货币政策对证券价格波动影响的实证研究

【摘要】货币政策对我国证券价格波动的直接影响和间接影响都是立即显现的，前者的强度更大些，但二者的影响强度总体上都比较小且影响的持续期都较短。而且对利率进行调整比货币供应量的变化对证券市场的影响更大，但二者的影响作用都十分有限。

【关键词】货币政策 证券价格波动 直接影响 间接影响

一、引言

影响证券价格波动的因素十分复杂，其内在价值是最主要因素，而货币政策作为国家宏观调控经济的重要手段，对证券价格波动也产生较大的影响。本课题分别研究货币供应量、利率对证券价格波动的影响，对其影响效果进行比较，这对于央行如何实施货币政策，采取何种货币政策变量来影响证券市场都有重要的意义。

根据货币政策变量选择的不同有以下两类文献：第一类是侧重分析货币供应量对股价波动的影响。钱小安（1998）研究发现我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定。黄新奇、邢秀凤等（2010）发现货币供给量对股票价格变化的影响作用不显著。第二类研究文献则专门对利率和股市价格波动的关系进行定量研究。段进（2011）研究表明利率的作用更大，且利率对股票的影响是明确的负向作用。刘琳（2011）发现实际利率与股票价格呈现负相关关系，且存在一定的滞后性。部分研究文献在定量分析货币政策对股市价格波动影响时也考虑宏观经济变量对股市价格波动造成的影响。如陆维新（2009）考虑了通货膨胀率之一宏观经济变量的影响。

目前还没有文献对货币政策通过实体经济间接影响股票市场的情形进行定量研究。我们的研究通过建立适当的模型来定量研究货币政策对证券价格波动的直接影响和货币政策通过实体经济对证券价格波动的间接影响。

二、货币政策对证券价格波动影响的实证分析

（一）变量选择与数据说明。

我们取月度指标进行实证分析，样本时间为2002年1月至2012年12月。货币政策指标我们选取狭义货币供应量M1，7 天银行同业拆借利率用RATE表示。资本市场指标我们采用上海股市加权平均股价，用SHGJ表示，宏观经济指标我们选取全国居民消费价格指数和工业总产值，分别用CPI和GYZCZ表示。

对上述数据进行处理前对其中具有明显季节变动的序列进行了 X-11季节调整，对除利率以外的其它变量取自然对数，相应变量表示为原变量前加LN。所有变量与模型均采用计量软件 Eviews6.0进行处理和检验。

（二）单位根检验的结果。

1.原序列ADF检验的结果

我们得到原序列在1%，5%及10%水平上均含有单位根，即均为非平稳序列。

2.差分序列的ADF检验结果

我们得到一阶差分序列在1%，5%及10%水平下均拒绝存在单位根原假设，即为平稳序列。

（三）Granger因果检验的结果。

我们对DLNSHGJ与DLNM1， DRATE及DLNCPI， DLNGYZCZ进行Granger因果检验。结果表明在一定的显著性水平上， DLNM1， DRATE及DLNCPI都是DLNSHGJ的Granger原因，而DLNHL及DLNGYZCZ不是DLNSHGJ的Granger原因。

（四）VAR模型的建立。

根据Granger因果检验结果，我们以DLNM1， DRATE， DLNCPI和DLNSHGJ建立VAR模型。

下面只列出VAR模型中DLNSHGJ的方程

DLNSHGJ=？0.108342 DLNSHGJ（-1）+？6.66E-07 DLNM1（-1）+ 1.376601 DLNCPI（-1）+ ？0.608138 DRATE（-1） -0.004366

（五） 广义脉冲响应分析。

我们采用Koop（1996）年提出的广义脉冲响应函数进行分析。如图1所示，我们得到DLNSHGJ对DLNM1、DRATE、DLNCPI的广义脉冲响应函数。

图1 DLNSHGJ对DLNM1、DRATE、DLNCPI的脉冲响应过程

由图可知上海证券价格对各变量的变动在早期的反应较灵敏，同时各变量变动只对上海证券价格产生短期的影响且影响的强度都不大。要说明利率和货币供应量的变动通过宏观经济变量的变化对上海股市平均价格的间接影响，还得结合DLNCPI分别对DRATE、DLNM1的脉冲响应的结果（见图2）来进行讨论。

图2 DLNCPI对DLNM1、DRATE的脉冲响应过程

从图2可知，全国居民消费价格指数的增长率对于狭义货币供应量增长率和利率改变量的变动的反应在早期比较灵敏，但持续期较短且反应的强度比较小。

对比直接影响和间接影响，前者的强度更大些，但二者的影响强度总体上都比较小且影响的持续期都较短。

三、货币政策效应的结论

我们得出以下结论：第一，货币政策对我国证券价格具有直接的冲击作用，但影响的持续期较短。第二，货币政策通过实体经济对我国证券价格的间接影响不显著，证券市场的资源配置作用有限。第三，我国货币政策的实施中，对利率进行调整比货币供应量的采用对证券市场的影响更大，但总体上二者的影响作用都十分有限。虽然我们的利率还未完全市场化，利率体系还不健全，但是实证结果表明通过利率的调整对我国证券市场的影响比货币供应量更大。然而从总体上来看我国货币政策对证券价格仍不具有强调控能力。

参考文献：

[1]段进，曾华令，朱静平.货币政策应对股票价格波动的策略研究[J].财经理论与实践（双月刊），2007，（3）.

[2]黄新奇，邢秀凤，张文芳.货币供应量与股价关系的实证研究[J].当代经济，2010，（14）.

[3]刘琳.利率对资产价格的影响[J].中国投资，2011，（3）.