欧洲长期经济展望

在如下的采访中，太平洋投资管理公司（PIMCO）联席首席投资官兼欧洲投资组合管理部门负责人安德鲁・鲍尔斯强调了2014年9月份所举行PIMCO季度长期论坛上的结论，以及该结论如何影响欧洲投资策略。他还讨论了欧洲央行的政策举措，以及欧元区未来12个月内经济复苏所面临的挑战。

问：PIMCO对欧洲经济的展望如何？

鲍尔斯：在长期内，我们对欧元区的基本预期是：真实GDP增速为0.75%至1.25%，通货膨胀率同样为0.75%至1.25%，低于一致预期，但表明欧元区经济增速会从2014年上半年0.5%的增速水平适度改善，且欧元区存在持续的“低通胀”风险。

除了结构性问题对经济增速的阻碍之外，当前的预期反映了欧元区需求增速非常疲弱这一事实。虽然截至目前，欧洲央行（ECB）的努力已经成功地防止了经济崩溃，但欧元区的经济深陷流动性陷阱之中。更为糟糕的是，由于欧元区的各个经济体非常分散，货币政策的传导机制在经济体中尤其困难。至少从近几年来说，财政政策不再成为欧元区经济活动的巨大累赘；然而，各个国家要么不能、要么不愿通过财政政策提高经济增速，这意味着财政政策不可能成为促进经济增长的一个积极变量。另一方面，欧元区的信贷流动在紧缩将近三年之后至少会不断企稳，但对于欧元区整体需求恢复增长方面，也很难找出令人乐观的要求。

考虑到欧元区的经济复苏非常脆弱，乌克兰持续的地域政治冲突将会对欧元区的经济增长产生非常重要的影响，并且欧洲与俄罗斯之间紧张局势的升级可能会带来更大的影响。我们的基本预期是，乌克兰冲突很可能在欧元区产生溢出效应，并拉低欧洲经济增速0.3个百分点，主要是因为欧洲地区与俄罗斯之间的国际贸易会降低。虽然还没有迹象表明其会成为经济增长的巨大拖累，但考虑到欧元区的经济增速预期为低于平均水平的1.25%，那么这种拖累可能会非常大。

截至目前，欧元区的通货膨胀率非常接近于零（根据欧洲央行2014年9月份的最近数据，8月份的通货膨胀率为0.4%），核心通货膨胀率（排除食品及能源的影响）仅为0.9%。由于食品和能源成本不存在进一步下跌的空间，将导致主要通胀率在未来的12个月内趋同于核心通胀率。但是，由于目前通货膨胀率已经非常低，我们最近已经看到，欧元区的经济活动近几个月非常弱，并存在突然下行的风险，因此存在一个非常重大的风险，即核心通胀率向下趋同于主要通胀率，且未来滑向通货紧缩的可能性非常大。最低程度上，由于通货膨胀率目前低于欧洲央行2%的目标，因此通胀率预期存在持续下降的可能性，这一点非常清晰，并且已经成为欧元区经济目前的风险。

问：对于欧元区各个国家来说，这一展望有何变化？从欧洲核心国家到国家有何不同？

鲍尔斯：最近几年，我们看到，欧元区核心国家与国家之间的区别已经不是非常明显，这部分上是因为德国最近几个季度的经济增速和通货膨胀率都非常令人失望，并且西班牙的经济增速有所恢复，后面这一点倒是积极的一面。在欧元区最大的四个经济体中，我们预期西班牙的经济增速最强，未来12个月的增速为1.75%左右，其次是德国的1.5%，而法国和意大利的经济增速分别仅为0.5%和0.25%。

我们预计，德国的通货膨胀率为大约1.5%，法国为1%，意大利为0.5%，西班牙为0.25%。大部分欧元区国家都在进行调整，以恢复竞争力，这种恢复将会是一个非常痛苦的过程。虽然西班牙的通货膨胀率低的吓人，但其经济却在不断增长。相反，意大利经济未能实现增长，这仍然是一个在长期内值得关注的问题。

问：鉴于欧洲央行最近的政策变化，您对于其下一步举措的预期是什么？

鲍尔斯：通过考察欧洲央行行长马里奥・德拉吉已经给出的三步奏框架，可以很好地洞悉我们的基本预期：

・采用更多的传统措施和解决过度紧缩的政策立场，包括降低利率、流动性措施和新一轮的“长期再融资操作（LTRO）”。

・ “定向长期再融资操作”，目标是进一步影响传导机制。

・更大范围的资产购买计划，旨在控制中期的通货膨胀预期。

最近几个月，由于通胀率出现了出人意料的下降，更为重要的是，通胀预期也已经下行，欧洲央行的重点已经转移至通货膨胀的下行风险。由于市场对欧洲央行的可信性表示怀疑，德拉吉先生已经表示，欧洲央行将在需要时采取行动，并且将是先发制人性质的行动，然而德拉吉先生必须在承认现实与保持德国在欧洲央行的代表性之间进行很好地协调。更为重要的是，德拉吉的行动必须考虑德国政府以及公众的意见。由于德国的经济增长及通胀前景非常疲弱，德意志联邦银行关于量化宽松的立场很可能已经软化。然而，德意志联邦银行需要通胀下行风险的更多证据，才能支持――至少会有礼貌地认同――更广泛范围内的资产购买方案。

9月4日，欧洲央行宣布其将购买资产支持证券（ABS）和有担保债券，从本质上来说这等同于美联储购买抵押支持证券（MBS）的量化宽松政策。虽然欧洲央行的举措看起来是针对传导机制，但是对于市场来说，应该将其作为欧洲央行更广泛资产购买计划的第一步，这一点至关重要。实际上，德拉吉已经很清楚地表示，欧洲央行资产负债表的不断收缩（随着长期再融资计划贷款的不断被归还）植根于其对中期通胀前景的忧虑。定向长期再融资计划（TLTRO）很显然对欧洲的商业银行是一种支持，但是我们预期其对宏观经济的影响非常有限。欧洲央行很可能没有能力购买大量的ABS，除非资产负债表上将贷款进行证券化的银行所面临的技术性难题能够得到解决，以及/或者为中小型企业（SME）ABS进行担保的政府所面临的技术性和政治性挑战能够得到解决。因此，抛开政治性挑战不论，全面量化宽松方案对于欧洲央行来说将是最为实际的方法，正如对于美联储、英国央行及日本央行一样。

进行量化宽松的渠道有很多种：锚定实际利率并抑制波动性；表达通货再膨胀的意图以防止通胀预期的不稳定下降；以及投资组合再平衡的渠道，其中金融市场的参与者将会转向风险资产，因为较安全资产的风险溢价被压制，这将进一步导致风险溢价不断下降。反过来，这种趋势可能产生潜在的好处，并使得欧元的汇率下降。此外，德拉吉先生已经强调了财政扩张的需求，如果可能，还会进行结构性改革，以支持任何提升中期经济增速的量化宽松政策。虽然美国和英国包括货币/财政政策协调一致在内的政策框架远未臻至完美，但是很明显，如果根据经济增速及通胀结果进行衡量，英美两国的政策结果要好于欧元区。欧元区已经出现了类似于日本滞涨的温和模式，如果政治掣肘继续阻止欧洲央行采取相应的措施，那么全面及不稳定通缩的风险就会增加。

问：对于英国经济，您有何展望？您对于英国央行有何预期？

鲍尔斯：在接下来的四个季度，我们预计英国的经济增速为2.5%至3.0%，通货膨胀率为1.75%至2.25%，接近于英国央行2%的预测值，并且与我们的一致预期也相同。

苏格兰公投对独立说了“否”，已经消除了不确定性的一个重要来源，因为如果苏格兰公投的结果为独立，则会对苏格兰和英格兰的经济造成干扰，也会打乱英国央行的政策计划。现在，英国央行面临一个非常有利的经济前景，再加上工资增速非常有限，这意味着虽然央行希望开始恢复常态化的政策，但没有必要急于这样做。我们预期，英国央行将在2015年第一季度初开始实施紧缩性的货币政策，大大早于2015年5月份的英国大选，并且会分季度逐步实施。我们预计，英国的“新常态政策利率”为0.25%至0.75%，假设通胀率为2%，则名义政策利率为2.25%至2.75%，这非常接近于市场对未来两年英国最终利率的猜测。

问：PIMCO关于欧元区经济增长、通胀及央行政策的预期如何影响您在中期内的投资策略？

鲍尔斯：在接下来的12个月内，我们倾向于低配欧元区的投资。考虑到我们的新中性框架及欧元区逃离流动性陷阱的持续性挑战，我们在核心欧元区投资品种上看不到任何价值，欧元区经济滑向日本式通缩的情况除外，此时欧元区的收益率曲线将向下修正为日本的水平。面对持续疲软的经济数据以及欧洲央行量化宽松的前景，核心久期的投资品种具备一定的反弹空间，但幅度不会很大。基于基本面及相对价值比较，我们倾向于通过在欧元区利率市场卖出波动性而获得套息收益。欧洲央行的措施会持续压制波动性，且欧元区的宏观环境会类似于日本模式，但会温和一些。虽然欧元区的核心收益率接近于日本的水平，但隐含波动率要高的多。

在欧洲核心国家，远期收益率将接近或者低于日本，我们预计会继续低配核心长期品种。欧元区长端收益率较高，反映了对于养老基金及保险公司的监管驱动需求，但是对于过去的改变来说，存在进一步自由化的可能性，这将导致资金转移出较为昂贵的长端品种。