上市公司股权再融资盈余管理行为的实证分析

摘 要：本文运用横截面修正的Jones模型，对我国1997-2002年A股上市公司配股盈余管理行为作了实证分析。研究发现，配股前3个年度和配股当年存在系统的盈余管理行为，影响了上市公司资本配置效率，并导致配股后上市公司业绩出现下降。会计师对于盈余管理进行了必要的关注，说明融资后的审计意见报告具有一定的质量。

关键词：上市公司；配股；盈余管理；可操纵应计利润；建议

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)08-0041-06

一、引言

关系的存在，导致企业不同利益主体之间利益冲突和信息不对称，这为盈余管理行为的发生提供了必然性和可能性。[1]最早关于盈余管理实证研究的代表作是Healy(1985)完成的。Healy发现，在有奖酬金等激励计划的公司，管理者们致力于投机性地操纵会计盈余以使自己的奖金最大化。管理者可以通过减少摊销费用、增加应收账款、增加库存和降低应付科目和负债等方法来增加会计盈余从而实现这一目的。[2]Jones(1991)，Friedlan(1994)等发现具有政治动机、债务契约动机、税务动机、管理层变动、股票上市发行等原因的盈余管理现象。[3][4]Scott(2000)认为，盈余管理是管理当局利用会计选择权(包括会计政策选择权和会计估计权)扩大自己的效用或公司价值的行为。[5]

由于现有融资渠道比较窄，股权再融资是我国上市公司筹集资金的主要选择。一些上市公司为取得融资权，获得较高的融资价格，就实施盈余管理以达到中国证监会的审核标准。已有研究发现，为达到证监会规定的配股标准，上市公司管理当局有明显的盈余管理行为，形成证券市场独特的“10%现象”或“6%现象”。蒋义宏、魏刚 (1998)发现，ROE的分布与配股政策具有高度相关性，上市公司存在通过盈余操纵获取配股资格的现象。陈小悦等(2000)证明，上市公司为了迎合证监会的配股权规定，存在盈余管理行为。[6]黄新建、张宗益(2004)发现，上市公司为取得股权再融资的资格，配股前存在强烈的盈余管理动机。[7]

本文以配股为例，分析我国上市公司股权再融资的盈余管理行为与经营业绩的关系，以及反映审计质量的会计师审计报告对盈余管理的揭示程度。

二、研究方法和假设

(一)研究方法

本文样本选择1997-2002年A股实施配股的上市公司，时间上涵盖了最近3次配股政策的重要变化。如表1所示，所选样本为配股后3年内没有再次实施股权再融资的公司，并剔除了金融类上市公司。本文数据来源WIND资讯，研究和处理数据所运用的软件是SPSS和EXCEL。

盈余管理的计量方法有3种：应计利润分离法、具体项目法和盈余分布检测法。应计利润分离模型很多，Dechow等(1995)在比较了众多模型后，发现修正的 Jones (1991)模型分离出来的操纵性应计利润最能反应公司的盈余操纵行为。[8]最近的研究也有不少运用修正的 Jones 模型，支晓强和童盼(2005)考察了独立董事变更与公司盈余管理程度、公司控制权转移之间的关系；[9]张详建和徐晋(2005)研究了配股公司的盈余管理行为。[10]本文采用修正的 Jones 模型。

本文用操控性应计利润(discretionary accruals，DA)作为描述盈余管理程度的变量。理论上，盈余管理可以通过操纵经营现金流量和应计利润两条途径来实现，但经营现金流量的可操控性不强，而应计利润项目相对弹性较大，因此盈余管理主要通过调整应计利润来实现，由于操纵各种应计项目进行盈余管理最为灵活和常见，数据也较容易取得，因而在实证中多以应计项目作为研究盈余管理的对象。根据修正的Jones模型，总应计利润即：

TAi，t=NIi，t-CFOi，t (1)

其中，TAi，t是i公司第t年的总应计利润。NIi，t是i公司第t年的净利润，CFOi，t是i公司第t年经营现金流量。所有变量经过t-1年末总资产标准化处理，以消除规模差异的影响。

1998年以前，上市公司提供的是财务状况变动表，不能从中直接获得经营现金流数据，经营现金流用间接法调整，计算公式为：

经营现金流量=净利润+固定资产折旧额+无形资产、递延资产及其他资产摊销额+固定资产净盘亏额+清理固定资产净损失+递延税款贷项+财务费用-投资收益-(流动资产增加额-货币资金增加额-短期投资增加额一年内到期助长期债券投资增加额)+(流动负债增加额-短期借款增加额-未付股利增加额一年内到期的长期负债增加额)

上市公司非可操纵应计利润为：

本文使用1997-2002年与配股样本公司对应年度的上市公司的截面数据对(3)式进行OLS估计，估计过程对每个实施配股年度对应的公司融资前后各年相关数据进行一次。

(二)理论分析和假设

1.经营业绩与盈余管理。根据会计的持续经营假设，上市公司可能通过调整可操纵应计利润从将来转移一部分利润到股票发行前，融资前提高的可操纵应计利润，须通过融资后可操纵应计利润的转回来平衡。因此，提出假设：

Hl：上市公司配股融资前的盈余管理程度，与配股后的业绩负相关。

2.审计意见与盈余管理。有效的外部审计，能够通过出示不同的审计意见，对盈余管理起到一定监督作用。根据我国《独立审计准则第7号――审计报告》，审计意见一般分为无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见四种类型。本文所指非标准审计意见，即带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见审计报告。Hirst(1994)证明了审计师对于盈余管理是敏感的，不论是通过调高收益的应计利润还是调低收益的应计利润，而且他们能够发现盈余操纵的管理动机。[11]Francis等(1999)发现，在其它条件相同的情况下，审计师更可能向应计利润绝对值高的公司出具非标准的无保留意见报告。[12]

H2：盈余管理程度越高的上市公司，与融资后被出具非标准无保留审计意见正相关。

3.股权结构与盈余管理。我国上市公司一股独大的现象非常严重，问题主要表现为控股股东与中小股东的利益冲突。La Porta等(1998)认为，控股股东可能以牺牲小股东利益为代价来追求自身利益。[13]李志文、宋衍蘅(2003)发现，在缺乏相应约束机制时，具有绝对控制权的大股东更有可能通过盈余操纵达到配股要求。[14]雷光勇、刘慧龙(2006)研究发现，控股股东的持股比例越高，对上市公司的控制能力越强，上市公司正向操纵盈余的程度越大。[15]我国上市公司管理者多由大股东委派，行政力量往往高于市场力量，容易使管理者的决策以大股东利益为导向。控股股东持股比例越高，对公司控制的能力就越强，受到的制约就越少，从配股中获取利益的能力就越强，获取的收益也会越多，就更有动力促使上市公司获取SEO资格、提高股价，以筹集更多资金。故提出假设：

H3：股权集中度比例越高，上市公司配股融资前3年盈余管理的程度越高。

三、股权再融资盈余管理实证研究

(一)上市公司配股前后经营业绩

通过1997-2002年1次配股公司融资前3年、融资当年及融资后3年共7年的盈利能力对比(见表1)，ROE、ROA、EPS均存在程度不同的下滑趋势。融资当年T年可看作一个分界线，此前各项指标均表现良好，而之后3年则大幅下降。融资后指标值根本无法和配股前相比，说明配股并未使上市公司业绩有实质改观，股权再融资的效率并不高。

(二)配股公司可操纵应计利润分布特征

表4描述了上市公司配股前后7个年度TA、NDA与DA时间序列分布特征，对各变量均值和中位数的显著性分别进行了检验和符号秩检验。不难发现，从T-3到T年配股公司TA一直保持在较高的水平，均为正值，T-3、T-2年相应的t检验和Wilcoxon符号秩检验在统计上显著。而融资后的3个年度，配股公司的TA为负值，且T+2、T+3年相应的t检验和Wilcoxon符号秩检验在统计上显著。代表盈余管理程度的DA与总TA分布特征基本相同，从T-3到T年可操纵应计利润的均值(中位数)一直保持在较高的水平，均为正值，融资前3年在统计上显著地异于0，而融资后的DA则迅速下降，到第3年均值(中位数)下降到-0.0305(0.0262)。TA与DA的时间序列分布具有一致性，而NDA并没有表现出类似分布特征。

本文还按照某一年度配股的某上市公司，在行业、资产规模和盈利水平方面的特征，选择与其在该年度具有相似特征的匹配公司。同时，匹配公司是在选择当年及随后3年内未实施配股、增发或发行可转换债券的公司。表5列示了匹配公司应计利润时间序列分布，可见，只有T-3和T-1年的DA为正值，其他年度则为负值，盈余管理时间分布与配股公司不同。

(三)上市公司配股前后的非标准审计意见

由表6可见，上市公司配股前后的非标准审计意见的比例有很大反差。融资前1年的比例仅为5.53%，而融资后第3年则高达13%。可见，盈余管理导致融资后经营业绩出现下降，会计师会对此进行了必要的关注。

(四)配股盈余管理相关性分析

盈余管理对提高经营业绩的作用通常是暂时性的，配股前的可操纵应计利润在配股后将发生逆转，通过考察配股前后应计利润与配股后业绩表现之间的关系，可以检验应计利润对上市公司配股后业绩下降的解释能力。通过研究配股当年和配股前3个年度的DA与配股后业绩的相关性，可以揭示配股公司盈余管理行为对配股后业绩变化造成的影响。同时，还可据非标审计意见类型，以判断会计师对盈余管理的关注程度。表7中DA31、DA0和DA13，分别表示T-3至T-1年合计、T年、T+1至T+3年合计的DA。从动态视角看，配股后第1年ROA、ROE、EBIT与DA31显著负相关；配股后第2年EPS、销售净利率、ROA、ROE、EBIT与DA31显著负相关；配股后第3年EPS、ROA、ROE、EBIT与DA31显著负相关。与DA31的情况截然相反的是，配股后3年EPS、ROA、ROE、EBIT、主营业务利润率、销售净利率和销售毛利率均与DA13显著正相关。同时，P值与DA31和DA13的关系分别表现为负相关、正相关。因此，配股融资前盈余管理相对突出。配股后经营业绩下降，可通过可操纵应计利润解释。

配股后第1-3年上市公司被出具的非标准审计意见，与DA31显著正相关，而与DA13显著负相关。说明审计意见能够揭示盈余管理。

配股后违规被查处，与DA31显著正相关，而与DA13显著负相关。这说明融资前实施盈余管理是有一定违规成本的。

其中，β0为截距，β1-β40 为系数，ε为残差。因变量DA有5个，包括融资当年和前3年各年的DA，以及前3年DA合计。为控制行业因素对公司经营业绩的影响，将样本根据证监会行业分类标准，设置了21个行业控制变量。为了控制年度因素，将样本公司设置1997-2002年年度控制变量。

解释变量资产负债率、股权集中度、国有股比例、募集资金规模、经营业绩指标P和托宾Q值，控制变量公司资产规模，均采用虚拟变量，对于高于中位数的指标取值为1，否则取0。模型都通过了自相关、序列相关等检验。各模型的F值都在0.01 以下水平显著，检验模型的拟合效果较好，各模型自变量VIF值都小于2。各模型的多重共线性的诊断表显示，条件数均在15以下，并且它们的特征值也不都接近0。同时，结合残差统计结果分析可知，模型均满足多元线性回归的假设条件。

从表8可见，各模型的回归情况并不理想，Adj-R2均比较小。融资前3年合计DA，与托宾Q值、T+3年非标准审计意见、资产规模正相关，与经营业绩、HY6(交通运输、仓储业)、HY17(石油、化学、塑胶、塑料)负相关。由此验证了假设H1，即上市公司融资后业绩下降，原因在于融资前的盈余管理。而HY6、HY17均为垄断行业，且自身盈利能力有保障，说明此类公司没有明显盈余管理冲动。

融资前T-3年DA，与T+2年非标准审计意见正相关，与HY6、HY9(社会服务业)负相关；融资前T-2年DA，与2000年和2001年实施融资、HY17负相关。说明2000年和2001年配股公司在T-2年盈余管理的程度不高；融资前T-1年DA，与T+3年非标准审计意见、募集资金规模、HY7正相关；与2000年和2001年实施融资负相关。一方面说明当年盈余管理程度越高，T+3年被出具非标准审计意见的可能越大，并且获取的募集资金规模也越大，这也是盈余管理目标实现的一种表现。另一方面2000年和2001年配股公司在T-1年盈余管理的程度并不高，结合T-2年的情况，说明这两年实施配股的公司相对其他年度盈余管理的动机明显要弱，

从回归结果看，有3个模型都表明融资后非标准审计意见与盈余管理程度正相关，这也验证了注册会计师审计质量假设，即非标准审计意见是揭示盈余管理的一种事后监督手段。

尽管从单一年度的回归结果看，经营业绩没有进入模型，但总体上，融资前3年的DA，与经营业绩是负相关。配股公司的DA能够在很大程度上解释配股后的业绩下降，这与配股公司故意提升报告盈余的机会主义行为是一致的。上市公司配股前通过调整应计利润提升了报告盈余，配股后的净利润将受到新的应计利润影响，因此DA的逆转是导致配股后净利润下降的重要原因。上市公司配股后的业绩滑坡也表明公司本身缺乏核心能力和运营效率，上市公司不惜采用盈余管理手段努力获得配股资格，而没有致力于提高公司资本配置效率和企业价值。但反映公司市场价值的托宾Q值，与融资前3年DA正相关，

反映股权结构的变量股权集中度和国有股比例，均未进入各回归模型，说明它们与DA关系并不显著。

四、结论与政策建议

本文研究结果表明：(1)配股前3个年度和配股当年存在系统的盈余管理行为，影响了上市公司资本配置效率，并导致配股后上市公司业绩出现下降。我国上市公司的盈余管理行为表现在时间坐标轴上带有显著离散性，具有明显的时间特征，多集中于SEO前时点上。我国上市公司SEO具有明显的不规范性，在本文研究中体现为盈余管理行为的普遍性，市场法规的负面作用和不稳定性。盈余管理行为与市场法规紧密相连且呈互动关系，股权再融资政策的“门槛”客观上增强了盈余管理的动机。(2)盈余管理导致融资后经营业绩出现下降，会计师对此进行了必要的关注，说明融资后的审计意见报告是有一定质量的。但相对而言，对于融资前发生的盈余管理行为，会计师的事前关注程度并不够。

本文据此提出以下对策建议：

第一，改革现有再融资政策。首先，目前再融资政策及相关法律简单死板，给上市公司的融资提供的创新空间很小，市场呼唤再融资制度的根本性改变。而强调再融资创新，也非一味地为融资而融资，关键要形成一种良性机制，使真正需要资金并能有效使用的公司拿到钱。其次，根据证券市场发育程度和市场信息不对称情况，将发行审核制度、定价制度、信息披露制度有机结合起来，促进证券发行市场资源配置效率的提高。监管部门应加强对上市公司可行性论证报告的客观性和准确性进行审查和评估。建立综合业绩评价指标来确认再融资资格，除ROE外，考虑引入每股经营现金流、净利润或EVA等指标。

第二，加大对上市公司利用盈余管理实施股权再融资行为的监管力度，加强对会计师等中介机构的执业质量的检查，进一步鼓励和发挥会计师等市场中介机构的作用，同时建立和完善相关的惩罚措施，以遏制和杜绝盈余管理行为对证券市场正常秩序的破坏。

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Event Study of Listed Company Seasoned Equity Offerings Earnings Management

LIU Yu

(Post-doctoral Station of application economy Fudan university，Shanghai 200433)

Abstract：Using a cross-section corrected Jones model，an empirical study shows that there was system earning management of China’s domestic listed companies conducted right-issue before rights issue during 1997 to2002.It influenced capital allocation efficency of listed companies，and made operating performance disappoint. This paper found that the decrease of operating profit of companies conducted right-issue was positively correlated with discretionary accruals ，and unstandarded auditing of listed companies was positively correlated with discretionary accruals.

Key Words：Listed Companies；Rights Issue；Earning Management；Discretionary Accruals

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