潍柴动力 抢占变速器市场先机

各项业务精彩纷呈

管理协同效应促进业绩额外增长

战略部署商用车自动变速器

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今日投资个股安全诊断：

潍柴动力近期公布的年报显示，2010年公司实现营业总收入约为632.8亿元人民币，同比增长78.13%。归属于上市公司股东的净利润约为67.82亿元人民币，同比增长99%。每股基本盈利4.07元人民币。公司业绩情况基本符合市场预期，又一次给市场交了一份辉煌的答卷。

各项业务精彩纷呈

从公司各项销售数据来看，公司再次实现了大幅的增长，2010年年初所有人都担心重卡行业的增速放缓。最终结果却是全行业重卡销量增长了59.9%，销量达到了101.7万辆，再次挑战了市场的想象力。

柴油机：公司共销售各类柴油机约57万台，同比增长了77%。其中，重卡发动机413988台，同比增长了83.04%。10-12L蓝擎国三系列发动机销量继续大幅上升，全年销量达到了37.6万台，比去年增长了20万台。值得一提的是，公司发动机在重卡领域的市场占有率达到了40.1%，市占率同比上升了5.1个百分点。

工程机械发动机：发动机14.1万台，同比增长了72.15%，其中5吨以上装载机发动机销量为12.8万台，同比增长66.72%（依旧好于5吨以上装载机行业，销量15.1万台,其增长幅度为56.38%）。因此，公司在5吨装载机配套领域的市占率达到了84.8%，与去年同期提高了4.8个百分点。

变速箱：法士特全年共销售变速箱85.23万台，同比增长了60.20%。基本上与同期重卡行业增速59.9%持平。但是其利润却增长了118%。

重型汽车：调整之后开始发力，如果说2009年是陕重汽的调整之年，该年其销售下滑了8.7%，那么2010年则是转变之年。2010年陕重汽销售突破10万辆，同比增长了71%，好于行业水平。该年，陕重汽在中国重卡市场上升到了第4位，比去年上升了一位。市占率也到了10%左右。

管理协同效应促进业绩额外增长

财务指标继续好转。公司综合毛利率稳重有升（0.4%），在原材料成本上升的2010年获得此成果实属不易。我们认为产销规模的扩大以及产品结构的改善是公司盈利水平逆势上升的重要因素（10-12L国三蓝擎发动机占总的发动机的比例已经由去年的53%上升到了今年的66%，而其盈利能力要比公司其他类型产品毛利率更高）。

管理协同效应助公司业绩超额增长10%。值得关注的是，在营业收入增长78%的情况下，公司的费用比例却低于收入增速。报告期内，公司销售费用、管理费用及财务费用分别同比增长72.4%、48.5%和-35.13%。费用率的下降所体现出的管理协同效应的上升，实际上是公司业绩成长性的一个比较重要的因素，因为其贡献的业绩增速达到了近10%。从主要子公司的经营情况来看，陕重汽2010年实现净利润约为4.59亿元，而上年同期为1.86亿元，法式特实现净利润为19.2亿元，是上年同期的2.18倍。

战略部署商用车自动变速器 抢占下一代传动系统先机

公司控股子公司陕西法士特（公司持有51%股权）拟与陕西法士特集团、卡特彼勒（中国）投资有限公司共同投资设立西安双特智能传动有限公司。新成立的合资公司里：陕西法式特持股51%，卡特壁垒45%，法士特集团持有4%。

战略部署商用车自动变速器，抢占下一代传动系统先机：合资公司经营范围包括研发、生产和分销公路商用车辆自动变速器装置（不包括用于建筑、矿山和农业机械产品的自动变速器）和其他智能传动装置, 以及提供相应服务；及研发和生产供应给卡特彼勒及/或其他股东的车辆传动零部件及其他机械零部件。

据媒体报道，陕西对此项目给予了高度重视。省委书记、省长等出席了签字仪式 。新成立的西安双特智能传动有限公司项目将落户西安高新区，总投资10亿元人民币。项目达产后，可形成年产12万台重型液力自动变速器和150万只工程机械零部件出口的市场能力，实现年销售收入超过100亿元，一期项目预计2013年底完工。

合作凸现中方话语权，开创了中国商用车行业合资合作的新模式。我们注意到，在新成立的合资公司中，卡特比勒持股为45%，中方话语权更重。这体现了法式特致力于成为中国商用车传动系统主导者的决心，同时也侧面体现出了法式特的市场地位。中国的市场以及法式特的市场地位，使得拥有技术话语权不得不做出一定的妥协，这与乘用车领域的市场换技术所带来的效果是不一样的。

此次合作战略意义大于财务意义。合资公司里面，潍柴动力间接持股26.01%。因此，子公司获取技术对于潍柴动力公司整体层面赢得未来市场是有积极意义的。卡特壁垒拥有先进的技术，潍柴动力拥有成熟的渠道和强大的市场引导力，因此合作对合作双方而言是双赢的。

不应期待此次合作可以给潍柴动力带来多大的短期影响。但是，从与法国博杜安合作获取超大功率发动机及本次卡特彼勒合作获得自动变速箱技术可见，潍柴动力正以一步一个脚印的技术积淀悄然筑成了未来市场地位之基石。我们认为，这种合作不是一个开始，更不是一个结束。

投资评级

预计公司2011-2013业绩水平为4.89、5.36和5.72元。在一种最悲观的预计下，预计潍柴发动机总销量有望达到63万台，同比上升约8-10%，法士特亦是如此。再考虑山工集团协同效应的继续发扬，以及2010业绩释放不充分，因此2010年业绩增速保持在15-20%左右是合理的。目前对应估值水平约为11.3倍，与主要重卡相关股票估值水平相当，但是公司从治理、研发和产业链等角度而言都要优于其他竞争对手，理应给予一定溢价。同时，主要工程机械公司2011年估值在15倍PE左右，远高于公司估值水平。

短期而言，目前公司订单持续到了5月份，上半年不确定因素少，并且一季度有望实现20%以上的增长，因此我们维持公司“买入”的投资评级，公司估值水平在13-15倍较为合理。公司业绩超预期的因素将来自于明年1月1号国四标准推行所带来的提前透支消费，届时公司全年发动机销量有望突破70万，而这将是大概率事件。公司的风险来自于原材料成本大幅上升，以及国家投资项目不如预期。

（作者单位：广发证券）