超额收益率的相关系数为0.262，在1%的显著性水平下显著负相关。市净率是每股市价与每股净资产的比值，反应了投资者对公司的信心和乐观程度，市净率越高说明投资者对该公司的股票期望越高，因此市净率与首日超额收益率的正相关关系也反映了投资者情绪越高涨，首日收益率越高。

（3）正向反馈交易者对IPO首日超额收益的影响

收盘价相对开盘价的涨跌幅与IPO首日超额收益率的相关性分析

表6显示，收盘价相对开盘价的涨跌幅与首日超额收益率的相关系数为0.248，在1%的显著性水平下显著正相关。收盘价相对开盘价的涨跌幅反映了正向反馈交易者对上市首日股价的影响，正向反馈交易者在观察到首日开盘价相对于发行价的高涨之后，迅速加入到市场中，进一步促进了新股价格的提高，最后导致了异常的IPO首日超额收益。

表6

AIR COR

AIR 相关系数 1 0.248

显著性概率 0.000

样本数 529 529

COR 相关系数 0.248 1

显著性概率 0.000

样本数 529 529

在1%的显著性水平下显著

3、多元回归分析

建立多元回归方程来考察投资者情绪对IPO首日超额收益的解释程度，多元回归方程如下：

通过回归分析可知，尽管模型的F值通过了整体显著性检验，但是换手率的P值为0.535，很明显没有通过显著性检验，应当认为它对AIR没有显著影响，应当被剔除，重新做回归。

剔除换手率之后的回归方程：

回归结果如表7，从中我们可以看到，F值为526.98，说明模型通过了整体显著性检验，每个系数的P值都小于等于0.05，说明每个变量都对AIR 有显著影响。R-squared为0.801，模型拟合得相当好。DW=2.049，说明不存在一阶自相关。以上说明，调整后的模型对IPO首日超额收益的解释力相当强，也就是说狂热投资者和正向反馈投资者的存在造成了IPO首日超额收益，这些投资者情绪因素能够很好的解释IPO首日超额收益，是IPO首日超额收益的主要原因。

表7

T值 P值

C 0.222 5.847 0.000

ZQL -0.004 -1.960 0.050

AOIR 0.857 39.511 0.000

SJL -0.004 -2.573 0.010

COR 1.568 14.364 0.000

R-squared 0.801

F-statistic 526.98

DW 2.049

三、结论

通过以上对投资者情绪和IPO首日超额收益率的关系和影响程度的实证研究，可以得出以下结论：

1、投资者情绪是造成IPO首日超额收益的主要原因

通过多元线性回归发现，调整后的方程的解释程度相当高，拟合得也相当好。各指标均通过了5%的显著性水平检验，因此，可以得出结论，投资者情绪是造成IPO首日超额收益的主要原因。

2、异质预期对IPO首日超额收益没有太大影响

从调整前的多元线性回归情况来看，虽然模型整体较显著，但是异质预期的指标换手率却没有通过显著性检验，可见投资者的异质预期对我国IPO首日超额收益的影响不是很明显。

3、投资者情绪中的狂热投资者是造成IPO首日超额收益的最主要原因

狂热投资者的三个指标中，开盘价相对发行价的涨跌幅最直接的反映了狂热投资者的行为，投资者的狂热情绪形成了极高的开盘价，而开盘价相对发行价的涨跌幅又最能解释IPO首日超额收益，它们之间的相关系数为0.856。另外两个反应投资者狂热情绪的指标，中签率和市净率与IPO首日超额收益的相关系数分别为-0.313和-0.262，它们都与IPO首日超额收益率负相关，都对IPO首日超额收益有一定的解释力。总的来说，从这三个指标来看，狂热投资者情绪是造成IPO首日超额收益的主要原因。

参考文献：

[1]詹雯雯.投资者情绪对我国IPO首日超额收益的影响研究[M].浙江大学，2008.

[2]韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价和溢价[J].管理世界，2007（03）.

[3]张涛.投资者情绪与IPO折价之谜[D].武汉大学，2005.