上半年房地产投融资结构特点及政策建议

自2009年底以来，国家紧缩性的房地产政策一轮紧过一轮，目标当然是通过冷却房地产业的投融资行为，压制房地产价格过快上涨的势头。一年半已经过去了，政策效果如何呢？以下根据2011年上半年房地产业的投融资走势特点进行深入分析，对可能的趋势做出判断。

总量特征：资金供给止跌回升，房地产投资仍在高位行走

图1表明，房地产企业的融资在经历了2010年的一路下滑以后，在2011年上半年出现止跌回升的态势。2011年前两个月到达2010年初以来的低点，前三个月升至18.6%，前四个月出现小幅回跌至17.4%后，前五个月升至18.5%，前六个月又升至21.6%。房地产企业融资的止跌回暖，对于一定要把过快增长房价降下来的中央政府而言，无疑是一个不好的信号。

从房地产企业的投资走势看（见图2），2010年的绝大多数月份里，基本上处于上升通道，而2010年上半年的增速稍微出现减缓的迹象，但仍然在较高位行走，2011年前个两月是35.2%，前三个月小幅下降到34.1%，前四个月、前五个月又回升至34.1%、34.3%，前六个月有出现小幅回落。上半年的走势表明，房地产业投资依然在高位上徘徊。这样一种走势，当然也是决策者不太愿意看到的。

房地产业投融资走势的组合或许可以告诉我们更多有价值的信息（见图3）。首先，2010年初以来，房地产企业融资增速的持续下降，并没有遏制房地产企业投资一路高歌的势头，在2010年中的绝大多数时间里，融资的一路下行和投资的一路上行形成明显的对比。究其原因，首先可能是由于2009年以来的投资惯性使然，还可能是房地产企业的融资中的相当一部分在统计上有遗漏或无法统计，致使房地产企业不差钱。其次，2010年房地产企业投融资的反向而行与2008年形成明显反差。2007年底，为抑制房地产业的过热态势，中央推出少有的双紧缩政策，2008年，房地产企业的融资和投资双双应声同向下行，效果如何呢？这里不妨引用某著名房地产大腕在2011年的博鳌亚洲论坛上，接受新浪财经专访时回忆2008年底国家房地产政策时吐露的真实感受：“就是在2008年底的时候，开发商的资金状况是非常紧张的，因为别的房地产公司财务报表你看不到，就是从上市的房地产公司财务报表来看的话，就2008年底的话，所有中国的开发商几乎无一例外，资金状况都不是特别好。可是全球的金融危机救了中国的开发商，到了2009年初的时候，其拖欠银行的贷款，银行全都准予延期，欠政府的钱（即购买地的出让金）说是先别付，所以一下就把开发商救过来。救过来以后，2009年全国的销售额就突破了3万亿元，2010年突破了5.25万亿元，这都是天文数字。”(新浪财经：保障房落实是房产休克疗法关键)。从另一个角度理解这位房地产商的话就是如果没有全球性金融经济危机的冲击，或者在冲击面前，中央政府不但不出手救市，反而借此加速对房地产降温的步伐，给中国房地产业降温的政策效果或许是可期的。第三，如果说2010年房地产企业融资的持续减速，终于在年底对房地产企业的热度难减的持续大举投资开始产生降温效果，那么2011年初以来，房地产业融资的止跌回升，则如同给正在打喷嚏的房地产业递上了一杯热茶，托住了房地产企业投资的下滑趋势。第四，2008年底，几近休克的房地产业在2009年可以歇斯底里地一路狂奔，目前有趋于回升的各路资金支持，本来就处在高位的房地产业的投资，在接下来的时间里不太可能突然出现萎缩的走势，由此，对房地产业的资金闸门还应该进一步收紧，除非政策的本意与其标榜的意思相左。

图4表明，房地产融资跟商品房价格的同向行走的特点更为明显，特别是2010年以来，房地产业投资逆政策调控一路上行，而房地产业融资跟商品房价格则表现出相反的一路下行的态势，虽然商品房价格的下行走势没有房地产业融资陡峭，但下行走势依然清晰可见，转到2011年，两个指标的同向走势依然可辨，即都表现出止跌回升的态势。这说明，降商品房的价格，与其对房地产业的投资降温还不如从收缩房地产业的钱路切入。

结构特点

房地产融资结构特点

按照国家统计局的口径，目前中国房地产企业的资金来源大致由六部分构成，即国内贷款、自筹资金、利用外资、定金及预收款（包括个人按揭贷款及其他）、各项应付款和工程款。由于前四项占比据绝对优势，这里仅考察这四项，又由于个人按揭贷款是一个颇为敏感的变量，单独从定金及预收款中提出并列为一个指标。这样本文考察的主要融资渠道有5个。

图5表明，在2011年上半年房地产企业融资止跌回升的态势中，贡献较大的两个渠道是自筹资金和利用外资。其中，利用外资从2010年6月开始，累计同比增长率稳步攀升，从6月份的2.8%上升至年底的66%，进入2011年后，经过几个月的调整，6月份又攀升至75.5%。再如自筹资金在进入2011年后节节攀升，前五个月中，每个月的累计同比增长率分别是21.4%、27.2%、27.2%、30.9%和32.7%。与此相反，国内贷款和个人按揭贷款的累计同比增长率自2010年初以来基本上处于下滑通道，2011年以来，下滑态势依然不改，如个人按揭贷款在前6月的累计同比增长率分别是，1～2月：-11.3%；1～3月：-5.3%；1～4月：-6.8%；1～5月：-8%；1～6月：-7.9%。国内贷款前五个月的累计同比增长率分别是7.7%、4.4%、5.4%、4.6%，1～6月份则出现了近2个百分点的回升，但与年初的7.7%相比还是一种下滑趋势。由此，2011年初以来，房地产企业资金来源止跌回升的主要动力来自自筹资金和外资的支援。

还有一个值得注意的特点是，在2011年6月份，上述五个指标的累计同比增长率均出现了上扬现象，定金及预收款从1～5月份的23.3%上升到1～6月份的26.9%，升幅超过3个百分点，国内贷款的升幅则是2.2个百分点，自筹资金则是从30.9%升至32.7%，利用外资则从57.3%升至75.5%，升幅近20个百分点，只有个人按揭贷款的升幅仅为0.1%。这说明，房地产企业资金来源的诸渠道均提升了对房地产业的热情度。这一特点无疑会加大房地产紧缩性调控的压力。

房地产开发投资结构特点

中国统计局按商品房用途将房地产开发投资分为住宅（包括经适房、90平方米以下、别墅高档公寓，2011年初始又多出一个140平方米以上）、办公楼、商业营业用房和其他。图6告诉我们，2010年上半年，几乎所有类型的商品房投资处于上升通道，2010年下半年，办公楼和其他类型的商品房投资出现较为快速的下滑，但住宅投资、商业营业用房投资则继续在高位徘徊，转至2011年后，这两种类型的投资更是表现出上升势头。由于住宅投资和商业营业用房投资这两类投资在整个房地产企业投资中的的占比在80%左右，这两类投资的高位运行使得整个房地产开发投资总规模处于上升通道并保持在高位。

从住宅投资的结构视角看，图7表明，住宅投资总规模的累计同比在2010年的增长态势主要得益于其两类投资，其一是别墅与高档公寓的强劲拉升并持续保持在高位，其二是90平方米以下住房投资虽在2010年初小幅下降但随后平稳在较高位置。这期间，虽然经适房投资增速出现较大下降，但由于其在住宅投资总额中占比太小（见表1），对住宅投资总规模的影响不大。2011年初以来住宅投资的回升则得益于三类住房投资的增长，其一是占比较高的90平方米以下住房，其二是经适房，其三是新进入中国统计局名单的140平方米以上住房的投资。

结论与政策建议

由以上对中国房地产投融资总量和结构特点的分析可以判断，2009年以来不断拧紧的房地产紧缩政策，对房地产市场在投融资方面的驾驭效果尚不明显。

在一轮紧过一轮的调控政策面前，房地产企业依然表现出的投资热情折射出两个深层原因。循着这两个深层次原因，我们也就找到了相应的解决思路。

其一是此前政策的易变形和“空调”特点，使得房地产企业形成对调控政策的“短命”预期和不惧心理。中国自住房商品化以来的政策调控有一个重要的特点即政策的不稳定性，特别是2008年出的双紧缩政策在不到一年的时间里完全转向，而且自2003年以来，中央对房地产市场的调控，表现出越调越热的尴尬。2008年底全面救市后房地产市场近乎疯狂的表现则使得 “久经沙场”的房地产商们似乎对短暂严冬后的春天充满着期待。事实上，2009年底以来的政策调控过程中也时有“松动“传言甚嚣尘上，某些房地产大佬和所谓“专家”也不时做出预言：房地产市场随时会报复性反弹。所有这一些因素加起来事实上加强了本轮看似史上最严调控的短命和“空调”预期。由此，继续强化本轮对房地产市场的紧缩性调控政策，扭转对这轮政策的不良预期，成为政策制定者和执行者需要有效突破的重要瓶颈。

其二也是更为深层的原因则是国家关于房地产支柱性产业的不恰当定位。2003年中央18号文明确规定，房地产是国民经济支柱产业，并大大淡化此前的1998年23号文对于住房的消费性定位，事实上是强化了住房的投资和投机性。这两个要点性规定对接下来中国房地产市场的走向的影响可以说是决定性的，中国住房由此日益陷入投机化陷阱，中国产业逐渐带上全面房地产化的色彩。对房地产业所谓支柱性产业的定位，也加大了房地产商的道德风险，使得其和政府之间的相互博弈过程中屡屡占得先机，因而业内外才有房地产商绑架了中国经济甚至是中国政府之说。由此需要在房地产制度层面，修正关于房地产业在国民经济中的地位，淡化其所谓支柱性地位，明确房地产业的消费性居住属性。

（作者单位：兴业银行呼和浩特分行）