关于新股发行制度改革的思考

[摘 要]本文分析了我国现有新股发行制度中存在的一些问题,指出这些制度上的缺陷是导致新股上市后股价非理性波动,使股市正常的融资功能和投资功能失去效用的重要原因。并且针对这些问题,提出了完善新股发行制度的建议。

[关键词]新股发行制度 破发 新股定价

我国的新股发行制度虽经历过多次变革,但在市场运行中仍旧存在很多弊端,特别是2007年中国最大规模的IPO―中国石油A股的发行以及其上市后的市场表现,使得新股发行制度中的矛盾集中爆发。2009年6月,管理层结束了历时九个月的暂停首次公开发行,重启IPO;创业版也于12月正式启动,沪深两市新股频发。2010年1月份的新股发行数量、发行股份总数量和募集资金规模,更是创下历年1月份新股发行的新纪录,几乎是之前八年同期发行的总和。而与之对应的却是市场的“破发潮”,不论是蓝筹公司,还是中小板、创业板公司,相继破发。而“中国西电”更是在上市首日就跌破发行价,成为5年多来首只上市当天破发的股票。频繁发生的破发现象,使新股发行制度中存在的问题又被重新聚焦。

一、现有新股发行制度中存在的几个突出问题

首先,一级市场高溢价发行成为二级市场泡沫的制造机制。股权分设置改革完成以后,市场虽然进入了全流通时代,新股却仍然按照股权分置时的高溢价发行,从源头上为二级市场输入了泡沫。同时,巨额资金囤集一级市场获取无风险收益,致使新股发行市盈率越定越高,第六批发行的创业板市盈率更是高达88.66倍。然而,在新股发行的火热外表下,深藏着的是新股上市后股价爆炒后又大跌的风险。引发2007年股市暴跌的中国石油就是活生生的例子;而近期上市的拓邦电子、宏达经编、中核钛白也分别上演新股发行的悲喜剧,上市首日分别暴涨577%、538%、500%,然后就陷入漫漫跌途。巨额机构资金囤集一级市场,疯狂吞噬新股上市后二级市场的溢价,贪婪吸食中小投资者的利益,使得证券市场的投资功能丧失殆尽,这是新股发行制度改革的必要性之所在。

其次,在新股分配方面,向机构投资者和大资金倾斜,对中小投资者显失公平。虽然2009年修订的新股发行办法规定,凡参与网下发行报价的配售对象,不得再参与网上新股申购。但是,由于资金量大小决定了话语权和最终分配结果,大量“打新”资金,仍旧囤集于一级市场,专门用于申购新股。这不仅是资源浪费,而且使中小投资者的利益受到损害。中小散户参与网上申购,中签如同“中奖”般艰难。在英国、美国、香港等成熟的资本市场,新股发行都是首先保证中小散户的申购,因为中小投资者是资本市场中的弱势群体,是监管部门的维护重心。比如,香港市场在新股发行上就采用了“一人一手”制―发行人为了照顾中小散户,不论其资金多少,保证每一有效申购账户都获得一定的新股。同时,由于散户力量有限,没有能力暴炒股票,新股更多地分散在他们手中,很难形成泡沫。

第三,新股定价机制不合理,导致市场过度投机。目前,我国的新股定价是网下询价方式。在一级市场上,新股发行价主要是根据机构投资者询价结果而定,虚假出价、操纵出价等问题不可避免。一级市场的定价更多的体现出机构投资者的话语权,却远远背离了理性的市场化定价。在中石油的网下询价过程中,很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值,利益的驱使得询价机制形同虚设,演变成拼抢新股的博弈报价游戏。上市交易时,机构投资者通过筹码的过度集中操纵集合竞价,从而使开盘价与发行价大幅背离,引发新股首日股价暴涨,一、二级市场之间的利益分配严重失衡。

二、对新股发行制度改革的几点建议

2009年末开始的新股破发潮充分反映了二级市场中投资者对新股定价的不认同,而“中国一重”发行时竟未获得投资者足额认购,也说明了一级市场的打新热情锐减。如果说暴炒新股使资本市场的投资功能消失殆尽,那么如今其最重要的融资功能也在减弱,可见,现行的新股发行制度还需完善。

首先,新股分配必须同时兼顾机构与中小股东的利益,形成良好的利益分配机制和制衡机制。虽然以我们A股市场的实际情况,实行香港的“一人一手制”并无实践意义,但其保护中小投资者的出发点正是新股发行制度改革中必须要考虑的前提。在如今不能取消网下配售的情况下,建议采取灵活的配售和申购制度。可以根据发行情况,适当调节申购比例,并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行分配,首先保证中小散户申购,提高中小投资者的中签率,甚至可以推出“固定中签率”,让新股更多的分散于散户之手,这也是抑制新股上市后股价暴涨暴跌的有效措施。

其次,适当调节发行方式,以保证新股定价合理。在新股发行过程中,由于一级市场的信息不对称,询价机制中又有时间限制,询价机构在了解待发行公司时,很大程度上只能依赖主承销商的投价报告。于是,承销商在确定发行价时具有的无可争辩的决定权。同时,当前的新股定价是协调了承销商与发行人利益,综合制定出来的,而此时双方利益一致。在一级市场还是卖方市场的大环境下,新股虚高的定价不可避免。所以,管理层可以适当调节发行方式,间接地在需求方面对承销商加以制约,如延长新股上市与发行之间的时间。如果新股发行后不立即上市,而要延期几周或更长时间,那么,出于对时间成本的考虑,以及二级市场发展的不确定性,一部分投资者的申购积极性必然受到影响。在这种情况下,承销商一定会认真考虑成本与利润的关系, 给出合理报价。

第三,让中小投资者参与新股定价。如前所述,由于发行人与承销商在定价上的利益一致性导致了新股虚高定价,那么,可以在定价环节赋予中小投资者一定的股价决定权,比如可以采取股权分置改革时要有一定比例流通股东认可的方式,或者针对中小投资者网上询价,以集合竞价方式得出价格,再综合承销商报价,最后得出新股发行价。这种利益关系的负相关,会对目前的新股定价过高现象形成一定的遏制作用。而且,从市场公平角度出发,新股发行价格的确定过程不但应有发行人与承销商参与,而且也要包括众多的中小股东。而目前中小投资者几乎不能对新股发行价格产生影响,所以,在制定新股发行制度时,将中小投资者参与引入相关制度安排,更能反映一个证券市场的公平公正性。

总之,由于新股发行事关各方当事人的切身利益,事关资本市场功能的正常运行,新股发行制度改革必将进行下去,推动我们的资本市场走向成熟,最终成为国际化的市场。