十年之痒 第7期

回顾过去20年中国经济波动的历史，从产能余缺的角度来看，大致可以十年为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期从2002年开始，目前可能正在接近尾声。

经济处于第二轮周期末端

中国经济之所以表现出比较规律的周期性，关键原因在于：中国作为一个人均收入水平较低，仍然在高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本或者说产能的形成；而产能的余缺具有一定的周期性。

产能短缺和产能过剩的交替循环会对资本市场波动产生巨大影响：当产能严重短缺、经济过热时，由于实体经济对资金的需求很大，所以市场估值很难上升，非常不利于大的牛市形成。在周期由盛转衰的时候，企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模的资产重估。在经济周期的后期，产能普遍过剩，企业盈利和经济增长难以有好的表现，实体经济投资意愿不强，这时刺激性的货币政策也会支持市场的重估。

目前我们可能处于这一轮周期的末端，新一轮的经济周期还未开始，正在逐步孕育。如果这一判断大体正确，那可能暗示以估值中枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程，在可以预见的未来很难看到。

目前阶段，经济产生贸易盈余的能力基本上已经消失，传统行业产能过剩导致企业盈利能力也很难大幅上升，新产业群的出现还需要一定时间，非常激进的货币刺激目前也不太现实。即使新一轮经济周期在未来一两年时间里能够启动，但在周期的初期，因为产能的短缺和经济过热，资本市场的估值中枢也会承受很大的压力。因此，在目前的背景下，我们相信资本市场趋势性上涨的机会和概率应该是比较小的。

从两轮周期的结构差异看产业升级方向

在经济的赶超过程中，制造业在技术上总是从简单向复杂迁移，并兼顾自身的比较优势。这种迁移暗示复杂产品很可能会出现从进口替代到出口导向的变迁，在这一过程中，由于对进口品的挤出，行业的增长就会超越经济的成长。相反，如果行业已经实现了出口导向，那么说明其已经具备国际竞争力，在这样的条件下，行业在技术上的赶超空间就比较有限，其成长也在很大程度上受制于出口市场的增长。这样的产业，就不大可能是新经济周期中高成长的主导型产业。

两轮周期的相似遗产

每一轮经济周期的末端都会遗留下很多需要解决的问题。过去20年两轮经济周期留下了许多相似的遗产。

1990年开始的第一轮周期非常显著的遗产是大量的银行坏账。而对于本轮周期而言，银行坏账问题还没有暴露出来，也许没有上一轮那么大。但需要警惕的是地方融资平台贷款所暗含的坏账风险。据权威部门统计，截至2009年底，地方融资平台贷款余额在7万亿元以上。这样的贷款规模跟地方当年财政收入相比相当大。

两轮周期遗留的另一个重要且相似的遗产是资产价格泡沫。2001至2002年股票市场上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步吸收。2001至2005年股市连续5年下跌，很大程度上在消化2001年市场的泡沫。目前股票市场的泡沫似乎不明显，但中小板和创业板的高估无疑非常严重。

更重要的是，中国房地产市场的泡沫是很明显的。目前北京、上海等城市住房租金回报率大概在2.5%附近，住房价格在绝对水平意义上也许高估1倍左右。如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算，可以看到2005年以后中国租金房价比经历了非常剧烈的下跌，这清楚地显示了房地产市场的泡沫化过程。

刘易斯拐点是本轮周期的特殊遗产

本轮经济周期还有上一轮经济周期所不具备的一个遗产，这就是中国可能已经跨过了所谓的“刘易斯拐点”，低端劳动力全面短缺的局面已经出现。

这种变化与过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系，可能也与中国的计划生育政策有关联。刘易斯拐点到来最直接的证据就是过去六七年间，外出务工人员工资快速上升，而且西部工资上涨比东部更快。此外，目前中国新增劳动力供应（剔除离退休人口和大学在校生）已经转入负增长，并且这一趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重。

刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险，它也可能给经济增长带来一些机遇。通过对比德国和日本的经验可以看出，劳动力全面短缺的出现有可能会促进劳动生产效率的进步，但这并不是必然的。如果劳动生产效率的进步没有出现，整个经济将发生非常大的变化。首先，整个经济的潜在增长速度会系统性下移；其次，通货膨胀水平在系统性上升；最后，在经济体内部，劳动报酬占GDP的比例会上升，制造业会萎缩，私人消费的比重会上升，服务业比重会上升；在制造业内部，经济会沿着技术复杂程度链条比较快速地向上爬升。如果产业链不能够实现快速向上爬升，经济就会陷入中等收入陷阱。