上市银行现金股利分配影响因素的实证分析

【摘 要】 文章利用2000―2011年我国16家上市银行数据，采用Tobit模型，结合我国银行业特征分析了现金股利分配的影响因素。研究发现，资本充足率和中间业务净收入与现金股利分配显著正相关，而外资战略投资者持股比例与现金股利分配显著负相关。结果表明管制特征与银行的经营模式是影响现金股利政策的重要因素。

【关键词】 上市银行； 现金股利； 行业特征

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0055-05

股利政策是公司财务研究领域的持续性议题之一，各种理论解释与实证检验加深了我们对公司股利政策的理解。由于银行业经营模式、内在风险及管制特征，在以往股利政策的研究中，银行业往往被排除在外。鉴于银行业对于我国金融市场的重要性以及普遍持续发放现金股利状况，本文结合我国银行的行业特征和特有的经营环境来分析现金股利政策的影响因素，试图为我国银行现金股利政策提供一定解释。

一、研究背景

现金股利政策的各种解释提供了丰富的理论基础，如股利粘性（Lintner，1956），税收（Black和Scholes，1974；Litzenberger和Ramaswamy，1979），理论（Jensen和Meckling，1976），信号理论（Bhattacharya，1979）。但是，由于银行的特殊行业特征，其股利政策的决定因素不同于一般行业。如Gupta和Walker（1975）利用1965―1968年980家银行数据发现，当年利润、资产增长与银行的股利分配政策显著相关，累积利润和资产流动性也影响股利分配政策；Esteban和Perez（2001）则发现欧洲银行的股利分配政策还受到盈利的持续性、治理结构和融资结构等因素影响；银行的股利政策也具有信号作用，内部人通过支付股利向投资者传递了未来盈利的私人信息（Dickens et al.，2002），外部人可以据此判断其他银行贷款组合的质量（Boldin 和Leggett，1995；Bessler和Nohel，2000），而信息敏感的储户（机构投资者）也是银行发送股利信号的目标（Forti和Schiozer，2012）。Dickens 等（2002）发现银行业管制因素，如资本充足率也是显著的影响因素。此外，税收及其他政策变化，如美国的“不良资产处置计划（TARP）”使得受救助的银行在金融危机期间保持持续的股利支付水平（Acharya et al.，2011，2013；Srivastav et al.，2013）。

随着我国金融体制改革的进程，众多研究学者从最初借鉴国外相关研究成果，检验我国上市银行现金股利政策的影响因素，发展到分析影响我国银行股利政策的一些特有因素。如通过研究发现，盈利能力、成长能力、股利黏性、规模等是影响银行现金股利的因素（刘莹，2012；仇世昊，2012）；孙菲、刘渝琳（2013）认为股权结构与银行现金股利存在一定关系，商业银行的现金股利不是为了迎合市场而是迎合股东的需要；陈立泰、梁乐、林川（2012）还发现资本充足率和存贷款比例也是现金股利的影响因素；苏力勇、傅胜华（2008）发现上市银行的首次股利支付传递了有关银行质量的信息；马军伟、熊华（2009）利用事件研究法发现总体上银行股利政策的市场反应为负；邓康林、刘名旭（2013）发现经营环境和财务柔性也是影响股利支付水平的影响因素。

总体来看，国内外现有的研究文献为我国银行现金股利政策研究提供了理论基础和研究方法的支持，但是由于理论解释的冲突、研究方法和研究样本的差异，现有研究并未得出一致的结论。此外，考虑银行业的特殊性，以往的研究并未很好地结合银行业特征及我国特有的环境。本文试图从我国银行业的特殊经营背景出发，对我国银行现金股利政策提出可能的解释。

二、研究假说

银行业的管制特征之一是对资本充足率的要求，根据巴塞尔协议及银监会2012年1月1日起执行的新资本监管标准，对于系统重要性银行和非系统重要性银行的最低资本充足率要求分别为11.5%、10.5%。资本充足率反映银行在存款人和债权人的资产遭到损失之后，该银行能以自有资本承担损失的程度，体现银行抵御风险的能力。如资本充足率偏低，上市银行将少派发现金股利，以便于尽量增加留存收益，改善资本充足率指标，从而避免发生外部融资所产生的大额交易成本。银行可以通过现金股利支付来向市场传递是否满足资本充足率的要求，进而传递银行资产质量的信号。因此，提出假说1。

假说1：资本充足率与上市银行现金股利分配正相关。

手续费及佣金净收入占比衡量了银行业务转型成效，即中间业务发展情况。与国外银行相比，我国银行的中间业务收入所占比例还处于较低水平。随着金融改革的不断深化，存贷利差趋于缩小，中间业务因具有不运用或不直接运用银行自有资金、种类多、范围广、可增强资金流动性、分散业务风险等特点，而成为银行新的利润增长点，得以迅速发展。当中间业务收入占比较高时，银行对存贷款业务的依赖程度较低，可通过广泛且稳定的中间业务保持良好的盈利能力，因此可能倾向于多派发现金股利，以树立良好的公司形象。因此，提出假说2。

假说2：手续费及佣金净收入占比与上市银行现金股利分配正相关。

自1996年光大银行引入亚洲开发银行后，我国银行纷纷引入外资战略投资者，通过吸引外资战略投资者，借助于其品牌效应，可以改善我国银行形象并提升市场价值。但是，由于多种制度因素的制约，在引资对象、引资目标和引资过程中，存在种种问题，并未达到政策初衷（董彦岭、张继华和吴立振，2008；于晓东，2011），在战略意图和根本利益上存在较大冲突。周县华等（2012）认为外资持股比例越高，公司增加股利分配概率越高，但考虑我国银行的绝对国有控股地位，外资战略投资者不一定能影响银行的经营决策。此外，对于境外机构投资者获得的现金股利需根据《企业所得税法》缴纳10%的所得税，而买卖证券的资本利得税仍未出台，部分外资机构投资者并未计提该项税负。因此，提出假说3。

假说3：外资机构投资者持股比例与上市银行现金股利分配负相关。

三、研究设计

（一）变量定义及样本选择

本文选择股利收益率和股利分配力度指标来考察我国上市银行股利分配政策的影响因素。股利收益率定义为现金股利与股利分配预案公告日股价之比，股利分配力度为每股现金股利与每股收益之比。

主要解释变量为行业管制、银行的业务转型和外资持股比例，并选择规模、投资机会、未预期盈余、内部人持股、盈余波动性、资产负债率、存贷比、负债成本和净资产收益率作为控制变量。根据以往研究文献，银行规模越大，银行支付现金股利越少；未来投资机会越多，融资需求越高；内部人持股比例越高，越能缓解问题；盈余波动性越大，收益不确定性越高；根据《商业银行法》（1995年颁布）规定，存贷比不应高于标准75%，当银行支付现金股利时，现金持有量将减少，资产流动性有所降低，应对客户取款的压力增加；负债率和负债成本越高，风险越大且需要更多现金流量，因此股利支付越少。具体变量定义见表1。

本文选取2000―2012年沪、深两市上市银行为研究样本，共122个观测值，因控制变量未预期盈余（AE）指标的计算需用到下一年数据，实际有效样本区间为2000―2011年，共105个观测值。数据来自万德（Wind）数据库，并以深圳国泰安数据库（CSMAR）为补充。

（二）模型构建

由于银行普遍支付现金股利且现金股利支付不存在小于零的情形，是一种受限（censoring）或下截尾（left-truncation）因变量，采用Logit模型和线性回归模型不能得到有效的估计，应采用Tobit模型。具体模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计及相关性检验

表2是各变量的描述性统计结果。现金股利收益率和分配力度均值分别为0.02和0.25，行际间的极差分别为0.05和0.8，资本充足率（CAR）均值为11.68，即上市银行的资本充足率平均达到11.68%，业务转型变量（FR）均值为0.09，行际间的极差为0.21，外资持股比例（FRGHLD）均值为0.04，行际间的极差为0.2，显示出上市银行明显的股利分配特征。

从表3相关系数矩阵中可以看出，银行规模（SIZE）和业务转型（FR）指标之间，银行杠杆（LEV）和资本充足率（CAR）之间存在较强的相关性，在回归模型中需进行调整。股利收益率和股利支付力度之间存在显著正相关关系，Pearson和Spearman相关系数分别为0.51和0.63，主要解释变量中，资本充足率与之显著正相关，业务转型指标与股利收益（PY）显著正相关，外资持股比例（FRGHLD）与股利收益（PY）显著负相关。控制变量中，投资机会（TQ）与股利收益（PY）显著负相关，规模变量（SIZE）与股利收益（PY）显著正相关，而未预期盈余（AE）、内部人持股比例（IO）、盈余的波动性（ESD）、负债成本率（CL）尽管相关系数符号与预期一致，但并不具备显著性，初步验证了假说的结果。

（二）实证结果

表4回归结果基本验证了假说。首先，作为受到管制较多的银行业，衡量管制因素的资本充足率（CAR）与银行现金股利政策显著正相关，资本充足率较高表明银行抵御风险更强，且对内部融资的依赖性较低，因此派发的现金股利会比较多。其次，银行的业务转型程度，即手续费及佣金净收入占比（FR）的估计系数显著为正，银行通过开展中间业务保持良好的盈利能力，因此发放更多的现金股利。最后，外资持股比例（FRGHLD）与银行现金股利发放显著负相关，表明外资的机构投资者对于上市银行现金分红具有监督作用，表明外资机构投资者可能更注重价值投资，倾向于银行的长期业绩提升（这也从TQ和ROE的估计系数为负得到间接证明）。

模型中上期股利支付与本期股利支付显著正相关，表明银行现金股利支付存在一定的粘性；股利分配与未预期盈余无显著相关性，表明股利分配并不具备信号作用；负债率和规模与股利分配存在正相关性，表明银行通过规模扩张来增加盈利。

五、研究结论

本文采用Tobit模型，对我国16家上市银行2000―2011年的现金股利分配进行了实证分析。研究结果表明，银行的现金股利分配力度与其资本充足率、业务转型程度显著正相关，与外资持股比例显著负相关，表明银行在制定现金股利分配政策时更多考虑其风险管理能力，且受到行业管制的影响；由于与外资战略投资者存在利益分歧，影响了现金股利支付。

我国上市银行并没有体现出盈利越多、分红越多的特点，发放股利对未来盈余的信号作用较弱，盈余波动性也较少影响现金股利的支付，内部人持股比例与现金股利支付无关，这些特征都表明由于政府的高度管制限制了上市银行选择市场经济个体行为的空间，导致银行的激励结构与经营绩效关系扭曲。因此，如何厘清银行经营的政策需求与市场化需求，仍是我国金融市场改革亟需解决的问题。

【参考文献】

[1] Acharya V V， Gujral I， Kulkarni N， et al. Dividends and bank capital in the financial crisis of 2007-2009[R]. National Bureau of Economic Research，2011.

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[3] Arnold G. Handbook of corporate finance [M].Financial Times / Prentice Hall / Pearson Education， 2004.