造纸行业:寻找超预期

高浆价将带来自制浆比例高的企业盈利大幅提升，拥有较多自制浆的企业业绩超市场预期的可能性极大。而落后产能的淘汰以及人民币升值也会带来纸业的超预期。

2009年初以来的国际商品浆价格的大幅飙升是超市场预期的，究其原因主要是危机改变了商品浆的供需关系，我们认为商品浆价的影响因素正在改变，但是高浆价不可避免。高浆价将带来自制浆比例高的企业盈利大幅提升，拥有较多自制浆的企业业绩超市场预期的可能性极大，而落后产能的淘汰以及人民币升值也会带来纸业的超预期。

浆、纸价格上涨

受原材料(木浆与废纸)成本快速上涨的推动，主要纸种在一季度均出现不同程度的提价。

我们认为，下游需求的复苏情况决定了各纸种转移成本能力的强弱，其中具备工业属性的纸种(箱板纸、白纸板、自卡纸)弹性最高，涨幅居前；铜版纸其次；而下游需求相对平稳的双胶纸和新闻纸涨幅则偏弱。

今年以来，木浆、废纸价格均呈现出快速上涨的态势，而智利大地震以及芬兰装卸工人罢工等偶然事件的发生，则促使了木浆价格在3月以来的加速上涨。

自制浆盈利提升

2009年初以来的国际商品浆牛市主要是商品浆供需偏紧造成的。目前影响商品浆供需偏紧的因素正在逐渐改变(体现为浆厂的复产，中国进口的下降)，但是受智利地震对于商品浆的影响，我们预计2季度商品浆偏紧的状态得以持续，也许浆价还有小幅的上涨。

3季度开始商品浆供需好转，但是渠道内的库存较少使得高浆价能够维持，也许4季度是国际商品浆价格逐渐下降的开始。但是我们并不指望浆价下降幅度很大(10％以内)，因为未来两年的商品浆的产能利用率依然近90％，在历史上也是较高的水平。在未来需求不出现剧烈波动的情况下，或许700多美元的BHKP价格和800多美元的NBSK价格成为常态。

国内大型纸业公司2005年后加大自制浆产能的扩张，在国际浆价维持目前高位的情况下，自制浆的盈利较高，它将弥补纸的利润下滑。

2002-2004年我国木浆产量仅有200多万吨，2005年以来制浆业快速发展，预计2010年国产木浆的产量将达到860万吨左右，而这些自制浆主要集中在大型企业中，在高浆价的背景下我们必须重视企业的自制浆的盈利带来的影响。

按照目前的外购木片价格，我们预计国内自制浆的成本：化学阔叶浆浆成本在4000左右，化机浆在2800左右，与目前的售价相比自制浆盈利较高，吨浆毛利达到1000元左右，因为自制浆都为自用，费用较低，自制浆的高盈利是2010年最大的超预期。

自制浆比例高的公司业绩超预期

制浆和造纸业务对比：目前自制浆都是自供，唯一影响盈利的就是商品浆价格；而纸的盈利则要受到原材料成本、行业的供需情况所影响，不确定因素多于自制浆环节。

在以前，由于国际浆价整体较低，同时企业的自制浆较少，使得我们对于自制浆盈利关注较少；在2009年由于国际浆价的低位，国内自制浆线的使用率很低，浆的盈利在上纸业上市公司中很少体现。木浆价格保持高位，新增产能释放冲击的是造纸这一块业务的盈利，但自制浆占比高的企业实际盈利很有可能好于市场的预期。

高浆价有利于产能淘汰

政策层面上对于节能环保的要求会越来越严，纸业落后产能淘汰不会放松。

2007年以来，国家发改委制定了《造纸产业发展政策》，其中指出要“适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨”。从目前落后产能淘汰进程来看完成650万吨淘汰目标已无悬念。

针对产能过剩行业的调控政策多次强化。最新的2010年3月31日，工信部原材料司在北京召开原材料行业淘汰落后产能座谈会，强化过剩产能的淘汰预期。

高浆价从市场层面上有利于落后产能的淘汰。由于资金与技术等原因，小型纸厂自备浆线的很少，浆价快速上涨对其冲击更大。在高浆价的背景下，许多小纸厂不得不以降低开工率来应对，更有部分小企业由于难以盈利，从而退出了市场。

人民币升值带来纸业超预期

2005年7月我国实施人民币汇率改革之后，人民币经历了一段连续升值的过程，2005年7月至2008年7月人民币兑换美元一直处于上升通道之中，期间累计升幅达到21％；自2008年7月以来，人民币汇率停止了升值的步伐，转入了稳定的状态。近期，市场上对人民币重拾升势的预期正在逐步加强。

造纸行业具备明显的“原料进口、产品内销”属性。2008年我国纸浆总消耗量为7360万吨，具体而言：木浆消费量为1624万吨，其中进口952万吨，占比为58.6％；废纸浆(废纸浆=废纸量×80％)为4439万吨，进口1936万吨，占比为43.6％；非木浆(稻草浆、竹浆、蔗渣浆等)1297万吨均为国产。产成品方面，2008年，我国3500余家造纸企业共生产纸及纸板7980万吨，其中出口403万吨，占比仅为5.1％。

我们测算由于人民币升值带来的原料进口成本的下降对纸业的盈利影响，静态铡算人民币升值1％，行业净利润增幅3.25％。浆价处于高位的背景下，小产能的关停或许会超预期，因此未来的文化纸或许也能超预期。

我们认为未来的产能释放影响在目前的股价已经得到反映，纸业估值处于历史较低的位置，但是高浆价带来的自制浆高盈利导致造纸企业2010年的业绩超预期却尚未得到市场的认同，我们调高行业评级至“增持”。

我们的推荐逻辑也是自制浆比例高的公司，推荐的标的为岳阳纸业、晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业；景兴纸业推荐的逻辑主要是行业供需的逐步转好，我们继续推荐。

岳阳纸业：公司拥有母公司40万吨文化纸以及20万吨包装纸产能，公司自产浆产能63万吨，自给率达到100％。40万吨含机械浆印刷纸项目已经投产，由于该项目自配20万吨脱墨浆，公司自产浆产能达到83万吨，还需外购20万吨浆板。

目前国际浆价维持着较高水平，纸价存在上涨动力。淘汰落后产能保证文化纸高景气，而岳阳纸业母公司40万吨以及新增的40万吨印刷纸基本都是文化纸。经济发展增加公司另一纸种包装纸的需求。

目前公司拥有林地资源97.3万亩，由于公司林地从2003年开始进行大规模地种植，而一般杨木为7-9年的生长期，目前公司林地已经逐渐进入采伐期，将来应该会大规模砍伐。

公司计划配股收购骏泰浆纸100％股权以及对外收购30.07万亩林业资产。骏泰公司40万吨漂白硫酸盐木浆今年已经开始盈利，另外公司还拥有林地资产约80万亩，配股完成后公司林地资源增加到207万亩，木浆产能达到123万吨。

预测岳阳纸业2010-2012年的EPS分别为：0.34，0.41、0.45元；不考虑配股动作，公司EPS分别为0.29、0.32、0.37元。目前主要造纸行业上市公司2010年PE在21倍，林业上市公司2010年PE为117倍，岳阳纸业具有一定的业绩保证，给予“推荐”评级。