欧洲私募CVC套现连环局珠海中富遭遇剥洋葱

珠海中富曾以优秀的业绩引得资本青睐，但上市后其业绩长期萎靡，债台日益高筑。这与其前后两任实际控制人的持续套现不无关系，尤其是2007年3月欧洲私募基金CVC以16.5亿元高价入主后，上演了一场套现连续剧。

身为收购基金的CVC，在入场之时就撒下一张大网，不仅通过多层境外控股企业直接控制珠海中富，还通过BPI、BP（HK）等棋子悄然将珠海中富控股子公司的少数股东权益、非上市的关联企业纳入囊中。此后，其开始施展“吸星大法”，左手借上市公司吸入巨额第三方资金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢价出售无厂房的“寄居”公司，并借BPI拥有的珠海中富54家控股子公司的少数股份，从上市公司分得了与其持股比例不相称的巨额红利。在珠海中富业绩下滑、收入递减之时，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8亿元高溢价抛售给上市公司，令市场哗然。如果这一交易成功，那么CVC从珠海中富直接收回的资金超过14亿元，而其所持上市公司股权尚从未减持。

CVC的凶猛套现，已引起监管机构的高度重视。而由于还持有珠海中富大量资产，它很可能在这个平台上再讲一系列的新故事。

2012年9月8日，珠海中富（000659）罕见地批量抛出55条公告，欲以8.8亿元、溢价50%收购旗下48家控股子公司分散在外的少数股东权益。这一消息引起市场轩然大波，诸多分析者认为，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司资产。作为监管机构的深交所也对事件高度关注，并对交易的必要性以及资产评估的合理性提出了质疑。

珠海中富，是为可口可乐、百事可乐在中国提供饮料灌装的厂家，也是统一企业等诸多知名食品饮料企业的容器包装提供商。它这笔交易的对手—饮料包装投资有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，简称BPI），和珠海中富属于同门兄弟，二者同受亚洲瓶业公司（Asia Bottles Company limited，简称亚洲瓶业）控制。而此次交易的幕后推手，则是总部远在伦敦的欧洲最大私募基金之一CVC资本（CVC Capital partners Group），它是站在复杂股权结构之上的珠海中富最终“掌舵人”（图1）。

珠海中富上市之初，曾以优异的业绩引得资本青睐，但近年来，其表现每况愈下，2011年以来，其净资产收益率和销售净利润率都已跌到2%以下。如果要完成此笔交易，珠海中富将面临巨大资金压力。虽然最近的2012年中报显示，其账面现金约有8亿元，是近十多年来最“殷实”的一次，但事实上，为了获取这些丰裕的头寸，珠海中富在2012年上半年首次发行了11.8亿元的公司债，为了进一步减轻资金压力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在国内几乎所有的资产作抵押，向银团申请了最大额度为20亿元的3年期贷款。

在经济环境低迷、自身利润又非常微薄的情况下，珠海中富为何要破釜沉舟、逆市收购？要揭开这背后的故事，得先从CVC超高溢价入主珠海中富说起。

PE大鳄缘何高价入主？

CVC资本成立于1981年，最初隶属于花旗集团，直到1993年才通过管理层收购独立出来，现在花旗集团依然是其重要的机构投资者。CVC的PE业务聚焦于收购基金模式，截至目前，其在欧洲和北美完成的收购项目超过250个，在亚太超过30个，包括2012年5月以48.7亿港元收购香港城市电讯（01137.HK）。自从其第一只基金成立至今，在全部已变现的投资中，其年内部收益率达35.7%。

CVC旗下的亚太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募资规模超过68亿美元，中国是其尤为关注的地区。2006年5月，CVC即欲通过定向增发，以50亿元投资成国内纸业龙头晨鸣纸业（000488）第一大股东，但这一计划最终终止，据报道，原因是CVC欲控制董事会，而商务部和国资委持谨慎态度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，并掌控董事会，成为A股中比较罕见的外资控盘上市企业的案例。

溢价收购之谜

2007年3月，珠海中富公告，CVC通过全资控股公司亚洲瓶业向当时的珠海中富控制人—珠海中富工业集团（简称“中富集团”）购买了29%的珠海中富股权，对价为16.5亿元。这一收购价折合每股8.27元，分别对应珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盘价，也较其2006年底的每股净资产2.82元溢价193%。

令人不解的是，从2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股价一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表达投资意愿时，其市值仅为22亿元，29%对应的股权市值还没有超过6.4亿元。专长收购的CVC，为何以如此高价收购珠海中富股权？

事实上，29%股权只是CVC针对珠海中富及其关联业务的整体收购计划之冰山一角。

“天网”布局

在中富集团多年的经营之下，珠海中富组织结构复杂而庞大，其下设数十家子公司（包括境外4家），珠海中富拥有这些子公司70%-75%的股权，其余25%-30%的股权绝大部分则被香港众成化纤原料有限公司（简称“香港众成”）持有。此外，中富集团还控制着与珠海中富有密切业务往来的多家非上市企业，包括珠海市中富胶盖、珠海市中富胶罐、珠海市中粤纸杯容器等（图2）。

香港众成、珠海中富及中富集团堪称长期的“革命战友”，早在珠海中富上市之初，它们就合资成立了不少中外合资企业，香港众成通常在其中占股25%-30%。此后，它们更是如影随行，先后合作成立了广州富粤容器、沈阳中富瓶胚等数十家中外合资企业。

2007年3月，CVC通过旗下的亚太基金设立了多达4层的境外控制公司（图1），最终由亚洲瓶业（香港）有限公司[Asia Bottles（HK） Company Limited，简称“亚洲瓶业（香港）”]从中富集团买入29%的股权，成为珠海中富实际控制人。

同时，公开资料显示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股权交易也在有条不紊地进行（图2）。2006年上半年，香港众成等将珠海中富数十家子公司的少数股东权益全部转给了注册地在英属维尔京群岛的富达投资（Fridden Investment Holdings Limited）。富达投资是珠海中富的关联企业，珠海中富创始人黄乐夫的长子、担任珠海中富董事副总经理的黄朝晖是富达投资的股东。同时，根据公开资料推断，中富集团应将控制的多家非上市企业也同时转给了一家海外的投资公司—众成工业（Chung Shing Industries Limited）。

当CVC完成珠海中富29%股权收购时，作为其整体收购计划的一步，CVC同时通过旗下全资子公司BPI悄然收购了富达投资100%的股权。BPI和珠海中富同受亚洲瓶业控制，这样，珠海中富境内子公司另25%-30%的股权就归之BPI麾下，亚洲瓶业旗下另一公司—饮料包装（香港）公司[Beverage packing（HK） Company Limited，简称“BP（HK）”]也100%收购了众成工业，从而控制了中富胶罐、中富胶盖、中粤纸杯容器等非上市关联企业。

随着在明在暗的悄然布局，CVC犹如有着多个吸盘的章鱼一样，将珠海中富及其非全资子公司、关联企业牢牢控在掌中。如今，回顾CVC这张“天网”式股权控制图，有业内人士指出，其当初以16.5亿元收购的资产，很可能包括29%的珠海中富股权+BPI收购资产+BPI（HK）收购资产。依据珠海中富2006年财报，被BPI控制的少数股东权益对应的权益为6.1亿元，29%珠海中富股权对应的权益是5.6亿元（如果按3.2元/股计算，29%的股权市值为6.4亿元），因此，16.5亿元是此三者整体打包售价的推测合乎情理。看似高价收购的CVC，绝不是糊涂的冤大头。

而CVC复杂控股结构的关键在于：在横向全方位掌控珠海中富的同时，纵向设置了足够的“隔离层”，这些境外多层控股企业的存在，最大程度上缓冲了境内交易产生的风险冲击波；同时，其日后剥洋葱式套现的一系列“吸星大法”，也可以通过BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盘一层层展开。

第一层： BP（HK）的关联交易

CVC曾承诺过，在完成收购后的12个月内，不对珠海中富进行资产购买、出售、合并及合资计划。2009年7月，在这一期限过去9个月后，CVC即开始“收网”行动，操刀了2.6亿元的关联交易，从上市公司套取利益。

关联交易是控制人套取上市公司利益最常见的伎俩，唯一的区别是看谁更狠更隐蔽。就CVC与珠海中富之间关联交易的金额和涉及的信息复杂程度而言，其应难逃掏空上市公司之嫌，而且手法也够狠够隐蔽。

“寄居”公司卖出2.6亿元高价

这次珠海中富要买入的资产，是BP（HK）旗下经营胶罐和纸杯的非上市公司。这些企业从中富集团收购而来，包括珠海中富胶罐、珠海中粤纸杯及其子公司100%股权，还有从沈阳中富胶盖及成都中富胶盖剥离出的胶罐资产（图3）。

根据公开数据，2008年，珠海中富从这批企业采购的商品金额为170万元，向其销售的金额也不过520万元，而同期这批企业的收入合计在3亿元以上。尽管珠海中富与这些关联公司的关联交易少得可怜，但为了“协同效应”、“提高效率”、“减少关联交易”，CVC促成了这桩“好事”。最终，珠海中富共动用2.6亿元、以净资产的总溢价190%收购，在这批资产中，珠海中粤纸杯和昆山中富胶罐溢价分别高达299%和311%，而此时珠海中富的市净率才是1.15倍。

值得一提的是，在2005年，珠海中富曾将价值415万元的设备卖给了本次收购目标之一的珠海中富胶罐，理由是“利用闲置资产产生效益”，如今以222%的高溢价收购此公司却是为了“协同效应”，“真实的谎言”其义自现。另外，珠海中富2009年报中显示，被收购的天津中粤纸杯曾在2009年初将价值400多万元的厂房租赁给珠海中富子公司（表1），但这笔资产并没有包括在本次收购的资产范围内。

令人惊讶的是，这么高的溢价并不是因为土地及房产重新估值所致，这次巨资收购的经营资产中除了账面净值不到120万元的仓库外，不涉及其他任何的土地及房产，仅仅是生产设备，评估师为何给出如此高的溢价？

本案资产评估师认为，账面价值不能反映被收购资产的“市场领导地位”、“客户关系”等无形资产，于是采用收益法。收益法最大的特点是主观性，涉及到非常多的前提假设，每年的投资金额、经营现金流入和流出、折现率在很大程度上都受评估师主观性影响，在某些情况下，用“差之毫厘、谬以千里”来形容收益法的评估结果毫不为过。

负责本案的广州恒信德律资产评估有限公司，和珠海中富是多年的合作伙伴，2002年就为其收购前控制人旗下的13家企业进行过批量股权资产评估，多年来双方始终不离不弃。巧合的是，珠海中富2008年之前12个年度的会计报表审计也出自于广州恒信德律会计师事务所有限公司，如果两个“恒信德律”归属同一控制人，那么，恒信德律评估公司就非常不适合成为此次交易的资产评估人，因为其“独立性”完全有可能受到严重的削弱，这种情况下的资产评估报告难言公允。

那么没有房产，这些被收购过来的公司以前栖息何处，如何经营？

从珠海中富2009年披露的关联租赁或能一窥。珠海中富各地子公司为北京中富胶罐和昆山中富胶罐提供了厂房和设备（表1），同时也为珠海中富胶罐提供设备，这些关联租赁涉及资产3500万元，而截至收购时，被收购的这几家公司的固定资产净值为4000万元；而从两个胶盖厂剥离出来的胶罐资产“分家”时属“净身出户”，不带走任何土地及房产；而对于珠海中富胶罐、珠海中粤纸杯、天津中粤纸杯“寄居”何处，没有进一步的资料披露。

因为缺房又缺设备，这些在被收购前取得相对不错业绩的公司，很有可能与所谓的“轻资产”运作相关，而这应当离不开珠海中富的“大力协助”。尤其是关联租赁最多的昆山中富胶罐，在被收购前的2008年和2009年第一季度的销售净利润率为10.7%和12.3%，而珠海中富同期销售净利润率仅为3%和6.9%。昆山中富胶罐最终在这批收购的公司中溢价最高，达到311%，收购价为9200万元。

监事变股东，关联交易顺利通过

此次收购发生时，珠海中富共设有6名董事，其中5人在CVC担任要职，包括CVC亚太基金合伙人、董事总经理、高级顾问等，另一名董事叶春萱来自中富集团，担任中富集团的董事、副总经理。由于中富集团向CVC转让29%股权后就一路减持，在珠海中富2010年年报的前十大控制人中已不见其身影，叶春萱也于2010年3月辞去了珠海中富董事职务。珠海中富在CVC入主前有两名独立董事，在CVC入主时也全部换成另外3名独立董事。因为是关联交易，所以当时除叶春萱外，共有5名关联董事回避表决，最后本次董事会投票的结果是“其余董事一致通过”。

当时的珠海中富前十大股东（依据2009年12月31日的登记资料），除了持29%股权的CVC外，中富集团及其关联方持股5.87%，其他7个股东合计持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次临时股东大会召开，按规定，除关联交易大股东回避外，代表珠海中富11.83%股权的524人在网上和现场共同投票，其中包括持股量为5.75%的8位股东、持股量6.08%的其他515位股东，最后提案得到通过。值得注意的是，如果掌握5.75%的8个股东都投赞成票，那么本次提案通过的可能性就非常大。从投票统计看，前十大股东并没有全部参与投票，“参政议政”的热情明显不足。

此外，监事会也认为收购价格公平合理，没有侵占其他股东利益。问题在于，珠海中富监事会主席孔德山和监事李冬梅原是珠海中富的老员工，但是在CVC入主后，此二人实际上已升级为珠海中富控制人亚洲瓶业集团控股公司的股东，利益冲突之下，监事又如何能保持客观公正的独立性？

收购无助业绩改善

这些被收购的企业在2010年才被纳入珠海中富报表合并范围，而从2010年度财报看，珠海中富净资产收益率和销售净利率分别由2009年的6%和6.9%变为6.5%和6.3%，并没有明显改善。不过这却是其8年来业绩最为辉煌的一年，此后珠海中富投资力度虽依旧强劲，经营业绩却陷入了新的低谷，2011年净资产收益率和销售净利率跌至1.6%和1.7%，2012年又继续大幅下滑。

对于本次高溢价收购，珠海中富却给予了很高的评价：按这批企业在2008年净利润计算的话，收购价对应的市盈率为17.69倍，而同期珠海中富市盈率为85倍，收购后会对珠海中富股价产生支持和正面影响。

胶盖业务将成下一出售目标？

向珠海中富出售的胶罐和纸杯业务，并不是BP（HK）旗下业务的全部，其下属的珠海中富胶盖并没有在此次收购范围之内。这家公司过去与珠海中富一直有着庞大的关联业务，并且至今依然与其保持着亲密接触。

2008年，珠海中富向珠海中富胶盖采购了5800万元的胶盖，这比其同期向BP（HK）采购胶罐和纸杯的关联交易多出好几十倍。2009-2011年间，珠海中富向珠海中富胶盖及其子公司买入胶盖金额更分别达6500万元、7400万元和7300万元，5年累计采购金额高达3亿元，这一关联采购金额的增长幅度远大于同期珠海中富收入增长幅度（图4）。如果说为了“协同效应”、“减少关联交易”，珠海中富胶盖应当是个收购的好标的。

与珠海中富胶罐类似，珠海中富胶盖与珠海中富还存在特殊的关联租赁。据珠海中富2009年报披露，其通过子公司将厂房租赁给沈阳中富胶盖，涉及租赁资产为324万元，而在2011年度，珠海中富更是将3800万元的厂房和设备租赁给珠海中富胶盖，其中2600万元的厂房合同期限长达10年，同时珠海中富也通过子公司将厂房租给BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鲜包装公司，租赁厂房涉及资产金额为1180万元。

这两家关联公司是否也是所谓“轻资产”运作的公司，业绩又如何？珠海中富对此没有更多的披露。未来这些公司是否会被珠海中富为了“协同效应”而收购，继而成为另一个中富胶罐收购故事的翻版，目前还不得而知，但可以肯定的是，CVC的布局还没有到最后的收获季节。

第二层： BPI曲线“暴利”

CVC作为一家专注于收购的私募基金，投资周期一般为4-7年，它不可能长期持有公司的股权，在进入后逐步套现离场完全符合其运作规则。因此，充分利用第三方资金来达到利润最大化，是其最佳选择。BP（HK）之外，其布局在珠海中富身边的另一个触角BPI也开始发挥作用。

控制人何以缺席定向增发？

CVC通过BPI控制了珠海中富控股的数十家子公司25%-30%的股份，这些子公司给BPI带来了丰厚的回报，但在珠海中富对其增资时，BPI并未继续投资跟进。

2010年 3月15日，珠海中富曾发出公告，决定在两年内动用3亿元设立全资子公司、对全资子公司增加投资、对公司瓶胚吹瓶生产线和IT系统进行技术改造；3月16日，珠海中富又公告称：在和BPI协商后，决定单方面对沈阳中富容器、昆山中富容器等8个控股子公司增加3.9亿元的投资；在其后的2011年11月，珠海中富又是单方面投入4000万元对控股子公司进行投资。

不仅珠海中富的投资CVC不跟进，融资它也不参与。2010年12月，珠海中富对7名特定投资者发行6800万股普通股，一共募集资金4.7亿元（表2）。尽管在公告中将募资前景描绘得花团锦簇，但CVC及其旗下机构并没有参加此次定向增发，在此次股权变更后，其持股比例从29%下降到了26.39%。

这样做的结果似乎是CVC在珠海中富合并报表中的权益比例将逐步减少，而实际上，通过控制少数股份的BPI，CVC得到的利润及现金分红反而更高。其高明之处何在？

神乎其技的低持股高分红

在CVC入主珠海中富前，BPI通过持有少数股份获得的净利润比例与其在珠海中富合并报表中所占权益的比例一直非常吻合，但是CVC入主后，这一切随之改变。

2007年3月27日，也就是公告CVC将入主后的第三天，珠海中富公布了2006年财报，也正是从这一期年报开始，BPI获取的利润比例开始远大于它们在合并报表的权益比例（图5）。如在2008年，BPI占合并报表的权益比例为26.1%，但所获利润比例却超过50%。尽管权益占比不断下降，但BPI获取的利润比例依旧高企，这自然意味着上市公司股东享受的利润减少。

对于这种现象，有资深财务专家表示，如果子公司没有特别利润分配方案，那么这可能同母子公司的资产禀赋不同有关，比如说，母公司及其全资子公司的资产禀赋比较差，盈利能力低，就会拖整个集团的后腿；而与BPI合资的子公司资产禀赋好，盈利能力相对较强，就会造成权益占比小的BPI取得不菲的投资回报。但是否在CVC入主后，后一类子公司的资产禀赋就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

超额利润还要高分红才能落袋为安，而珠海中富子公司在分红上也特别豪爽。在2008至2011年的4年间，其向BPI支付分红近2亿元，占同期对应的少数股东利润近90%。

相比之下，珠海中富远不及子公司慷慨，分红比例通常为净利润的30%-50%。在CVC入主后，其分红比例有所提高。公开数据显示，2008至2011年间，CVC从珠海中富分红中得到0.52亿元现金，加上子公司支付的分红，总计笑纳2.5亿现金红利，而同期珠海中富其他股东得到的分红不到1.4亿元。此外，珠海中富还要向CVC交纳年均近200万元的咨询费。

CVC以持有珠海中富26.39%的股权，却获得如此高的分红，简直神乎其技。相对而言，参与2010年珠海中富定向增发的股东，简直是个“杯具”。

第三层： BPI金蝉脱壳

2011年和2012上半年，珠海中富业绩大幅下滑，BPI获取的净利润也下滑到2800万元和1100万元，CVC通过BPI得到的分红将会大减。就在此时，珠海中富突然宣布，欲将BPI控制的48家公司的少数股东权益以8.8亿元的高溢价买入。

这次异常复杂的收购使得诸多投资者如雾里看花，但就本质而言，本次收购的收益率小于资金成本率，珠海中富正在做一桩亏本买卖（附文）。

从珠海中富本身经营的角度，此次收购也非常不合适。近年，珠海中富因连续扩张，产能已经出现了过剩，2010年，其瓶胚线产能利用率仅为84%、结晶线产能利用率仅为65%、吹瓶线产能利用率仅为62%、罐装线产能利用率仅为62%。加之其处于资本密集型行业，固定资产占总资产55%以上，此次收购之后，公司不会增加任何固定资产，现金反会减少8.8亿元，固定资产占比将因此骤然加大，企业抗经营风险能力自然会被削弱，而珠海中富近10年来的低迷业绩显示其不宜暴露在更大的经营风险之下。近10年，珠海中富年平均净利润为1.2亿元上下波动，资产负债率却不断攀升，负债总额已高达34亿元，巨额现金支出无疑使得企业财务风险得以放大。

珠海中富的非典型关联交易引起了深交所高度关注。在其质询珠海中富本次收购的动机时，珠海中富如此答复：收购可以增加归属上市公司股东的净利润；以上市公司利益最大化规划管理；有效降低上市公司整体税负；实现资源优化配置，降低整体成本。

这样的解释非常牵强：首先，增加上市股东的净利润不能作为判断投资的标准，假设8.8亿元买回年利润1元的公司，也属于增加上市公司股东的净利润，这样的表达非常荒唐；其次，对于上市公司利益最大化，答复中给出的举例是子公司分红过多，不利于母公司发展，但问题是，子公司分红政策归根到底是CVC控制，为什么当年BPI每年从子公司大把揣进五六千万真金白银时绝口不提收购事项；第三，合并产生税务节省可带来永久的年2.83%的回报率，这种降低税负说法显然偏颇且缺乏理论及实际操作支持，有糊弄监管机构和投资者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股权，集营运、融资、投资大权于一身，资源优化的空间还有几何？

目前，这一收购案已经珠海中富董事会通过，还要经过股东大会投票决定，届时，CVC作为关联股东要回避投票。目前珠海中富的其他股权非常分散，本次收购议案能否通过，不妨拭目以待。但有投资者对媒体表示，已有小股东自发结盟，号召股东们投出反对票，以阻止CVC掏空上市公司资金。

按8.8亿元收购价计算，这批被收购的资产折合2012年的市盈率高达44倍—并且还是未来市盈率，对BPI而言，在弱市中这无疑是一单划算的交易。

而即使这宗收购完成，CVC赋予BPI的任务也还未结束。公开资料显示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初数据）家之多，剩下的6家子公司如果不能继续高分红，BPI会不会再把所持股权转卖给上市公司呢？

第四层： 上市公司利润再“造”

如果BPI能够成功脱手48家公司股权，那么CVC入主珠海中富这几年来，仅仅是通过“倒卖”少数股东权益和其他非上市关联公司、向BPI和BP（HK）分红就收回超过14亿元。

而CVC套现之路远没有完成，BPI和BP（HK）依然有“吸盘”粘附在珠海中富身上，同时，CVC还没有对上市公司的股权进行任何套现。这部分股权在2011年对应的市值最高达27亿元，如今珠海中富盈利创新低，股价也创新低，这部分股权已大幅缩水至9亿元，CVC高价套现遭遇难题。但最近一则公告显示，其或许正在另寻出路。

2012年9月27日，珠海中富宣布，对投资性房地产采用公允价值模式后继计量，这涉及到账面价值1.2亿元的房产及土地，它们都属于2011年珠海中富从自用改为出租的房地产。

投资性房地产采用后继计量，对公司利润的影响可能非常大：上市公司每年都须重新评估投资性房地产的市场公允价值，如果高出账面价值，则按差额数调增其账面价值，同时再按相同金额增加利润，反之亦然；此外，这部分房地产也不需再折旧了，因此，公司账面利润可以得到二次提高。

采用公允价值模式增加的财富纯属纸面“富贵”，和企业实际的现金流入不但没有“一分钱关系”，反而因为纸面“富贵”要计提企业所得税，用“得了面子，输了里子”来形容它也不为过分。因为公允价值评价受主观性影响，因此公允价值模式往往成为某些上市公司调节利润的伎俩。但珠海中富对此举的解释是，“为了更准确的真实的财务状况和经营成果”。

除了1.2亿元的投资性房地产，珠海中富目前有账面原值近8亿元的房屋，如果有更多的房屋给关联方或是外部租用，其净资产和净利润受账面“富贵”的调节就更多。有业内人士分析，此举不但对其获得银行贷款有正面作用，对股价也有一定的支撑作用，在珠海中富利润微薄之际，颇具现实意义。

吸金“黑洞”摧毁股东价值

珠海中富近10年股东净资产收益率均值仅为4.19%，而在CVC入主的6年来，更低至3.53%（表3），其同期销售净利润率均值为3.96%，从理论上讲，长期小于资金成本的净资产收益率无疑是在摧毁股东价值。导致珠海中富股东价值被摧毁的原因有二：一是微薄的利润率，二是生产设备增长迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的资金流向，可以看到造成这一状况的原因。

2007年到2012年6月，珠海中富生产经营总共得到现金28亿元，而维持固定资产更新及规模扩张就支出21.5亿元，这意味着，其在维持正常的经营后，只剩下6.5亿元可支付利息、红利及偿还到期债务。而匪夷所思的是，其同期财务费用就达9亿元，竟是同期净利润的1.3倍，也就是说，珠海中富必须不停依赖新的外部融资才能偿还利息、支付到期债务。

2010年定向增发所募的4.7亿元为珠海中富资金减压不少，但这远不能满足其胃口，银行借款和发债成为不二选择，因而周而复始的大举负债成为年复一年的家常事。珠海中富的负责总额已由2007年的26亿元增长到目前的34亿元，资产负债率达54%。如果再次动用8.8亿元现金收购少数股东资产，它很可能捉襟见肘。

珠海中富吸金的“黑洞”到底在哪里？其财务数据已给了部分回答。28亿元的营业资金净流入，支付利息就占了32%，支付CVC及其他股东红利占了17%，剩下的所有资金外加融资绝大部分都花在了BP（HK）相关的巨资收购、对控股子公司的单向增资及其他固定资产投资上面，但这些资产的“成色”备受投资者的质疑。

面对这样的一份成绩单，CVC是不善于经营还是另有原因呢？

媒体公开资料显示，CVC入主之前，珠海中富前创始人和董事长黄乐夫曾表示，CVC的人只懂投资，不会做实业，它正是看好经营团队才购买公司的。但在CVC入主后不久，前管理团队就遭到清洗，黄乐夫的长子黄朝晖及旧臣李耀章、郑欢雪相继离开，CVC组建了新的领导班子来经营，但珠海中富的业绩并没有起色，融资、投资、并购的步伐反而越迈越大。

离奇的是，珠海中富频换董事长。管文浩是前CVC合伙人，负责亚洲投资业务，在CVC入主后，他接手黄乐夫不久后就辞任，而陈斌空降一年后也请辞，之后再空降的Gary John Guernier任期也未满两年，三年内三换董事长在A股实属罕见。

同样，珠海中富也频频更换审计事务所。2008年由毕马威华振会计师事务所接替以前的恒信德律会计师事务所，值得关注的是，CVC新任命的财务总监罗俊武在这之前曾在毕马威任高级审计经理和审计主管。两年后，其审计机构又换成普华永道中天会计师事务所。

如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕见一样，珠海中富在CVC入主后表现也不同寻常，这背后的一切是否与其精心策划的连环套现相关，隐情或终有揭开的一天。而在资本运作领域长袖善舞的CVC，在珠海中富还有大量未完成套现的资产，其很可能在这平台上再讲一系列的新故事，一如当年入主时的“精心”布局。

珠海中富近年的走势可谓跌宕起伏，最高市值与最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度创下了逾百亿的次高。一个业绩长期萎靡、近10年平均利润只有1.2亿元的公司，有什么魔力使得市场为之疯狂呢（图6）？令人感慨的是，在控制人大举套现的同时，华夏旗下6只基金曾一度同时杀入，至今其十大股东中还有诸多知名投资机构，而自2011年以来，其股价已缩水67%。资本市场的游戏中，谁为鱼肉，又有谁为刀俎呢？

评估的数字游戏

珠海中富溢价50%收购关联公司资产的评估，再次由其老伙伴—广州恒信德律资产评估有限公司（简称“恒信德律”）操刀。后者结合收益法为本次收购的48家子公司资产评估出了8.8亿元的天价。在此虚高的估值下，被收购资产的长期投资回报率竟然远小于收购的资金成本率，而更令人不解的是，预计的长期回报率竟然有2.83%来自“税收节省”。

乐观预期下，未来五年投资回报率仍低于9%

恒信德律评估本案，采取的是收益法。在这一方法下，首先，评估师要计算目标公司资本的成本率；然后，估算其未来每年经营产生的、可以自由支配的现金收益，再把这些未来的“钱”，按资金成本率折算成现在相对较少的“钱”，并减去目前的公司负债，从而得到目标公司的净资产金额。根据这种方法，恒信德律给予48家子公司的净资产最终评估值为38亿元，按BPI的平均持股比例22.6%计算，其权益为8.8亿元。

这一预测所依据的，是珠海中富对未来经营“梦幻般”乐观的估计。在评估报告中，其以《食品工业“十二五”发展规划》确定的年均增长10%作为依据，假设2013-2016年48家子公司的总体净利润会分别保持30.53%、34.56%、32.79%、19.19%的高增长。

事实上，珠海中富“画饼”已经不是第一次了。2010年3月，其宣布对旗下子公司增资3.9亿元时，就表达了“全球经济回暖，中国经济明显企稳回升，国内饮料市场需求大幅增长”的意思。在同月公布增发A股方案时，也作出了18.27%的财务内部收益率预计。然而人算不如天算，珠海中富接着就进入了连续两年的盈利低谷期，如今还未从泥潭中爬起。

按照8.8亿元这个“合理”价格推算，2012-2016年珠海中富净资产的收益率仅为2.29%、3.01%、4.05%、6.89%和8.21%，2016年之后才能达到9.23%。即使这些未来数据是建立在诸多“美好”的假设之上，它们还是远低于珠海中富实际支付的资金所要求的回报率。

收购资金成本率却达13-14%

要判断8.8亿元的估值是否合理，可以看此次所收购资产的投资回报率（净资产收益率）是否大于收购的资金成本率。测算收购的资金成本率有多种标准，比如按照目前4倍于银行基准利率的小额贷款利息为标准，资金成本率就超过20%，我们不妨就以评估师自己提供的股东权益成本率为标准，看看其自相矛盾之处。

恒信德律以5年期以上贷款基准利率7.05%作为债务成本，并按1992-2011年上证综指年收益率及近期塑料和饮料行业的收益率为基础计算股东权益成本，得出平均综合资金成本率为11.54%，按此推算出，珠海中富的股东权益成本率约为13%-14%。对此，有业内专家指出，珠海中富经营现金流表现非常脆弱，风险明显偏大，按这种方法推导出的股东权益成本率偏低。但即使如此，这一数据仍远远高于前述的净资产收益率，这桩收购显然是一桩亏本生意。

深交所对此也表达了质疑，而实际的情况可能更令投资者忧虑，因为评估过程过于含糊，缺少应有的严谨，这意味着预计净资产收益率可能更低。不严谨的评估不过是一场数字游戏，而评估者的职业道德将受严重拷问。

难以持续的税收节省

估值的虚高，还来自所谓的“税收节省”。何为“税收节省”？按照珠海中富的解释，如果把亏损企业合并重组，或盈亏公司合并，就会导致合并后的企业总体税负减少，“最终实际所得税率从2011年的42%大幅降低到接近现行标准税率25%”，“为此带来2.83%的长期回报”（实际所得税率=实际应缴纳的所得税/税前利润）。

不可否认，一个盈利企业合并一个亏损企业后，企业所得税将减少，但这更多的是短时效应，不具长期性。而对于珠海中富2011年高达42%的企业所得税率，国内的资深税务专家表示，这很可能是其某些“资产禀赋”较好的公司盈利能力更强，而导致集团整体税负上升，但这种极端的情况具有一定偶然性，并非常态。事实上，在2008年中国实行新的所得税法后，珠海中富2009-2011年分别按税前利润20%、22%、24%的税率缴纳所得税，这之后将适用25%的税率。在2009年，珠海中富实际所得税率仅比当时的标准税率高5%，2010年，就几乎和当时的标准税率一致了。

对于企业而言，成立与撤销子公司应是基于战略考虑，把获得“税收节省”作为收购企业的依据，恐怕是本末倒置。而即使加上税收节省的2.83%额外回报，此次收购的资金回报率还是比资金成本率低一大截。

4.6%，真正投资回报率

鉴于珠海中富近年的业务结构、资本结构、竞争环境都没有实质改变，参考过去10年其子公司少数股东的净资产收益率，可以更合理地评估本次收购的价格。

公开数据显示，在CVC入主前，这些子公司少数股东的年均净资产收益率为5.46%（附表），在CVC入主后的平均数也不过是6.92%，最高纪录是2009年的11.5%，从未超过前述13%—14%的资金成本率。而因本次收购是按净资产溢价50%，由此计算的投资回报率降至4.6%（6.92%/150%）。这样的低回报意味着，从过去业绩看，8.8亿元的估值的确虚高。对于珠海中富，很可能是一个不折不扣的亏本生意。