博弈论在IPO定价机制中的运用

【摘 要】IPO定价涉及的发行主体主要包括发行人（上市公司）、承销商（投资银行和保荐机构）、投资者（机构投资者和散户）、政府。在定价过程中，各主体在IPO基础价格之上，根据自身获知的信息，从自身利益最大化出发，相互博弈，最终达成某种协议，确定IPO的发行价格。

【关键词】博弈；IPO；定价

1、IPO定价与博弈

IPO（Initial Public Offering），即首次公开发行上市，指那些实力较强、拥有较好发展前景的私有公司或公众公司，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，筹集所需资金的制度。IPO定价涉及的发行主体主要包括发行人（上市公司）、承销商（投资银行和保荐机构）、投资者（机构投资者和散户）、政府。在定价过程中，各主体在IPO基础价格之上，根据自身获知的信息，从自身利益最大化出发，相互博弈，最终达成某种协议，确定IPO的发行价格。

博弈论又称对策论，研究如何使人们在市场经济中，做出大家都遵守的有效制度，以增进社会福利。简言之，博弈论研究人们的策略互动行为，它认为：人们是理性的，即在约束条件下，人人都为自身利益的最大化；人们在交往合作中有冲突，行为相互影响，而且信息不对称。现在人们所说的博弈论一般指非合作博弈论，即人们行为相互作用时，当事人不能达成一个有约束力的协议。

IPO发行涉及四大因素，分别为发行人、承销商、机构投资者及投机者，也即本文的四大博弈主体。其中，发行人是资金的需求者在资本市场直接融资，是股票的供给者。承销商是为企业发行上市服务，对企业进行价值评估，并收取一定的佣金与手续费。机构投资者是新股的主要购买者，是承销商的询价对象。个人投资者在一二级市场买卖股票，赚取差价。

2、与IPO发行有关的主体及其利益诉求

2.1政府利益诉求

政府部门在IPO定价过程中充当监管者，在某些经济体以及某些经济阶段也充当参与者角色。概括起来，政府即作为独立利益主体参与IPO定价，同时又作为监管者维护广大投资者的利益。

我们可以简单的把政府行为的效用函数表示如下：

，其中是关于股票市场规模、国企融资额、股票指数以及股市税收收入的增函数。代表政府作为市场监管者追求社会公平和效率的函。代表政府为实现其目标而付出的成本,包括作为社会经济管理者付出的组织监管成本,以及作为独立利益主体追求自身目标时付出的各种直接和间接成本。

在和之间，政府目标存在着间接的替代关系，尽管这并不是政府的初衷。假设政府在一定时期内运行效率及预算约束下的成本不变，那么政府总体效用,稳定，便有了两者之间的替代关系。换言之，为国有企业改革必然实现以牺牲公平为代价。

2.2发行者利益诉求

上市公司IPO唯一的目的从根本上讲就是融资，利用所融资金去投资项目，开发新产品，扩大公司规模，增强自身竞争力。其效用函数可以表示为。代表首次发行价，代表首次发行规模，二者相乘结果代表IPO成功融资额度。代表再融资发行价格，再融资规模，二者相乘得到即再融资额。成功与否与密切相关，因为再融资企业为优质企业，为了与劣质企业相区分，提高劣质公司的模仿成本，一般其定价 较低。代表上市成功后所带来的广告效应，促使上市公司的产品价格和销量上升所带来的好处。代表企业上市的发行费用，包括承销费用、专业顾问费用、其他必要费用、隐藏的和后续费用等；代表发行前期的信息披露、首次公开发行需要较长的准备时间以及企业控制权的稀释等成本。

因此，发行者尽可能的避免发行失败，一旦发行失败，给企业带来的不仅是发行费用、准备时间的浪费，还有社会声誉的丢失。

2.3承销商的利益诉求

承销商的利益函数可以表示为

。承销商在为发行人提供财务支撑、资本运作等金融中介服务的同时，也为投资者提供尽职调查等投资价值的分析服务，综合考虑投资者的投资需求和市场热度为发行人的证券价格合理估值。因此，承销商代表发行人、投资者以及自身三者的利益，而这三者利益有时候存在互相冲突和制衡，如何平衡三方之间的利益，关系者IPO发行成功的成败，也关系到一级市场的发行效率。

2.4投资者的利益诉求

投资者包含机构投资者和散户。投资者的利益函数可以表示为

其中IPO资本利得为一级市场发行价格与二级市场首日收盘价的价差,价差越大，即IPO抑价率越高越吸引投资者。如果预计IPO抑价率偏低，但是投资者可以通过股票配额获得更多的股份，综合起来获得利益并不比单纯高抑价率下低，此时，投资者也会积极参加询价并购买新股。

3、IPO发行有关主体之间的博弈分析

3.1政府与发行者、承销商、投资者以及他国政府之间的博弈

3.1.1政府与发行者之间的博弈

在成熟的市场中，政府和发行者之间应该是监管与约束的关系。政府的主要目标应该是保护广大投资者的利益，制定上市准则，并审核企业是否达到上市所要求的各项指标。发行者的主要目的是上市融资，因此为了达到上市标准，发行者有动机去尽力包装自己。因此政府和发行者分别代表的利益差异使得存在博弈的可能，此时政府可能通过窗口指导干预定价。但是在股票发展的初期阶段或者行政干预较为浓厚的经济体中，政府没有能力辨别那些劣质公司，同时又要完成国企改制。因此政府将短缺的上市资源全部或者优先分配给国有企业，此时政府充当市场参与者和决定者的角色。

发行公司与政府之间的博弈，发行公司在承销商的协助下，争取政府的配额和取得发行上市许可，这一阶段也是寻租过程。

3.1.2政府与承销商、投资者之间的博弈

政府和承销商之间为监管和约束的关系，监管者会设置一系列市场准入限制以及违规惩罚措施；政府和投资者之间首先为保护和被保护的关系，监管者以保护广大投资者利益为最终目标；其次两者监管和约束的关系，会设置一系列市场准入限制以及违规惩罚措施。

3.2发行者与承销商、投资者以及其他发行者之间的博弈

3.2.1发行者与承销商之间的博弈

表发行者与承销商之间的博弈矩阵

企业类别 策略 承销机构

承销 不承销

绩优企业 上市 (Y1-C1,M1） （-C1,0)

不上市 (0,0) (0,0)

绩差企业 高价 (同绩优)上市 (Y1-C3,M1+r1+r2-R） （-C2,0)

低价上市 (Y2-C2,M1+r1-R） （-C3,0)

不上市 (0,0) (0,0)

首先对博弈模型作如下假设：发行企业按业绩可分为“绩优”和“绩差”两种类型，我们把企业策略分为绩优企业上市和不上市，绩差企业高、低价上市和不上市，证券机构的策略为承销和不承销。

证券机构承销绩优企业的收益为M1；承销绩差企业低价上市的收益为M1+r1-R，其中r1表示相比绩优企业的风险溢价，R表示承销绩差企业所带来的声誉降低；承销绩差高价上市的收益为M1+r1+r2-R，其中r2表示相比低价上市企业所带来的风险溢价。绩优企业发行成功的收益为Y1-C1；绩差企业高价发行成功的收益为Y1-C2，低价发行成功的收益为Y2-C3。

对发行者来说，Y1>Y2,C1Y2-C2。若此时Y1-C1>0，Y1-C2>0，Y2-C3>0，无论哪种方式发行成功对企业都是有利的。当然企业最有选择为成为优质企业，此时发行成功带来的收益最大。

对承销商来说，若r1+r2-R>0,此时，承销商的最优选择为承销绩差企业高价上市；若r1-R>0，此时，承销商的最优选择仍为承销绩差高价上市；若r1+r2-R

3.2.2发行者与投资者之间的博弈

在只有投资者和发行公司两个主体的情况下，发行公司虽然有动机从事机会主义行为，增加发行收人，但如果信息是对称的，博弈双方完全了解对方的动机和策略，投资者有充分的鉴别能力，劣质企业就不能通过“包装”传递虚假信息，达到以次充好提高发行价格的目的。如果发行公司和投资者之间信息是不对称的，就有了劣质企业利用财务信息“包装”来粉饰业绩，以次充好的现实可能性。在虚假财务信息未被识破之前，劣质企业的虚假业绩和优质企业的真实业绩同样会支持较高的股价。一旦投资者知道真相，海市厦楼就会破灭。这也就是劣质企业尽量提高发行价，取得一次性收入。而优质企业通常降低发行价以提高劣质企业的模仿成本，以期股权再融资的成功。

3.2.3发行者与其他发行者之间的博弈

根据前述分析，在信息不完全市场下，优质企业为与劣质企业相区分，通常发行价定价较低，以提高劣质企业的模仿成本，通过股权再融资的成功来弥补首次发行的损失；而劣质企业会聘请承销商帮助其粉饰企业财务业绩，因此发行费用较高，而且通过二级市场交易以后，投资者迟早会辨别出企业质量高低，劣质企业无法实现股权再融资，因此唯一的办法就是一次性的通过较高的发行定价来来弥补较高的发行费用。

3.3承销商与投资者以及其他承销商之间的博弈

3.3.1承销商与投资者之间的博弈

此时承销商买断了发行的所有股份，是惟一的卖者，而且熟悉公司的经营情况，也有较完备的关于公司发展前景的信息，处于信息优势地位。众多的投资缺少有关信息，处于不利地位，容易买到高估的股票，但是投资银行出于长期的考虑和面对激烈竞争，会主动限制自己的机会主义行为，以建立较好的声誉，为以后发行打下基础。

两者之间的博弈主要围绕工IPO定价和分配展开。在询价机制下，承销商定价需要获得市场的真实需求信息和可能接受的价格区间。为了获得这信息承销商可以通过簿记来记录投资人的报价和相应的需求量。而投资人为了自己的利益，具有尽量压低报价的动机。因此承销商为得到真实信息需要付出成本:给与股票份额和IPO抑价的回报。由于中小投资者没有博弈的筹码，所以在跟承销商的互动博弈中处于发行价格和分配的接受者地位。这里的博弈主要是指承销商与机构投资者之间的关系。如前面分析二者之间有“合作”的关系也有竞争的关系。

3.3.2承销商与其他承销商之间博弈

承销商之间会尽量争取客户资源，特别是绩优客户资源，这样不仅积累行业经验，还以获得极好的市场声誉。

一般来说，声誉优良、历史悠久、资本雄厚的券商承销费用较低，而且IPO抑价率较低，其客户一般为绩优客户。而那些小券商一般承接的为劣质客户，其承销费用比例较高，IPO抑价率水平较高。

3.4投资者与其他投资者之间的博弈

投资者之间的博弈主要表现为机构之间的配额竞争，因此在询价机制下，投资者为获得更多的配额，会尽量与承销商建立良好的关系，特别是在承销商询价时，会尽力提供真实的报价。

相对于散户，机构无论在信息还是资本上都处于绝对的优势，机构拥有更多的筹码，一次二者之间的博弈是一种不均等的博弈。从长期来看，散户作为一个整体都是输家。那散户为什么还有极大的参与热情呢?在一级市场由于资金少，散户参与申购的中签率极低，有人将这比作的概率。他们的参与热情来自于二级市场获利的希望。相对机构投资者，散户的中签率极低。散户参与市场的热情一方面来自于对中签的幻想，另一方面来自于自我认知的偏差，表现为过度乐观和过分自信。期望中签是希望得到新股的高额溢价收入。而过分自信则是认为自己在高位接盘，相信有人能够在更高的价格接自己的盘子。

总体看来，投资人之间的博弈近乎零和博弈。

4、结论

尽管是上述博弈从两两之间的博弈入手，但在实际的运作中，各方的博弈是相互层叠的，而不是独立的个体行为，而且有些是多期博弈。但不管哪一个IPO的定价过程和最终上市价的形成就是IP0利益相关者从自身利益最大化的角度出发，互相博弈的过程。这一IPO定价的过程是一个复杂、变化的动态过程。但由于中间博弈的复杂性，本文只是试图理顺它们之间的逻辑关系，并认为由于外界条件的不确定性因素太多，这种复杂的动态多期博弈的最优解也是不断变化和调整的。而我们看到的现实只能是这种博弈的暂时均衡。