青岛啤酒:品牌溢价加速回报

啤酒销售旺季即将到来，公司将在保持中高端市场的良好增长态势的情况下，加大对新产品和青岛主品牌之外的其他品牌的营销力度，不断提高市场占有率。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

4月30日公司2010年第一季度报告。报告期内实现营业收入41亿元，同比增长9％；实现归属于母公司股东净利润3亿元，同比增长43％，每股收益0.21元。

评论：吨酒价格提高8％

公司2010年第一季度的亮点不仅仅是净利润大幅增长，更重要的是吨酒价格从2009年的3101元/吨提升到3336元/吨，提高了8％左右，对公司毛利率同比提高了4个百分点贡献较大；再考虑到营业费用率上升3个百分点因素，可分析出其对净利率同比提升2个百分点也具有比较大贡献。

期间费用率从去年的24.63％提升至今年的26.80％。其中销售费用率从19.35％上升至21.69％，管理费用率与去年同期基本持平。预收账款从年初的2.71亿元提升至目前的4.7亿元，主要是消费旺季到来预收客户货款增加所致。

品牌和结构调整促高增长

公司报告期内完成啤酒销量122.6万千升，同比增长了1.5％，其中主品牌销量69.6万千升，同比增长15.3％。前述因素力促吨产品价格提高到3336元/吨，同比提高了8％左右，也是毛利率提高的关键影响因素之一，品牌和结构调整及原材料成本下降对公司业绩的提高贡献度较大。

随着15亿元人民币的分离交易可转债项目的相继竣工投产，使公司产能新增近100万千升，总的年生产能力达到800万千升左右，为公司的可持续发展奠定了坚实的基础，因此公司啤酒产销量的增长率高于啤酒行业平均增长率2个百分点经营目标相对轻松完成。

2010年亮点多多

收购青岛啤酒(济南)趵突泉销售有限公司增强了公司在山东市场的竞争力，形成以青岛为中心，济南、烟台为两翼的市场格局，在未来的啤酒市场竞争中抢占更有力的位置。另外公司拟在石家庄开发区新建啤酒产能40万千升。这些动作都为未来业绩增长提供基础。

在强势区域保持稳定的同时(山东占有率50％、陕西占有率70％)，准备将华南(广东占有率30％)、东南(福建)、华东(上海)、东北(辽宁)、西南(四川)发展成为公司的强势市场；啤麦供给大于需求15％，在啤酒行业年增速6％的假设下，未来三年啤麦价格将在低位运行，有利于公司保持合理的利润空间。

收购扩张有望重回视野

一季度全行业啤酒产量延续稳定增长态势，显示需求依然畅旺。2006年以后行业竞争因市场集中度提高而由早期价格战转向产品结构比拼，吨酒盈利逐年稳步抬升。展望未来，啤酒消费稳定增长趋势仍将继续，行业利润率则会依靠龙头企业开工率提高与产品结构改善而持续上扬，公司长期稳定甚至较快增长前景无忧。金融风暴令早期异常活跃的外资巨头出现短时蛰伏，这有利于收购扩张机会重回公司视野，我们预计年内就会有相应体现。

投资建议

公司当前估值不足30倍，接近历史最低水平，并且远低于过去十年历史平均(47.4倍)。啤酒企业因为折旧摊销较大，账面盈利往往显著低于更具参考价值的现金盈利，这使啤酒公司主流估值参考指标是EV/EBITDA而非市盈率，也使公司历史市盈率水平明显高出其他食品饮料股。

随着天气转暖，啤酒销售情况呈现逐月好转趋势。啤酒销售旺季即将到来，公司将在保持中高端市场的良好增长态势的情况下，加大对新产品和青岛主品牌之外的其他品牌的营销力度，不断提高市场占有率。预计今明两年每股收益分别为1.24元和1.46元，维持之前的“买入”评级。

风险因素

啤酒销量增幅若在以后季度不达预期将会影响现有盈利预测，并可能削弱估值回归历史均值的热情。